«Спекулянты не всегда вредны, как пузыри на ровном потоке предпринимательства. Однако ситуация становится опасной, когда само предпринимательство превращается в пузырь на водовороте спекуляций. Если развитие капитала страны становится побочным продуктом деятельности казино, работа, скорее всего, будет выполнена некачественно.»
Джон Мейнард Кейнс, Общая теория занятости, процента и денег (1936)
Мем-акции. Криптовалюты. Ставки с кредитным плечом. Предсказательные рынки. Венчурные фонды, переживающие раунды Seed на $2 млрд.
Сбережения достигли исторического минимума, долг — максимума.
Капитал стал нетерпеливым как никогда. Создание богатства превратилось в игру с большими ставками и низкими шансами, где всё строится на удаче.
Азарт проник во все части экономики — институционально и индивидуально. Это влияет на поведение молодых поколений и направление технологических инвестиций.
Добро пожаловать в культуру казино.
«Плати двойной или ничего» — концепция дизайна от Shane Levine
Истоки финансизации
Чтобы понять культуру казино, нужно разобраться, как мы к этому пришли. Главным образом — через процесс «финансизации», который означает постепенное отдаление капитализма от производительной деятельности.
Финансизация — это когда экономические выгоды переходят к владельцам капитала, а не к производителям. Это противоположно индустриализации, когда инвестиции в производство и инфраструктуру растут, а выгоды переходят к производителям.
Циклическое движение между этими силами, в ответ на технологические революции, — ключевая тема книги Technological Revolutions and Financial Capital Карлоты Перес. На ранних стадиях рынка («период установки») акцент делается на финансировании капитальных требований и спекуляциях. Затем рынок корректируется (лопается пузырь), и начинается новая производительная фаза («период внедрения»), когда технология распространяется по экономике и обеспечивает процветание.
В здоровой экономике полный цикл происходит каждые 40–60 лет и способствует прогрессу. Однако на Западе уже около 50 лет наблюдается рост финансовых услуг и стагнация промышленности.
Technological Revolutions and Financial Capital, by Carlota Perez
С политической точки зрения финансизация стала возможной благодаря дерегулированию финансовых рынков (например, The Nixon Shock, GLBA и NSMIA в США), а также печатанию денег («количественное смягчение»). В результате компании стремятся к успеху через финансовую инженерию. Акционеры ориентируются на метрики, отражающие успех на финансовом рынке, а не на производительную деятельность.
Взять хотя бы десятилетие низких ставок — период, который мог бы привести к росту производства и инфраструктуры. Вместо этого финансизация породила поколение «бизнесов без активов», созданных для эффективной конвертации капитала в завышенные оценки и доходы акционеров. Капитал собирается в пулах, а не направляется на производительные цели.
Финансизация началась с меркантилизма и буллионизма XVI–XVIII веков. Когда международная торговля оплачивалась драгоценными металлами, политика стала отдавать предпочтение накоплению металлов как показателю успеха, а не активной торговой экономике. Этот сдвиг и мышление «нулевой суммы» лежат в основе современных экономических проблем.
«Главное дело — получить деньги... Было бы нелепо доказывать, что богатство состоит не в деньгах, золоте и серебре, а в том, что можно купить на деньги и что ценно только для покупки.»
Адам Смит, Богатство народов (1776)
Прибыль без процветания
Стремление к накоплению отражается в том, как публичные компании стремятся к росту рыночной капитализации. Например, тренд распределения прибыли через дивиденды или обратный выкуп акций (сокращение предложения, увеличение прибыли на акцию (EPS) и цены акций), вместо инвестирования в R&D или капитальные затраты. Вместо создания ценности компании манипулируют метриками и коэффициентами для завышения капитализации.
Это приносит выгоду акционерам, но может привести к появлению «пустых» компаний с завышенными оценками и подрыву продуктивности экономики.
«У производителей США соотношение дивидендов к инвестициям в оборудование выросло с 20% в конце 1970-х и начале 1980-х до 40–50% в начале 1990-х и выше 60% в 2000-х. Вместо реинвестирования в капитал рыночные условия вынудили компании поддерживать высокие цены акций за счёт увеличения дивидендов или обратного выкупа акций.»
The Greater Stagnation: The Decline in Capital Investment is the Real Threat to U.S. Economic Growth, by Luke A. Stewart and Robert D. Atkinson (2013)
Когда-то у нас были роботы
В 2010-х аутсорсинг производства позволил iRobot избавиться от фиксированных активов и риска запасов, увеличив доходность на чистые активы (RONA) и капитал (ROE) за счёт уменьшения знаменателя капитала. Сокращение расходов на R&D увеличило свободный денежный поток, который направили на обратный выкуп акций вместо инноваций. Это повысило прибыль на акцию (EPS), создав обратную связь, увеличивающую цену акций и вознаграждение акционеров.
iRobot позиционировала себя как технологическую компанию «умного дома» с более привлекательными мультипликаторами оценки (P/E, P/B и др.), а не как «компанию бытовой техники». Это привело к массовому найму разработчиков ПО, продаже оборонного направления и производственной базы в США. В дальнейшем конкурентное преимущество зависело от расходов на продажи и маркетинг, а не от технических преимуществ.
Так история разработки MIT, финансируемой DARPA (от обезвреживания СВУ в Афганистане до поисково-спасательных операций после 11 сентября), превратилась в дистрибьютора массовых роботизированных пылесосов, производимых за рубежом. В итоге компания потеряла контроль над продуктом, и её монополия разрушилась под натиском инновационных решений.
iRobot — лишь пример системной проблемы финансизации. Многие успехи экономики последних десятилетий выглядят хорошо на бумаге, но сопровождаются стагнацией. Выгоды преувеличены в финансовой отчётности (см. Закон Гудхарта), не оказывая пропорционального влияния на общее благосостояние.
Долг центру
«Когда у человека слишком много студенческих долгов или жильё слишком дорогое, он долго остаётся с отрицательным капиталом и с трудом начинает накапливать капитал в недвижимости; если нет доли в капиталистической системе, человек может отвернуться от неё.»
Питер Тиль, Email Марку Цукербергу (2020)
С точки зрения индивида финансизация ограничивает возможности для участия в создании богатства, поскольку выгоды концентрируются у владельцев капитала. Если компании сокращают расходы на R&D, капитальные затраты и внутренний персонал ради финансовых метрик, они становятся ориентированными на верхушку. Это распространяется по экономике, подавляя зарплаты и усиливая неравенство.
Источник: Economic Policy Institute
В индустриальной экономике деньги — ликвидная единица стоимости, делающая систему эффективнее. Это инструмент для достижения важных целей. Деньги ценны, потому что позволяют иметь хороший дом, автомобиль и комфортную жизнь. Основная экономическая роль — производство и потребление товаров или услуг, двигая и получая выгоду от «невидимой руки» процветания.
«У денег такое же отношение к реальному богатству, то есть товарам и услугам, как у слов к физическому миру. Как слова не являются физическим миром, деньги — не богатство; это лишь учёт доступной экономической энергии.»
Алан Уоттс, писатель и философ (1968)
В финансированной экономике неравномерное распределение возможностей компенсируется финансовыми продуктами. Вы берёте ипотеку на дом, который не можете позволить. Берёте машину в лизинг, оплачиваете отпуск кредиткой. Дневная торговля акциями или покупка крипто создаёт ощущение контроля; есть шанс заработать и выйти из низшего класса. Ваша основная роль — долг центру, и система устроена так, чтобы удерживать вас там.
«Банки используют сложные модели для прогнозирования, какие клиенты будут больше занимать при увеличении лимита. Для многих это означает автоматическое повышение лимита, о котором они не просили и не понимают. Эти решения формируют уровень домашней задолженности по всей стране так, как большинство заёмщиков даже не замечает.»
Dr Agnes Kovacs, старший преподаватель экономики King's Business School
Ген азартных игр
«Покупка лотерейного билета — единственный момент, когда можно держать в руках реальную мечту о том, чтобы получить хорошие вещи, которые у вас уже есть и которые вы воспринимаете как должное.»
Морган Хаусел, Психология денег (2020)
В периоды экономического стресса финансизация использует склонность переоценивать маловероятные награды, описанную экономистами Канеманом и Тверски как Теория перспектив:
«Люди недооценивают вероятные исходы по сравнению с исходами, которые получены с уверенностью. Эта тенденция способствует избеганию риска при выборе гарантированных выигрышей и поиску риска при гарантированных потерях.»
Если вы стремитесь к богатству, вы с большей вероятностью используете долг для покупки лотерейных билетов, потому что когнитивно настроены придавать больше значения экстремальной награде, чем небольшой цене. С другой стороны, человек, уже обладающий богатством, будет избегать потерь и реже покупать лотерейные билеты.
В результате, с углублением финансизации за последние 15 лет, поведение сместилось от сбережений к долгу и азартным играм. Доходы от спортивных ставок в США выросли с $0,4 млрд в 2018 году до $13,8 млрд в 2024 году, а задолженность по кредитным картам — с $870 млрд до $1,14 трлн за тот же период.
Такое поведение маскирует слабое состояние экономики: покупки в долг выглядят как потребление товаров, а азартные игры — как потребление услуг.
С распространением такого отношения растёт уровень игроманизации. Спортивные ставки, мем-акции, альткоины, геймифицированные брокеры, лутбоксы и коллекционные наборы Pokemon — соцсети полны людей, отчаянно стремящихся к богатству через риск.
Ещё более тревожным выглядит масштаб аудитории, которую генерирует такая деятельность, когда зрители живут через исполнителя. Этот контент вовлекает новое поколение молодых людей в среду, где азартные игры полностью нормализованы.
«Хотя активности, связанные с лутбоксами, значительно предсказывали частоту участия в денежных азартных играх (открытие бесплатных лутбоксов, платные лутбоксы и продажа предметов из лутбоксов) и воспринимаемое давление нормы (продажа предметов из лутбоксов), другие активности имеют большее значение. Все протестированные денежные исходы можно было значительно предсказать по просмотру стримов с азартными играми.»
More than loot boxes: the role of video game streams and gambling-like elements in the gaming-gambling connection among adolescents, by Eva Grosemans, Rozane De Cock, Lowie Bradt and Bieke Zaman
Казино всегда выигрывает. Независимо от того, собирает ли оно данные о потоке заказов, комиссионные или просто негативное математическое ожидание, владельцы капитала всегда впереди индивидуальных игроков, вынужденных удовлетворять требования ликвидности на краткосрочных горизонтах.
Финансы поглощают инновации
С 2011 года тезис Кремниевой долины — «software eats the world». На самом деле — «финансы поглощают мир». Несмотря на репутацию независимости, венчурный капитал демонстрирует все недостатки финансизации.
В эпоху низких ставок софт предоставлял венчурным фондам инструмент для превращения венчурных долларов в завышенные оценки активов и комиссионные доходы. Компании с отрицательной маржой масштабировались с убытками, лишь бы их оценка росла по мультипликаторам. Капитал гонится за капиталом в инфляционном цикле, где «лучшие» сделки — те, которые привлекут ещё больше инвестиций. Как при обратном выкупе акций, это приводило к появлению хрупких лидеров рынка с завышенными оценками.
Эта эра финансовой инженерии закончилась с ростом ставок в 2022 году, а последующая коррекция смыла большую часть «бумажных» накоплений. Рынок переживает последствия с падением ликвидности и слабым фондрайзингом по всем последующим раундам.
Проблема сохраняется. Управляющие не защищены от Теории перспектив, и параллель между «покупкой лотерейных билетов» и инвестиционной активностью очевидна: когда игроки захватывают центр через накопление, общий ответ — переплачивать за любую сделку, которая может дать экстремальный результат. «Закон степени» теперь формирует вход на рынок больше, чем объясняет выход, а инвесторы стремятся к эндшпилю.
Ещё хуже — инвестиции, которые эксплуатируют поведение, укоренившееся за долгий период финансизации. Можно играть на счётах, делать ставки против инсайдеров на предсказательных рынках или пробовать себя в плохо регулируемых крипто-казино. Поздняя стадия финансизации приводит к финансизации в квадрате: инвесторы ищут масштабируемые модели, которые генерируют оценки за счёт стагнации, созданной финансизацией.
Augustus Doricko, основатель Rainmaker и настоящий индустриалист
В конечном итоге это выбор, за который инвесторы будут нести ответственность. Можно плыть по течению финансизации и продуктам, которые её поддерживают, до самого конца. Или стать частью коррекции, поддерживая компании, которые обеспечивают долгосрочное процветание через индустриализацию.
Препятствие — это путь
Несмотря на медленный рост, низкие мультипликаторы и ограниченную активность, такие сектора, как промышленное производство, уверенно движутся вверх.
Пока неясно, означает ли это возврат к индустриализации или просто осознание того, что статус-кво неустойчив. По мере концентрации капитала у меньшего числа инвесторов и компаний, всё больше инвесторов и создателей не чувствуют своей доли в системе.
В какой-то момент что-то сломается.
«На этот раз всё иначе. С текущей ИКТ-революцией мы, кажется, застряли на стадии установки или в ‘точке поворота’ — период рецессий, неопределённости, восстаний и популизма, который показывает боль, причинённую обществу процессом ‘созидательного разрушения’. Когда система в опасности, её подвергают сомнению и атаке, политики понимают, что нужно создать игру с выигрышем для бизнеса и общества.»
A long delayed golden age: Or why has the ICT ‘installation period’ lasted so long? by Carlota Perez
Поворотная точка обычно инициируется государством. Хотя нынешняя администрация США добилась прогресса в промышленной политике, продолжается тенденция к дерегулированию. Впервые промышленная экономика может появиться параллельно финансовой, конкурируя за капитал и таланты.
Индустриализация — более трудный путь: менеджеры сталкиваются с недоверием инвесторов и менее выгодными мультипликаторами. Однако в долгосрочной перспективе компании «hard tech» и «deep tech» создают устойчивые преимущества и ценность, которая может превзойти горячие секторы. Главное — они решают реальные задачи и влияют на процветание.
«Реиндустриализация» — призыв технологов, осознающих трагедию утраченного будущего.
Это новый завод по обогащению урана на фоне ядерного ренессанса, стартап морских роботов, решающий проблемы цепочек поставок продовольствия, или лаборатория ИИ, работающая над поиском лекарств в мире с AlphaFold.
Эти идеи не выигрывают от финансизации. Они не вписываются в метрики и коэффициенты, которые позволяли печатать деньги на частных рынках. Они делают экономику продуктивной.
Эпоха индустриалистов
«Связь между созданием денег и кредита и созданием богатства (реальных товаров и услуг) часто путают, но именно она является главным драйвером экономических циклов.»
Рэй Далио, основатель Bridgewater Associates
Финансизация стала стандартом в постпроцветающую эпоху стабильности — механизмом извлечения и причиной стагнации. В конечном счёте это эгоистично, нулевой суммой и всё более уязвимо к системным шокам, которые смывают накопления и надежду на восстановление.
Надеемся, капитал снова готов решать сложные задачи. Эта часть цикла характеризуется индустриалистами, особенно работающими на передовой. Это идеалисты с видением, превосходящим стимулы финансов. Они поставят устойчивую конкурентную силу выше хрупких финансовых барьеров, и наследие — выше краткосрочных игр статуса. Финансы будут подстраиваться под их нужды, а не наоборот.
Возвращение «невидимой руки» Адама Смита (invisible hand) не будет благосклонно к тем, кто продолжает искусственно завышать метрики инвесторских продуктов.
(Благодарим за отзывы на ранние версии: Yifat Aran, Alex LaBossiere, Laurel Kilgour и Aaron Slodov.)
