Acabei de perceber algo bastante surpreendente a acontecer no setor de mineração de bitcoin que a maioria das pessoas provavelmente está a perder. A indústria está basicamente a meio de uma transformação neste momento, e o sinal mais claro não é a taxa de hash a diminuir ou o ajuste de dificuldade. É o que aparece nos balanços.

A CoinShares acabou de divulgar o seu relatório de mineração do primeiro trimestre de 2026, e os números são brutais. Os mineiros cotados em bolsa estão agora a gastar cerca de 80.000 dólares por bitcoin para o produzir, mas o BTC está a ser negociado a cerca de 74 mil dólares. Faz as contas - estão a perder cerca de 19.000 dólares por moeda minerada. Isso não é sustentável, obviamente, e a indústria percebeu isso rapidamente.

A resposta? Estes mineiros já não estão apenas a minerar. Estão a pivotar fortemente para IA e infraestrutura de computação de alto desempenho. Mais de $70 bilhões em contratos acumulados de IA e HPC foram anunciados em todo o setor de mineração público. O acordo da CoreWeave com a Core Scientific sozinha vale 10,2 mil milhões de dólares ao longo de 12 anos. A TeraWulf tem 12,8 mil milhões de dólares em receitas contratadas de HPC. A Hut 8 assinou um contrato de arrendamento de $7 bilhões, com 15 anos, para infraestrutura de IA. Isto não é um projeto paralelo - até ao final de 2026, alguns destes mineiros poderão obter até 70% das suas receitas de IA, contra cerca de 30% atualmente. A Core Scientific já tem 39% de receita proveniente de IA. A TeraWulf está nos 27%.

O que está a acontecer é que estas empresas estão, na prática, a tornar-se operadores de centros de dados que ainda mineram bitcoin ao lado. A economia está a gritar isso. A infraestrutura de mineração de bitcoin custa cerca de $700K a $1M por megawatt, enquanto a infraestrutura de IA funciona a $8M a $15M por megawatt. As margens de IA, no entanto? Acima de 85%, com visibilidade de receitas por vários anos. Entretanto, o preço de hash atingiu um mínimo histórico pós-halving de 28-30 dólares por petahash por dia no início de março. Os mineiros com hardware mais antigo precisam de eletricidade abaixo de 0,05 dólares por kWh só para equilibrar as contas.

Como é que eles estão a financiar esta mudança massiva? De duas formas. Primeiro, dívida - e estamos a falar de dívidas ao nível de infraestrutura, não ao nível de mineração. A IREN tem 3,7 mil milhões de dólares em notas convertíveis. A TeraWulf tem um total de 5,7 mil milhões de dólares em dívidas. A Cipher Digital emitiu 1,7 mil milhões de dólares em notas sênior garantidas em novembro, e a despesa de juros trimestral deles saltou de 3,2 milhões para 33,4 milhões de dólares só no quarto trimestre. Estas não são dívidas ocasionais.

Segundo, vendas de bitcoin. E aqui é que fica interessante. Os mineiros cotados em bolsa reduziram coletivamente as suas reservas de BTC em mais de 15.000 moedas desde os picos. A Core Scientific vendeu 1.900 BTC no valor de $175 milhões em janeiro e planeia liquidar praticamente todas as suas reservas restantes no primeiro trimestre de 2026. A Bitdeer reduziu a sua reserva a zero em fevereiro. A Riot Platforms vendeu 1.818 BTC no valor de $162 milhões em dezembro. Até a Marathon, a maior detentora pública com 53.822 BTC, expandiu discretamente a sua política para autorizar vendas de toda a reserva do seu balanço. A sua linha de crédito garantida por bitcoin está a 87% de relação empréstimo-valor, à medida que os preços caíram.

Aqui está a tensão: as empresas que vendem bitcoin para financiar as construções de IA são as mesmas que garantem a rede de bitcoin. Quando a mineração é invulgarmente lucrativa e a IA é rentável, a decisão racional é realocar capital para além da mineração. Mas se suficientes mineiros fizerem isso, o orçamento de segurança da rede diminui. A taxa de hash já mostra isso - atingiu um pico de 1.160 exahashes por segundo em outubro de 2025, agora a rondar os 920 EH/s, com três ajustes negativos consecutivos de dificuldade. Primeiro ciclo assim desde julho de 2022.

O mercado já precificou esta bifurcação. Os mineiros com contratos de HPC garantidos negociam a 12,3x as vendas dos próximos doze meses. Os mineiros puros? 5,9x. O mercado está a pagar mais do que o dobro por exposição à IA, o que reforça o incentivo para continuar a pivotar.

A CoinShares prevê que a taxa de hash atinja 1,8 zetahashes até ao final de 2026 e 2 zetahashes até março de 2027. Mas isso depende de o bitcoin recuperar para $100K até ao final do ano. Se os preços permanecerem abaixo de 80 mil dólares, espera-se que o preço de hash continue a cair e que mais mineiros saiam. Abaixo de $70K poderia desencadear uma capitulação maior.

Hardware de próxima geração, como o S23 da Bitmain e o SEALMINER A3 da Bitdeer, poderia reduzir aproximadamente à metade os custos de energia por bitcoin, mas a sua implementação exige capital que muitos mineiros estão a direcionar para a IA em vez disso.

Então, aqui está a verdadeira questão: isto é uma resposta temporária a uma economia má, ou uma mudança estrutural permanente? Tudo depende de uma variável - o preço do bitcoin. A 100 mil dólares, as margens de mineração recuperam e a pivotagem para IA desacelera. A $70K ou abaixo, a transição acelera e o setor de mineração como o conhecíamos desaparece em algo completamente diferente.