BUA Foods e o Paradoxo do Múltiplo Elevado

A BUA Foods reescreveu, num espaço de tempo notavelmente curto, o guião para a escala no sector nigeriano de bens de consumo, ultrapassando a Nestlé Nigéria como a maior empresa de alimentos cotada na NGX em termos de valor de mercado.

Essa transformação tem sido, sem exagero, extraordinária, com os activos totais a disparar de menos de 8B de N há cinco anos para um impressionante 1,38 biliões de N hoje.

Esse crescimento do balanço patrimonial, num contexto macroeconómico raramente conhecido pela estabilidade, exige tanto atenção como escrutínio.

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O mercado, como seria de esperar, respondeu com entusiasmo.

Com o preço por acção a rondar os 798 N, acima de 90 por cento no espaço de um ano, a BUA Foods entrou no clube restrito de acções que parecem caras à primeira vista.

Um rácio preço/lucro de 27,7x e um múltiplo preço/valor contabilístico de 19,7x normalmente suscitariam cautela entre investidores orientados para o valor.

Trata-se de níveis de valorização mais frequentemente associados a empresas de tecnologia com grande crescimento, e não a companhias que vendem farinha, açúcar e massa. Ainda assim, dispensar a acção como sobrevalorizada sem uma análise mais profunda seria preguiça intelectual.

Uma parte significativa da história da valorização reside na estrutura de propriedade. Com Abdul Samad Rabiu a controlar aproximadamente 92 por cento da empresa, o free float mantém-se limitado, sustentando naturalmente preços mais elevados.

As acções com domínio de propriedade por insiders tendem a negociar com prémios, em parte devido à redução da liquidez e, em parte, devido à perceção de alinhamento dos interesses estratégicos de longo prazo.

No entanto, só a concentração de propriedade não consegue sustentar, de forma indefinida, múltiplos tão elevados; no fim, são os fundamentos que têm de suportar o peso.

E é aqui que a BUA Foods se torna difícil de ignorar. A receita cresceu mais de quatro vezes ao longo de cinco anos, enquanto os lucros por ação seguiram uma trajetória igualmente acentuada.

De 4,24 N em 2021, o EPS subiu de forma constante para 5,07 N, depois para 6,23 N, antes de saltar para 14,78 N e, mais recentemente, para 28,8 N.

Isto traduz-se numa taxa de crescimento anual composta de 61,4 por cento ao longo de cinco anos, um número que seria impressionante em qualquer mercado, quanto mais dentro das limitações do ambiente de atividade da Nigéria.

Esse crescimento, inevitavelmente, reposiciona a conversa sobre valorização.

O tradicional rácio preço/lucro, embora útil, pode ser enganador quando aplicado a empresas a experienciar uma expansão rápida dos lucros.

É precisamente por isso que existe o rácio preço/lucros/crescimento (PEG). Com base nisso, a BUA Foods parece bem menos cara do que sugerem os múltiplos de referência.

Com um rácio PEG de 0,45 usando o crescimento de cinco anos, e ainda mais baixo, de 0,29, numa base de um ano, a ação cai tecnicamente no território de “subvalorizada”.

Para uma empresa que entrega este nível de aceleração dos lucros, o prémio começa a parecer justificado, e não excessivo.

Ainda assim, persiste a pergunta óbvia: como é que uma empresa que lida com bens alimentares básicos consegue um crescimento tão explosivo?

A resposta está na combinação potente de necessidade, escala e execução. A BUA Foods opera em categorias que não são discricionárias, mas sim essenciais.

Farinha, açúcar e massa estão profundamente integrados nos padrões de consumo diário de mais de 200 milhões de nigerianos. Por isso, a procura não é apenas consistente, como também é estruturalmente resiliente.

Igualmente importante é a força de distribuição e a penetração da marca. Num mercado em que logística e cadeias de abastecimento podem ser barreiras significativas, a BUA Foods construiu uma rede capaz de chegar aos consumidores de forma eficiente e repetida.

Essa vantagem operacional converte-se diretamente em poder de fixação de preços, o que, por sua vez, sustenta os seus extraordinários indicadores de rentabilidade.

Os números aqui são reveladores.

Uma margem bruta de 41,5 por cento e uma margem líquida de 29 por cento seriam impressionantes em mercados desenvolvidos; na Nigéria, são extraordinárias.

Ainda mais esclarecedores são os seus retornos: um retorno sobre o capital próprio médio de 91 por cento e um retorno sobre os activos de 41,7 por cento.

Estes valores indicam não apenas rentabilidade, mas também eficiência, sugerindo que a gestão está a extrair um valor significativo de cada naira aplicada.

Em muitos aspetos, estes indicadores fornecem a justificação mais forte para o elevado rácio preço/valor contabilístico da empresa.

Contudo, nenhuma tese de investimento fica completa sem reconhecer os seus pontos vulneráveis. Uma área que merece atenção mais próxima é a dimensão das transações com partes relacionadas, que excedem 10B de N.

Embora tais acordos não sejam incomuns em estruturas ligadas a conglomerados, a sua dimensão introduz preocupações de governação que os investidores não podem ignorar.

Transparência e preços a uma distância equivalente (arm’s length) serão críticos para manter a confiança do mercado a longo prazo.

Há também uma dimensão macroeconómica mais ampla a considerar. As margens da BUA Foods, apesar de impressionantes, são, no fim, sustentadas pelos preços ao consumidor. Por outras palavras, os nigerianos estão a pagar por esta rentabilidade.

À medida que as pressões inflacionárias persistem e os rendimentos reais continuam sob tensão, a sustentabilidade de um tal poder de fixação de preços torna-se uma questão em aberto.

Assim, o sucesso contínuo da empresa poderá depender não apenas da execução, mas do equilíbrio delicado entre acessibilidade e rentabilidade.

Ainda assim, apesar destas preocupações, a trajetória da empresa sugere que a valorização atual poderá ainda ter margem para continuar.

De forma interessante, com base em múltiplos, a BUA Foods é na verdade mais barata hoje do que no final de 2025, graças ao crescimento rápido dos lucros a ultrapassar a valorização do preço das ações.

Este ponto subtil, mas importante, realça a natureza dinâmica da valorização; aquilo que hoje parece caro pode tornar-se rapidamente razoável se os lucros continuarem a escalar.

Investir na BUA Foods nos níveis atuais, porém, não está isento de pressupostos implícitos.

Requer confiança de que Abdul Samad Rabiu continuará a apoiar a ação com múltiplos elevados, ancorando efetivamente o sentimento do mercado.

Também pressupõe que a empresa conseguirá sustentar a sua trajetória de crescimento num ambiente económico desafiante, mantendo margens que já estão perto de máximos.

No fim, a BUA Foods situa-se num cruzamento intrigante entre crescimento e valorização.

É uma empresa de bens de consumo que se comporta como uma ação de elevado crescimento, apoiada por fundamentos difíceis de descartar.

Se é verdadeiramente cara depende menos dos seus múltiplos atuais e mais da convicção no seu poder de geração de lucros no futuro.

Por agora, o mercado parece disposto a dar-lhe o benefício da dúvida.