O custo de adquirir riqueza nos mercados financeiros

Escrever: adam

Compilação: AididiaoJP, Foresight News

Nas redes sociais, é comum ver-se este fenómeno: as pessoas perseguem, e até exaltam, vários indicadores, estratégias e gráficos únicos, falam de “vantagens” e partilham “códigos da riqueza”.

Tenho que dar uma chapada de água fria: embora vantagens e alfa existam de fato, aqueles que vêes frequentemente no YouTube ou Twitter não têm nada a ver com isso.

Aquelas estratégias exibidas online, na maioria das vezes, não são alfa. São mais básicas, mas são completamente ignoradas pela maioria, que nem sequer entende por que funcionam.

A maioria pensa que, para ganhar dinheiro na negociação, é preciso ser mais inteligente que o mercado. Mas, na realidade, basta estar disposto a assumir riscos que deixam os outros desconfortáveis.

Essa é a recompensa pelo risco. Uma vez que a compreendes, não só entenderás por que estás a lucrar, como também poderás construir estratégias de forma lógica e mantê-las a longo prazo.

O que é a recompensa pelo risco

Antes de falar de negociação, deixa-me usar um exemplo mais simples para explicar.

As seguradoras são negócios lucrativos. Compras um seguro contra incêndios para uma casa avaliada em 20 mil dólares, pagando cerca de 300 dólares por ano.

As seguradoras têm tabelas atuariais, sabem que a probabilidade de a tua casa pegar fogo é aproximadamente cinco milésimos.

Isto significa que, na expectativa, cada apólice pagará cerca de 40 dólares por ano.

Assim, cobram 300 dólares, esperam pagar 40 dólares, e lucram com uma diferença de 260 dólares.

Mas o ponto-chave é: tu também conheces essas probabilidades. As seguradoras não têm informações secretas sobre a probabilidade de incêndio. Ambos sabem a conta. Então, por que estás disposto a pagar?

Porque estás a transferir risco. Preferes pagar de forma certa 300 dólares do que enfrentar a pequena possibilidade de perder 20 mil dólares.

Para aliviar essa incerteza, estás disposto a pagar 260 dólares por ano.

A seguradora assume essa tua ansiedade e recebe uma recompensa por isso.

Esses 260 dólares são a recompensa pelo risco.

A sua existência não se deve à assimetria de informação ou habilidades, mas ao fato de que assumir riscos é desconfortável, e alguém tem que ser compensado por isso.

Valorização das ações

A recompensa pelo risco mais simples, ou talvez mais “básica”, é a recompensa pelo risco das ações. Vamos falar de ações, porque há ainda alguns mal-entendidos.

Existe uma ideia estranha de que as ações “devem” render entre 7-10% ao ano, como se fosse uma lei física, como se o mercado te devesse uma taxa de saída.

Não é assim.

A tendência de crescimento a longo prazo do mercado de ações é, na verdade, uma forma de compensação.

Se compras o SPY (ETF do S&P 500) e manténs, estás numa jornada. A tua carteira pode ser cortada pela metade numa crise, ou ficar parada durante dez anos (por exemplo, de 2000 a 2010), e algumas ações podem falir.

Recessões acontecem, guerras acontecem. Às vezes, a sensação é péssima, e, ao olhar para a conta, podes até chorar debaixo do chuveiro frio.

Essa é a razão da existência da recompensa.

Se as ações parecerem muito seguras, o retorno será semelhante ao dos títulos do governo de curto prazo.

Se a volatilidade e as perdas do META (ações da Meta) fossem iguais às de um título, todos as comprariam.

Mas isso não é verdade. Apesar de terem subido inúmeras vezes desde 2013, no ano passado recuaram 40%, e em 2021 recuaram 80%.

Então, quem aceitaria correr o risco de ações por um retorno igual ao de um título sem risco?

Ninguém.

Os investidores em ações exigem uma compensação extra por essa incerteza. Historicamente, isso é cerca de 4-6% acima da taxa livre de risco por ano.

Curiosamente, apesar de todos saberem, a recompensa pelo risco das ações não desapareceu.

Mais de um século, em vários países, passando por guerras mundiais, a Grande Depressão e revoluções tecnológicas, esses dados comprovam isso.

A recompensa persiste porque o risco subjacente continua. Alguém tem que manter ações, e quem as mantém quer ser recompensado por esse “desconforto”.

Isto é fundamentalmente diferente de vantagens de negociação: uma vez descobertas, podem ser arbitradas. Mas o risco não desaparece só porque tu o compreendes.

Bitcoin: recompensa pelo risco ou algo diferente?

Isso leva-nos ao Bitcoin, um caso interessante.

Desde o seu nascimento, o preço do BTC tem tido um desempenho extraordinariamente forte.

Muito acima das ações. Se comprares e mantiveres, apesar das quedas severas, os retornos são incríveis.

A questão honesta é: isto é uma recompensa pelo risco, ou algo completamente diferente?

A minha opinião é que ainda não há uma conclusão definitiva.

Para as ações, temos mais de 100 anos de dados, de vários países e sistemas económicos.

Isso é suficiente para termos uma forte convicção de que a recompensa é estrutural.

Para o Bitcoin, temos cerca de 15 anos, como um ativo único, num ambiente tecnológico e monetário específico. E, desde a pandemia, o Bitcoin mudou drasticamente: o fluxo de fundos agora vem de ETFs, o mercado de opções está extremamente ativo, etc.

A tendência de alta de longo prazo do preço pode ser uma recompensa pelo risco.

Manter algo que já caiu 80% várias vezes é realmente desconfortável. Se o ativo continuar a valorizar-se, parte do retorno provavelmente será a compensação por suportar essa volatilidade extrema.

Por outro lado, também pode ser um efeito de early adopters, de momentum especulativo, ou apenas uma bolha ainda não totalmente estourada. Provavelmente, tudo junto.

O que quero dizer é que o mercado de criptomoedas tem uma componente especulativa maior do que o mercado tradicional. Isso não é necessariamente mau, mas significa que a incerteza sobre os retornos futuros também deve ser maior.

Qualquer pessoa que diga que sabe que o BTC vai render X% ao ano, está a extrapolar com dados muito limitados, honestamente, não sabendo o que não sabe.

Quanto às altcoins, acredito que não precisamos de falar muito, pois a maioria delas tem um desempenho fraco, sendo apenas para especulação de curto prazo.

Arbitragem de recompensa: tradicional versus contemporânea

Deixa-me explicar a arbitragem, pois é um exemplo clássico de recompensa pelo risco, presente tanto no mercado tradicional quanto no cripto.

A arbitragem clássica funciona no mercado cambial.

Tu emprestas uma moeda de juros baixo (por exemplo, iene, com taxa de 0,5%) e investes numa moeda de juros alto (por exemplo, dólar australiano, com taxa de 5%). Lucras com a diferença de 4,5%. Essa é a arbitragem cambial, que historicamente sempre deu lucro.

Por que funciona? Porque estás a assumir risco.

Quando o risco global de mercado colapsa, as moedas de alto rendimento caem, enquanto o iene, o franco suíço, etc., sobem de valor.

Num período de dias, podes perder toda a tua arbitragem acumulada. Essa renda está a compensar-te por suportar essas reversões súbitas.

No mercado de futuros, o mesmo conceito é implementado através do arbitragem de base.

Quando o preço do futuro está acima do preço à vista (prémio do futuro), podes comprar o ativo à vista e vender o futuro, garantindo o diferencial como lucro.

Chama-se arbitragem de compra à vista.

Para títulos de dívida ou índices, a base do futuro costuma ser explorada por profissionais com alavancagem de 30-50 vezes, para lucrar com margens muito pequenas, que só valem a pena com operações em grande escala.

Os grandes players já limparam esses mercados.

No mercado cripto, a coisa é diferente, pelo menos por enquanto.

A taxa de financiamento de contratos perpétuos é basicamente uma arbitragem de criptomoeda.

Quando a taxa de financiamento é positiva (normalmente assim, porque a maioria dos traders de criptomoedas é long, e as exchanges cobram taxas aos longs), os longs pagam às shorts a cada 8 horas.

Assim, podes fazer: comprar BTC à vista e vender contratos perpétuos a descoberto, mantendo uma posição delta neutra, e lucrar com a taxa de financiamento.

Por que a taxa de financiamento positiva persiste? Porque os traders de retail querem alavancagem para longar.

Estão dispostos a pagar por isso. Os market makers e arbitradores estão do lado oposto, fornecendo liquidez aos traders de retail, e sendo recompensados pela taxa de financiamento.

Os riscos são semelhantes aos da arbitragem cambial.

Durante uma crise, a taxa de financiamento pode virar fortemente negativa, e esse é o momento de maior risco.

O Banco de Pagamentos Internacionais também aponta isso, mostrando que estratégias de arbitragem cripto podem sofrer perdas severas, com liquidações frequentes em períodos de alta volatilidade.

Na maior parte do tempo, estás a ganhar rendimentos pequenos e estáveis, e numa crise, perdes meses de lucros em um único evento. É semelhante a vender seguros, com uma estrutura de retorno assimétrica negativa.

A recompensa pela taxa de financiamento ainda existe, embora, em moedas de grande capitalização, não seja tão evidente ou lucrativa como há alguns anos. As altcoins continuam a apresentar taxas de financiamento extremamente altas, especialmente em plataformas descentralizadas fora dos grandes centros.

Mas isso aumenta outro risco: o risco de contraparte, pois esses mercados menores, muitas vezes descentralizados, têm maior probabilidade de serem atacados por hackers ou de falirem.

Risco de volatilidade e recompensa

Se há uma recompensa de risco bem documentada e fácil de negociar, essa é a recompensa pela volatilidade.

Nas opções do S&P 500, e na maioria dos ETFs, ações, futuros, a volatilidade implícita está, aproximadamente, 85% do tempo, acima da volatilidade realizada subsequente.

Essa diferença existe porque os investidores pagam sistematicamente um prémio excessivo por proteção.

As instituições precisam de fazer hedge às suas carteiras.

Os investidores de retail compram puts quando estão assustados.

Todos esses fatores elevam o preço das opções acima do valor justo.

A recompensa pela volatilidade é o prémio por vender esse seguro.

Por isso, vender opções costuma ser mais inteligente do que comprá-las.

Vender opções de venda ou de compra coberta, ou fazer spreads, são estratégias que colhem o mesmo prémio subjacente.

O problema é o perfil de retorno: na maior parte do tempo, ganhas dinheiro de forma estável, e numa crise, perdes uma grande parte do teu capital.

Vender puts durante a crise de março de 2020 ou na crise financeira de 2008 foi destrutivo.

Por isso, não sou fã de estratégias de “renda”: vender opções numa cesta de ações, que costuma ser mais prejudicial em momentos de crise.

Mas, no geral, esse perfil de risco é uma característica do próprio prémio. É por isso que ele existe.

O gráfico abaixo mostra o retorno de vender opções de compra de 30 dias no SPY: muitos rendimentos estáveis, muitas vezes apagados por eventos de alta volatilidade.

Se te sentires confortável a fazer isso, todos fariam, e o prémio desapareceria.

Podes ver dinâmicas semelhantes na curva de inclinação de 25-Delta, que é outra forma de colher o prémio de risco.

Na curva de inclinação de 25-Delta do SPY, ela está sempre abaixo de zero, o que significa que as opções de venda de 25-Delta têm sempre volatilidade implícita maior que as de compra.

Opções de venda fora do dinheiro são, relativamente, mais caras do que as opções de dinheiro ou de compra.

A inclinação da curva de volatilidade acontece porque todos querem proteção de queda.

Vender spreads de puts ou riscos reversos permite colher esse prémio de inclinação. O perfil de retorno é o mesmo: rendimentos estáveis, com ocasional perda grande.

A correlação entre o preço do SPY e a volatilidade: quando o preço cai, a volatilidade implícita sobe.

Isto deve-se ao padrão comum de “subir as escadas, descer de elevador”: as quedas costumam ser mais violentas do que os dias de subida lenta.

Prémio de momentum: aquele com distribuição assimétrica positiva

A maior parte das recompensas pelo risco tem uma distribuição assimétrica negativa: lucros pequenos, perdas grandes ocasionais. O momentum, porém, é diferente.

Historicamente, ativos que estão a subir tendem a continuar a subir, e ativos que estão a cair tendem a continuar a cair.

Essa tendência de seguir o momentum está bem documentada na história de longo prazo de ações, obrigações, commodities e moedas.

A explicação é, na maior parte, comportamental:

Os investidores inicialmente reagem pouco às notícias, formando tendências persistentes; ou há efeito manada, que atrai mais compradores, empurrando os preços na mesma direção.

O momentum é interessante pelo seu perfil de retorno:

Em mercados de oscilações e sem tendência, perdas pequenas; sinais repetidos, stops, custos de transação.

Mas, quando uma grande tendência se forma, os lucros podem ser enormes.

Este é um perfil de distribuição assimétrica positiva, semelhante ao de estratégias de venda de volatilidade.

Por isso, estratégias de momentum tendem a performar bem em crises. Quando o mercado colapsa, os trend followers vendem a descoberto e seguem a tendência. Quando os vendedores de volatilidade são esmagados, os trend followers geralmente ficam bem.

A má notícia é que o momentum tem enfraquecido nos últimos anos. Agora há mais dinheiro a perseguir esses sinais. Quando uma vantagem é descoberta por todos, a competição reduz os retornos.

A recompensa pelo risco não desapareceu completamente, mas o seu tamanho é menor do que os backtests históricos indicam.

O recente movimento de commodities exemplifica bem as expectativas dessas estratégias: meses ou anos de consolidação e pequenos retornos, seguidos de uma grande movimentação que compensa tudo.

E a média de reversão?

Quando as posições do mercado ficam extremamente desequilibradas, a reversão à média costuma atuar. Isso vale tanto para mercados tradicionais quanto para criptomoedas.

No mercado cripto, podes observar isso através das taxas de financiamento e do open interest. Quando a taxa de financiamento está profundamente negativa, o preço do futuro está muito abaixo do spot, e todos estão extremamente short, ninguém quer comprar, a situação parece péssima — e é exatamente por isso que todos estão assim posicionados. Nesse momento, fazer contra a tendência, na média, costuma ser lucrativo.

Por que isso é uma recompensa pelo risco e não apenas um padrão gráfico? Porque, no momento de maior incerteza, estás a ir contra uma posição de crowd.

Todos estão a shortear por uma razão: as notícias são ruins, e comprar nesse momento é desconfortável.

Tu estás a fazer algo útil: fornecer liquidez quando ninguém quer, e a tua recompensa é o lucro esperado.

O mesmo raciocínio vale para o efeito de cascata de liquidações. Quando os longs são liquidados, eles vendem por necessidade, não por vontade. Essa venda forçada empurra o preço abaixo do valor justo. O lado oposto é igual.

Intervir na venda nesse caos exige convicção, e expõe-te a riscos reais. A expectativa de retorno da reversão à média é a recompensa por esse “serviço”.

Os mercados tradicionais têm dinâmicas semelhantes.

Devido aos custos de armazenamento e financiamento, a estrutura a prazo dos futuros costuma estar em prémio. Mas, ocasionalmente, em momentos de escassez ou pânico, ela vira um forte desconto (backwardation). O desconto do spot tende a regressar ao prémio do futuro ao longo do tempo, pois o equilíbrio tende a restabelecer-se.

Se fazes uma posição contrária ao extremo do desconto do spot, estás a apostar na sua normalização. A história mostra que, na maior parte das vezes, funciona.

Mas o risco é real: períodos de inversão da estrutura a prazo podem durar mais do que o tempo que consegues manter a solvência. Se ocorrer uma crise de oferta real, o desconto do spot pode intensificar-se antes de voltar ao normal. Tu és recompensado por assumir esse risco, mas também podes ser esmagado pelo mercado.

Recompensas de risco de nível institucional

O que foi discutido acima, pelo menos em parte, está acessível a investidores de retalho.

Mas há recompensas de risco que existem principalmente no mercado institucional, mesmo que não possam ser negociadas diretamente, e que vale a pena conhecer.

Prémio de prazo de títulos: ao comprar um título de 10 anos, em vez de manter títulos de 3 meses continuamente, estás a assumir risco de taxa de juro de duração. Essa recompensa é o retorno extra que recebes por isso. Essa variação é bastante volátil, sendo negativa na fase de flexibilização quantitativa (investidores pagam para manter títulos de longo prazo), e positiva após 2022, com o aumento da incerteza das taxas. Para o investidor de retalho, é mais uma informação de fundo, mas relevante para decisões de alocação.

Prémio de risco de crédito: o rendimento de obrigações corporativas é superior ao de títulos do governo de mesmo prazo, e essa diferença é uma compensação pelo risco de incumprimento. Essa recompensa aumenta drasticamente em crises (como 2008), trazendo retornos elevados aos investidores que compraram na altura. Mas o risco é que o incumprimento ocorre justamente na recessão, quando o mercado de ações cai, e tu menos queres perder.

Prémio de liquidez: ativos com baixa liquidez (como private equity, imobiliário, small caps) oferecem retornos mais altos, porque sacrificam a conveniência de poder sair a qualquer momento. O problema é que a liquidez costuma desaparecer exatamente quando mais precisas dela (durante crises). Essa recompensa é uma compensação por esse risco.

Diferença chave: recompensa pelo risco vs. alfa

Todos os dias, ao aceder ao X, vejo pessoas a partilhar o chamado “alfa”, geralmente alguns indicadores técnicos ou linhas desenhadas nos gráficos. Claramente, isso não é alfa.

Alfa: retorno extra derivado de habilidades ou vantagem informacional. Uma vez descoberto, é copiado, e o efeito diminui. Tem baixa capacidade, é temporário.

Recompensa pelo risco: compensação por assumir riscos sistemáticos. Mesmo que seja bem conhecido, ainda existe, porque a necessidade de transferir risco não desaparece. Tem alta capacidade, é duradoura.

Teste prático:

Se a tua estratégia funciona porque és mais inteligente que os outros, é alfa.

Se funciona porque estás disposto a fazer coisas desconfortáveis para os outros, é recompensa pelo risco.

As seguradoras lucram com recompensa pelo risco. Todos sabem, mas continuam a lucrar, porque alguém tem que assumir o risco.

Contar cartas no 21 dá-te alfa. Quando o descobrem, proíbem-te, e a vantagem desaparece.

A maioria dos traders de retalho deve entender a que riscos estão expostos, em vez de perseguir alfa. A recompensa é mais fiável, menos propensa a desaparecer; o alfa é altamente competitivo e difícil de alcançar.

Reconhecer que talvez não sejas inteligente suficiente para competir nesse nível, embora desconfortável, é, a longo prazo, uma decisão inteligente.

Por que a maioria das recompensas tem distribuição assimétrica negativa

Este ponto é fácil de ignorar: quase todas as recompensas pelo risco têm uma distribuição assimétrica negativa.

Ganhos pequenos frequentes, perdas grandes ocasionais.

Não é um defeito de design, é exatamente a razão de existir da recompensa.

Se fosse sempre fácil colher a recompensa, todos o fariam, e ela desapareceria.

As perdas grandes ocasionais são o limiar que impede a maioria de participar, reservando os lucros para quem aceita esse “desconforto”.

Risco de recompensa pelo risco das ações: a maioria dos anos, lucros estáveis, e numa crise, uma perda de 30-50%.

Risco de volatilidade: receber prémios mensais, e numa semana, perder o que ganhou em meses.

Arbitragem de recompensa: lucros constantes, e numa crise, perdas severas.

Risco de crédito: juros constantes, e numa recessão, perdas por incumprimento.

Compreender esse padrão é fundamental para gestão de posições.

A expectativa de retorno pode ser positiva, mas é preciso sobreviver às perdas para colhê-la. Uma posição demasiado grande pode destruir-te antes do momento certo.

Diversificar entre recompensas com diferentes distribuições assimétricas ajuda a suavizar o retorno. Por exemplo, combinar venda de volatilidade (distribuição negativa) com estratégias de momentum (distribuição positiva) melhora o perfil geral.

Construir uma carteira com várias recompensas, em vez de concentrar numa só, costuma ser mais inteligente.

A correlação é extremamente importante: se fazes short em VIX futures para colher o prémio de contango, e ao mesmo tempo estás comprado em 10 ações do S&P 500, se o mercado cair 5% amanhã, vais sofrer bastante.

O que isso significa na prática

Recompensa pelo risco é ganhar dinheiro fazendo o que os outros não querem fazer: suportar incerteza.

O mercado de ações sobe a longo prazo porque há alguém a assumir o risco de queda.

A volatilidade implícita é maior que a realizada porque alguém tem que vender proteção.

A taxa de financiamento positiva existe porque alguém tem que fornecer alavancagem.

A tendência de mercado contínua existe porque, quando tentas fazer short, outros estão a comprar sistematicamente.

As posições extremas sempre regressam à média, porque, quando a liquidez desaparece, alguém tem que intervir.

Mesmo que todos saibam, esses retornos continuam a existir. São mais fiáveis que o alfa — que, uma vez descoberto, diminui.

O preço a pagar é o perfil de retorno: suportar perdas ocasionais grandes para obter recompensas.

Define bem o teu tamanho de posição. Diversifica entre diferentes recompensas. Aceita que a sua existência às vezes faz as pessoas sentirem-se muito mal.

Não precisas de ser o mais inteligente do mercado.

Às vezes, basta fazer aquilo que está disposto a suportar, mesmo que seja desconfortável para os outros.