Short seller Culper Research revelou uma posição baixista sobre Ethereum e valores mobiliários ligados ao ETH, incluindo a empresa de tesouraria BitMine, argumentando que a atualização Fusaka de dezembro de 2025 prejudicou a tokenômica do ETH ao inundar a rede com espaço de bloco excessivo e reduzir as taxas de transação em aproximadamente 90 por cento.
O relatório de 5 de março de 2026 alerta que a queda nos rendimentos dos validadores pode desencadear um ciclo vicioso, reduzindo a procura por staking e a segurança da rede, enquanto destaca que as participações de 4,4 milhões de ETH da BitMine estão estimadas em perdas não realizadas de cerca de 7,4 mil milhões de dólares.
Tese Principal de Short: Deterioração da Tokenômica e Atualização Fusaka
Colapso das Taxas e Impacto nos Validadores
A tese baixista da Culper Research centra-se na atualização Fusaka de dezembro de 2025, que aumentou a capacidade base do Ethereum em 33% ao elevar o limite de gás de 45 milhões para 60 milhões por bloco. Segundo a análise da firma, essa expansão do espaço de bloco reduziu as receitas de taxas de transação em cerca de 90% desde a atualização.
Como os validadores ganham uma parte da sua renda com taxas de transação, o colapso das taxas reduziu os rendimentos do staking. A Culper argumenta que essa dinâmica pode criar um “espiral da morte”, onde a diminuição dos rendimentos dos validadores reduz a procura por staking, potencialmente comprometendo a segurança da rede e depreciando ainda mais o valor do ETH.
Envenenamento de Endereços e Métricas Distorcidas
O relatório refuta alegações otimistas que citam o aumento do número de transações e endereços ativos como prova de fundamentos mais fortes da rede. A Culper sustenta que essas métricas são enganosas, argumentando que uma parte significativa do aumento de atividade resulta de ataques de envenenamento de endereços — uma tática de scam onde atacantes enviam pequenas transações para enganar os utilizadores e fazerem-nos copiar endereços maliciosos.
“Segundo a própria lógica de Lee, se a utilidade NÃO está a aumentar, então o ETH está numa espiral da morte”, afirma o relatório, referindo-se ao presidente da BitMine, Tom Lee. “É exatamente isso que acreditamos estar a acontecer.”
Exposição da BitMine e Perdas Não Realizadas
Posição na Tesouraria
A tese curta estende-se à BitMine, uma das maiores compradoras corporativas de ETH. Desde julho de 2025, a empresa acumulou aproximadamente 4,4 milhões de ETH como parte da sua estratégia de tesouraria, representando mais de 3,7% da oferta circulante de Ethereum. A BitMine colocou mais de 67% das suas participações em ETH, avaliadas em cerca de 6,09 mil milhões de dólares.
Impacto Financeiro
Com o preço do ETH bastante abaixo dos picos recentes, a Culper estima que as participações da BitMine estão aproximadamente 45% em prejuízo, traduzindo-se em cerca de 7,4 mil milhões de dólares em perdas não realizadas. Outras estimativas colocam a perda em papel em até 8,4 mil milhões de dólares durante períodos em que o ETH foi negociado abaixo de 1.900 dólares.
Apesar dessas perdas, as ações da BitMine continuam a ser negociadas acima do seu valor patrimonial líquido, com investidores institucionais como BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs e Vanguard a aumentarem as suas participações na empresa no quarto trimestre de 2025.
Vendas de Vitalik Buterin
O relatório da Culper destaca que Vitalik Buterin, cofundador do Ethereum, vendeu quase 20.000 ETH este ano, no valor de aproximadamente 40 milhões de dólares ao preço atual. O rastreamento na blockchain mostra que Buterin vendeu cumulativamente 16.420 ETH, ultrapassando o plano inicial de vender 16.384 ETH para financiar novas iniciativas.
Buterin afirmou anteriormente que o Ethereum está a “entrar num período de austeridade moderada” nos próximos cinco anos para atingir os seus objetivos, com os lucros das vendas de tokens a serem direcionados para apoiar o desenvolvimento do ecossistema.
“Vitalik está a vender, enquanto os touros como Tom Lee estão a ficar sem ideias sobre a nova realidade do ETH”, afirma o relatório da Culper. “Estamos com Vitalik.”
Reação do Mercado e Visões Divergentes
Movimento de Preços e Interesse Aberto
Após a divulgação do short seller, as ações da BMNR sofreram pressão, caindo cerca de 4,9% nas primeiras negociações, à medida que o sentimento do mercado reagia ao relatório baixista. O Ethereum negociava perto de 2.161 dólares, uma queda de aproximadamente 1% no dia e cerca de 3,4% no último mês.
Contra-argumentos Otimistas
Apesar da tese baixista da Culper, vários indicadores sugerem confiança contínua das instituições. O Ethereum liderou todos os blockchains em 2025 em fluxos líquidos, atraindo cerca de 4,2 mil milhões de dólares. O valor total bloqueado e os endereços ativos continuam a mostrar crescimento sustentado, com endereços ativos a ultrapassar 1 milhão em janeiro de 2026 — o dobro do nível do ano anterior.
Tom Lee cita uma “melhoria no ajuste produto-mercado” do Ethereum, baseada na aposta de Wall Street na tokenização e em ferramentas de inteligência artificial usando a blockchain como catalisadores de crescimento. Ele argumenta que “a neutralidade do Ethereum, combinada com 100% de uptime e fiabilidade, posiciona-o para captar uma fatia significativa do mercado.”
Contexto Técnico: Fusaka e Próximas Atualizações
A atualização Fusaka implementou o EIP-7594, preparando o terreno para o PeerDAS, que permite aos validadores verificar pequenos fragmentos em vez de objetos BLOB inteiros, reduzindo a carga nos nós e melhorando a disponibilidade de dados. As subsequentes aumentos de parâmetros elevaram o limite de BLOB por bloco para 21 em janeiro de 2026, expandindo ainda mais a capacidade.
Os desenvolvedores do Ethereum estão agora a preparar-se para a atualização Glamsterdam, prevista para a primeira metade de 2026, que implementará a separação enraizada entre proposers e builders através do EIP-7732 e introduzirá listas de acesso a nível de bloco e um modelo de gás revisto.
FAQ: Culper Research Ethereum Short
Q: Qual é o argumento principal da tese de short da Culper Research sobre o Ethereum?
A: A Culper argumenta que a atualização Fusaka de dezembro de 2025 inundou a rede com espaço de bloco excessivo, causando uma queda de aproximadamente 90% nas taxas de transação. Este colapso das taxas reduziu os rendimentos do staking dos validadores, podendo desencadear um ciclo vicioso onde retornos mais fracos reduzem a procura por staking e comprometem a segurança da rede. A firma também sustenta que as métricas de aumento de atividade são distorcidas por ataques de envenenamento de endereços, não refletindo um crescimento genuíno de utilidade.
Q: Quanto de perda não realizada a BitMine enfrenta nas suas participações em ETH?
A: A BitMine possui cerca de 4,4 milhões de ETH acumulados desde julho de 2025. Com o preço do ETH bastante abaixo dos picos recentes, essas participações estão estimadas em cerca de 45% em prejuízo, representando aproximadamente 7,4 mil milhões de dólares em perdas não realizadas. Outras estimativas indicam perdas em papel de até 8,4 mil milhões de dólares durante períodos de forte pressão de preço.
Q: Vitalik Buterin tem vendido ETH, e porquê?
A: Sim, dados na blockchain mostram que Vitalik Buterin vendeu quase 20.000 ETH em 2026, ultrapassando o plano inicial de vender 16.384 ETH. Buterin afirmou que os lucros das vendas de tokens destinam-se a financiar iniciativas do ecossistema, observando que o Ethereum está a “entrar num período de austeridade moderada” nos próximos cinco anos para atingir os seus objetivos de desenvolvimento.
Q: Que contra-argumentos existem contra a tese baixista da Culper?
A: Analistas otimistas apontam para o crescimento sustentado do valor total bloqueado e dos endereços ativos, com o Ethereum a liderar todos os blockchains em 2025 com aproximadamente 4,2 mil milhões de dólares em fluxos líquidos. A confiança institucional permanece forte, com grandes firmas financeiras a aumentarem as participações na BitMine, e defensores argumentam que atualizações futuras como a Glamsterdam irão melhorar a descentralização e eficiência. A divergência entre o colapso das taxas e a atividade da rede cria interpretações opostas sobre a trajetória fundamental do Ethereum.
