Quando o Dólar já não for a solução: A visão de Ray Dalio sobre o cenário dos ativos em 2025

Naturalmente, enquanto investidor macro global sistemático a encerrar 2025, refleti sobre a dinâmica do que ocorreu, sobretudo nos mercados. É precisamente esse o propósito desta análise.
Embora os factos e os retornos sejam inequívocos, a minha perspetiva diverge da maioria. Enquanto muitos consideram as ações norte-americanas, especialmente as de IA, como os melhores investimentos e, por isso, a principal narrativa de 2025, é inegável que os maiores retornos (e, consequentemente, a principal narrativa do ano) resultaram de 1) alterações no valor do dinheiro (sobretudo o dólar, outras moedas fiduciárias e o ouro) e 2) do desempenho bastante inferior das ações dos EUA face aos mercados acionistas fora dos EUA e ao ouro (o ativo principal com melhor performance). Tal deveu-se sobretudo a estímulos fiscais e monetários, ganhos de produtividade e mudanças significativas nas alocações de ativos, afastando-se dos mercados norte-americanos. Nesta análise, faço um balanço de como esta dinâmica entre moeda, dívida, mercados e economia se manifestou no último ano, e abordo, de forma sucinta, como as restantes quatro grandes forças — política, geopolítica, fenómenos naturais e tecnologia — influenciaram o panorama macro global no contexto do Ciclo Maior em evolução.

Quanto a 1) alterações no valor do dinheiro: o dólar desvalorizou 0,3% face ao iene, 4% face ao renminbi, 12% face ao euro, 13% face ao franco suíço e 39% face ao ouro (a segunda maior moeda de reserva e única moeda principal não fiduciária). Assim, todas as moedas fiduciárias perderam valor, sendo a maior narrativa e os movimentos de mercado mais significativos do ano resultado da queda mais pronunciada das moedas fiduciárias mais frágeis, enquanto as moedas mais robustas se fortaleceram. O melhor investimento principal do ano foi uma posição longa em ouro (com retorno de 65% em dólares), superando o índice S&P (com retorno de 18% em dólares) em 47%. Ou seja, o S&P caiu 28% em termos de ouro. Recordemos alguns princípios essenciais para compreender o que se está a passar:

Quando a moeda própria desvaloriza, os ativos nela denominados parecem valorizar-se. Ou seja, analisar retornos de investimento pela ótica de uma moeda fraca faz com que aparentem ser superiores ao real. Neste caso, o S&P rendeu 18% para um investidor em dólares, 17% para um investidor em ienes, 13% para um investidor em renminbis, apenas 4% para um investidor em euros, 3% para um investidor em francos suíços e, para um investidor em ouro, -28%.

A evolução cambial tem impacto direto nas transferências de riqueza e na dinâmica económica. Quando a moeda própria desvaloriza, reduz a riqueza e o poder de compra, barateia bens e serviços para estrangeiros e encarece os bens e serviços externos. Estes efeitos repercutem-se na inflação e nos padrões de comércio, ainda que com algum desfasamento. Ter ou não proteção cambial é determinante. E se não tiver, nem pretender assumir, uma posição sobre a moeda? O que deve fazer? Deve sempre proteger-se na combinação cambial de menor risco e, a partir daí, tomar decisões táticas se tiver competência para tal. Não detalharei agora como o faço, mas abordarei o tema posteriormente.

No que concerne às obrigações — ou seja, ativos de dívida —, sendo promessas de entrega de dinheiro, quando o valor do dinheiro cai, o valor real dessas obrigações diminui, mesmo que os preços nominais subam. No ano passado, as obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos renderam 9% (cerca de metade em juro e metade em valorização) em dólares, 9% em ienes, 5% em renminbis, -4% em euros, -4% em francos suíços e -34% em ouro — e a liquidez foi um investimento ainda menos favorável. Compreende-se, assim, porque investidores estrangeiros rejeitaram obrigações e liquidez em dólares (a menos que tivessem proteção cambial). Até agora, o desequilíbrio entre oferta e procura de obrigações não foi crítico, mas será necessário renovar um volume significativo de dívida (praticamente 10 biliões de dólares). Simultaneamente, tudo indica que a Fed tenderá a flexibilizar a política para baixar as taxas reais. Por estas razões, os ativos de dívida parecem pouco atrativos, sobretudo no segmento longo da curva, e é provável um acentuado aumento da inclinação da curva de rendimentos, embora duvide que a flexibilização da Fed seja tão expressiva quanto o atual pricing reflete.

Quanto a 2) o desempenho inferior das ações dos EUA face às ações fora dos EUA e ao ouro (o mercado principal com melhor performance), como referido, embora as ações dos EUA tenham tido bons resultados em dólares, foram muito menos robustas nas moedas fortes e ficaram bastante atrás dos mercados acionistas de outros países. É evidente que os investidores teriam preferido estar em ações fora dos EUA do que em ações dos EUA, tal como teriam preferido obrigações fora dos EUA em detrimento de obrigações e liquidez dos EUA. Mais concretamente, as ações europeias superaram as dos EUA em 23%, as chinesas em 21%, as britânicas em 19% e as japonesas em 10%. Os mercados emergentes, no seu conjunto, tiveram melhor desempenho, com um retorno de 34%, enquanto a dívida em dólares de mercados emergentes rendeu 14% e a dívida de mercados emergentes em moeda local, em dólares, rendeu 18% no total. Ou seja, houve grandes transferências de fluxos, valores e, consequentemente, riqueza a afastarem-se dos EUA, e o que está a acontecer provavelmente conduzirá a mais reequilíbrios e diversificação.

No que respeita às ações dos EUA no ano passado, os resultados fortes deveram-se tanto ao crescimento dos lucros como à expansão do P/E. Especificamente, os lucros subiram 12% em dólares, o P/E aumentou cerca de 5% e o dividend yield foi de cerca de 1%, resultando num retorno total do S&P de cerca de 18% em dólares. As “Magnificent 7” do S&P 500, que representam cerca de um terço da sua capitalização bolsista, registaram um crescimento dos lucros de 22% em 2025 e, ao contrário do que se pensa, as restantes 493 ações do S&P também registaram um crescimento robusto de 9%, pelo que todo o índice S&P 500 apresentou um crescimento dos lucros de 12%. Isso aconteceu devido ao aumento das vendas em 7% e das margens em 5,3%, sendo que as vendas foram responsáveis por 57% do aumento dos lucros e as melhorias de margem por 43%.* Parece que uma parte significativa destas melhorias de margem resultou de ganhos de eficiência tecnológica, mas não consigo confirmar os números. Em qualquer caso, as melhorias dos lucros deveram-se sobretudo ao aumento do volume de negócios (ou seja, vendas) e à captura da maior parte dessa melhoria pelas empresas (e, portanto, pelos capitalistas que as detêm), com os trabalhadores a beneficiarem relativamente pouco. Será fundamental acompanhar as melhorias de margem que revertem para lucros daqui em diante, pois os mercados já descontam que estes aumentos serão elevados, enquanto as forças políticas de esquerda procuram captar uma fatia maior do bolo.

Embora o passado seja mais fácil de conhecer do que o futuro, há elementos do presente que, compreendidos nas suas relações causa-efeito, ajudam a antecipar o que aí vem. Por exemplo, com múltiplos P/E elevados e spreads de crédito baixos, as avaliações estão pressionadas. Historicamente, isto antecipa baixos retornos futuros nas ações. Com base nas yields atuais de ações e obrigações, assumindo crescimento normal de produtividade e dos lucros, estimo um retorno esperado de longo prazo para ações de cerca de 4,7% (abaixo do 10.º percentil), muito reduzido face aos retornos das obrigações, perto de 4,9%, o que resulta em prémios de risco acionista baixos. Adicionalmente, os spreads de crédito comprimiram para mínimos em 2025, o que favoreceu ativos de menor qualidade de crédito e ações, mas deixa estes spreads mais suscetíveis de subir do que de descer, o que é negativo para estes ativos. Tudo isto significa que há pouco retorno adicional a extrair dos prémios de risco acionista, spreads de crédito e prémios de liquidez. E significa também que, se as taxas de juro subirem — cenário plausível, dado o aumento das pressões de oferta/procura (com oferta a crescer e procura a enfraquecer) resultantes da desvalorização da moeda —, tudo o resto constante, o impacto negativo nos mercados de crédito e ações será significativo.

Naturalmente, colocam-se grandes questões quanto à orientação da Fed e ao crescimento da produtividade. O mais provável é que o novo presidente da Fed e o FOMC adotem uma postura favorável à descida das taxas nominais e reais, sustentando preços e promovendo bolhas. Quanto ao crescimento da produtividade, deverá melhorar em 2026, embora a) a dimensão dessa melhoria e b) a proporção que reverterá para lucros empresariais, preços acionistas e, portanto, capitalistas, versus o que irá para trabalhadores e socialistas sob a forma de remuneração e impostos (a clássica clivagem política direita/esquerda), permaneçam incertas.

De acordo com o funcionamento do sistema, em 2025 a Fed reduziu as taxas de juro e facilitou o crédito, baixando a taxa de desconto, determinando o valor presente dos fluxos de caixa futuros e reduzindo prémios de risco, o que contribuiu para os resultados descritos. Estas mudanças sustentaram os preços dos ativos que beneficiam em períodos de reflação, nomeadamente os de duração longa, como ações e ouro, pelo que estes mercados deixaram de estar baratos. Importa salientar que estes movimentos reflacionários pouco beneficiaram capital de risco, private equity e imobiliário — ou seja, mercados ilíquidos —, que enfrentam dificuldades. Se acreditarmos nas avaliações declaradas em VC e PE (o que poucos fazem), os prémios de liquidez estão agora muito baixos; é evidente que tenderão a subir significativamente à medida que a dívida destas entidades tiver de ser financiada a taxas mais altas e aumentarem as pressões para obter liquidez, o que fará com que os investimentos ilíquidos desvalorizem face aos líquidos.

Em suma, praticamente todos os ativos valorizaram significativamente em dólares devido às políticas fiscais e monetárias fortemente reflacionárias, estando agora relativamente caros.

Não se pode analisar a evolução dos mercados sem considerar as mudanças na ordem política, sobretudo em 2025. Porque mercados e economia influenciam a política, e vice-versa, a política teve um papel determinante na evolução dos mercados e das economias. Mais concretamente, nos EUA e a nível global:
a) as políticas económicas internas da administração Trump foram, e continuam a ser, uma aposta alavancada no poder do capitalismo para revitalizar a indústria norte-americana e potenciar a tecnologia de IA americana, o que contribuiu para os movimentos de mercado acima descritos;
b) a sua política externa afastou e assustou alguns investidores estrangeiros, pois os receios de sanções e conflitos fomentaram a diversificação de carteiras e a compra de ouro que observámos; e
c) as suas políticas agravaram as desigualdades de riqueza e rendimento, porque os “detentores” (os 10% do topo), que são capitalistas, têm mais património em ações e porque os seus ganhos de rendimento foram maiores.
Em consequência, esses capitalistas do topo dos 10% já não veem a inflação como um problema, enquanto a maioria (os 60% inferiores) se sente esmagada por ela. A questão do valor do dinheiro, também conhecida como questão da acessibilidade, deverá ser o principal tema político do próximo ano, contribuindo para a perda da Câmara dos Representantes pelos Republicanos e para um 2027 turbulento a caminho de umas eleições de 2028 potencialmente muito disputadas entre direita e esquerda.

Em concreto, 2025 foi o primeiro ano do mandato de quatro anos de Trump, em que controlou ambas as câmaras, o que, tradicionalmente, é o momento ideal para os presidentes impulsionarem as suas agendas. Assim, assistiu-se a uma aposta agressiva no capitalismo — isto é, política fiscal fortemente expansionista, desregulação para aumentar a liquidez e o capital, facilitando a produção, subida de tarifas para proteger produtores nacionais e gerar receita fiscal, e apoios proativos a setores estratégicos. Por detrás destas medidas esteve uma transição, liderada por Trump, do capitalismo de mercado livre para um capitalismo dirigido pelo Estado.

Pela forma como funciona a democracia americana, o Presidente Trump dispõe de um mandato sem entraves de dois anos, que pode ser enfraquecido nas intercalares de 2026 e revertido em 2028. É provável que sinta que este prazo não é suficiente para realizar o que considera necessário. Atualmente, é raro um partido manter-se no poder por longos períodos, pois é difícil cumprir as promessas feitas ao eleitorado. Na verdade, há razões para questionar a viabilidade da decisão democrática quando os governantes não permanecem tempo suficiente para corresponder às expetativas dos eleitores. É cada vez mais comum, nos países desenvolvidos, surgirem políticos populistas, de esquerda ou de direita, que prometem mudanças radicais, mas não as concretizam e acabam afastados do poder. Estas oscilações frequentes entre extremos são desestabilizadoras — algo que antes se via apenas em países subdesenvolvidos. Em todo o caso, é evidente que se prepara um confronto entre a direita radical, agora liderada por Trump, e a esquerda radical. A 1 de janeiro, assistiu-se à oposição a unir-se, com Zohran Mamdani, Bernie Sanders e Alexandria Ocasio-Cortez juntos na tomada de posse de Mamdani, em torno do movimento “socialista democrático” anti-bilionários. Este confronto sobre riqueza e dinheiro deverá ter impacto nos mercados e economias.

No que respeita à alteração da ordem mundial e à geopolítica, 2025 marcou a transição do multilateralismo (com a aspiração de operar segundo regras supervisionadas por organizações multilaterais) para o unilateralismo (em que prevalece o poder e cada país atua segundo o seu interesse). Isto aumentou — e continuará a aumentar — as ameaças de conflito, levou ao aumento das despesas militares e ao recurso ao endividamento para as financiar, na maioria dos países. Contribuiu também para o aumento de ameaças e sanções económicas, protecionismo, desglobalização, mais negócios e investimentos, maior promessa de capital estrangeiro para investir nos Estados Unidos, reforçando a procura de ouro e reduzindo a procura estrangeira por dívida, dólares e outros ativos norte-americanos.

Quanto a fenómenos naturais, a progressão das alterações climáticas manteve-se, enquanto se registou uma mudança política liderada por Trump, com aumento dos gastos e incentivo à produção energética numa tentativa de minimizar o problema.
No domínio tecnológico, é evidente que o boom da IA, atualmente nos estádios iniciais de uma bolha, teve um impacto transversal. Em breve partilharei uma análise sobre os meus indicadores de bolha, pelo que não abordarei esse tema agora.
É muita informação para assimilar e pouco foi dito sobre o que se passa fora dos EUA. Constato que compreender os padrões históricos e as relações causa-efeito subjacentes, dispor de um plano de ação bem testado e sistematizado, e recorrer à IA e a bons dados é inestimável. É assim que abordo os mercados e é esse conhecimento que quero transmitir-lhe.

Em suma, esta abordagem leva-me a considerar que a força moeda/dívida/mercados/economia, a força política interna, as forças geopolíticas (por exemplo, aumento das despesas militares e do endividamento para as financiar), a força da natureza (clima) e a força das novas tecnologias (por exemplo, custos e benefícios da IA) continuarão a ser os principais fatores de influência, acompanhando, de forma geral, o modelo do Ciclo Maior que desenvolvi nos meus livros. Como já me alonguei, não aprofundarei agora. Se leu o meu livro How Countries Go Broke: The Big Cycle, conhece a minha perspetiva sobre a evolução do ciclo; se não leu e quiser saber mais, recomendo vivamente a leitura.

No que toca ao posicionamento de carteira, embora não queira assumir o papel de seu consultor de investimento (ou seja, não pretendo indicar-lhe que posições assumir para que siga simplesmente o meu conselho), quero ajudá-lo a investir de forma informada. Embora seja possível deduzir que tipos de posições privilegio ou evito, o mais importante é que tenha autonomia para tomar as suas próprias decisões de investimento, seja para apostar nos mercados que acredita que terão bom ou mau desempenho, seja para construir uma alocação estratégica de ativos sólida, ou para selecionar gestores que invistam eficazmente por si. Se quiser o meu conselho sobre como investir bem e obter sucesso, recomendo o curso Dalio Market Principles, disponibilizado pelo Wealth Management Institute de Singapura.

• Como só teremos esta informação com certeza quando forem divulgados os resultados do 4.º trimestre, estes valores são estimativas.
  Quando estes fatores descem, exercem pressão ascendente sobre as ações.

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