تصاعد حرب Aave الأهلية، وMorpho يتضاعف بصمت: هل ستتغير عرش الإقراض؟

المؤلف: Dingdang، صحيفة Odaily Planet Daily

لقد ماتت العملات المقلدة، وهو توافق لا يرغب مستخدمو التشفير في الاعتراف به، لكنه لا مفر منه منذ العام الماضي. حتى الأسهم ذات القيمة العالية سابقًا، في ظل تدهور السوق المستمر، دخلت في فترات طويلة من التذبذب الأفقي أو الانخفاض، مع صعوبة في رؤية أي تحسن.

ومع ذلك، في ظل هذا الركود العام، استطاع رمز MORPHO أن يرتد من أدنى مستوى له عند 0.96 دولار في بداية فبراير ليصل إلى نطاق 1.8-1.9 دولار، متجاوزًا مضاعفًا. من خلال الرسم البياني اليومي، يبدو أن هذا الارتداد قد شكل بشكل أساسي نمط القوس القاع، وهو إشارة ربما إلى انعكاس قاع السوق. هل هذا الارتفاع هو مجرد دفعة مؤقتة من مزاج السوق، أم أنه بداية اتجاه ناتج عن تفاعل العوامل الأساسية والمتغيرات الهيكلية؟

عندما تبدأ السلالات القديمة في استهلاك نفسها

تم إطلاق Morpha في عام 2021 كمنصة إقراض. في البداية، كانت تشبه آليات منصات الإقراض مثل Aave وCompound، ولكن في عام 2023، بدأت Morpha بإطلاق Morpho Blue (وهو النسخة الرئيسية الحالية)، وتحولت تمامًا إلى طبقة إقراض مستقلة ومرخصة، مما جعلها تتصدر سباق الإقراض في نظام إيثريوم البيئي.

ومع ذلك، في مجال الإقراض، لا تزال Aave هي الأكبر والأقوى من حيث العلامة التجارية، وهو أمر لا يمكن إنكاره. لكن مؤخرًا، بسبب اقتراح مؤسسها Stani لإنشاء إطار تمويل بقيمة 51 مليون دولار بعنوان “Aave Will Win”، عادت إلى دائرة الجدل الحاد حول الحوكمة.

كان من المقرر أن يُستخدم هذا التمويل لدعم تطوير منتجات جديدة، مع تحديد أن إيرادات العلامة التجارية المستقبلية ستُعاد 100% إلى خزينة DAO — وهو ما يبدو كعملية مثالية من قبل المشروع “لتسليم السيطرة، وتقاسم الأرباح مع المجتمع”، لكنه فجأة أشعل خلافات متراكمة داخل DAO.

السبب هو أن Marc Zeller، مؤسس ACI وممثل حوكمة DAO، نشر في 25 فبراير تقرير “تدقيق” يهاجم فيه انخفاض كفاءة استخدام أموال Labs، مشيرًا إلى أن DAO استحوذت على حوالي 86 مليون دولار خلال السنوات الماضية، مع نقص في الشفافية. وفي الوقت نفسه، أعلن مطور DAO الرئيسي BGD Labs عن انسحابه المقرر في أبريل 2026 بسبب خلافات في الحوكمة. كما أن حقوق التصويت العالية للمؤسس كانت تهيمن على مقترحات مثيرة للجدل، مما زاد من الصراع على السلطة وتوزيع الأموال داخل DAO. وحتى ديسمبر الماضي، كانت هناك انقسامات داخل مجتمع Aave، لمزيد من التفاصيل، انظر مقال “الأخ الكبير يبيع أسهمه ويغلق حساباته، هل لا يزال بإمكان AAVE الذي غرق في الصراعات أن يُشترى؟”.

الآن، بينما تباطأت Aave بسبب خلافات الحوكمة، بدأ الكثيرون يلاحظون بساطة نموذج حوكمة Morpho. تعتبر Aave من الجيل الأول من حوكمة الإقراض التي يقودها DAO، حيث يتم تحديد جميع معلمات المخاطر (مثل نسبة الضمان، حد التصفية) عبر تصويت عام من قبل DAO. على الرغم من أن هذا التصميم يضمن استقرارًا عامًا، إلا أنه يعوق سرعة اتخاذ القرارات — فكل تعديل بسيط يتطلب توافقًا واسعًا من المجتمع، وأي خلاف قد يؤدي إلى تأجيل القرارات، خاصة خلال فترات النزاع، مما قد يوقف العمليات.

أما Morpho، فهي تتبع مسار الجيل الثاني المتمحور حول الوحدات، المدفوع بالسوق: حيث أن البروتوكول نفسه غير مرخص بشكل كبير، ويسمح لأي شخص بإنشاء سوق معزول في أي وقت. يتم تحديد معلمات المخاطر لكل سوق بشكل مستقل من قبل مدير مخاطر متخصص (curator)، بدلاً من الاعتماد على تصويت DAO العام. هذا يعني أن المخاطر تكون مركزة داخل السوق الفردي، وتوزع المسؤولية على الcurator المحدد، مما يسرع عملية اتخاذ القرار بشكل كبير، ويقلل من الحاجة لانتظار توافق المجتمع، حيث يمكن للcurator تعديل المعلمات بسرعة استجابة لظروف السوق. هذا التصميم يقلل بشكل كبير من عوائق الحوكمة وتأخير القرارات.

عندما تبدأ السلالات القديمة في الصراع الداخلي، قد تكون فرصة للكيانات الجديدة لتجاوزها بسرعة.

التحقق من البيانات: هل يستحق هذا النموذج أن يكون في النافذة؟

لننظر إلى أساسيات Morpho، وهل يمتلك القدرة على تحدي عرش Aave في الإقراض. وفقًا لبيانات Tokenterminal، في الربع الثالث والرابع من 2025، استمر إجمالي قيمة القفل (TVL) في بروتوكول Morpho فوق 9.5 مليار دولار، بزيادة حوالي 80% عن النصف الأول من العام؛

حجم القروض النشطة داخل البروتوكول في الربعين الثالث والرابع أيضًا يتجاوز 3.5 مليار دولار، مع نمو سنوي يقارب 80%.

أما من حيث أحد أهم مؤشرات الديفي — إيرادات البروتوكول، فبالإضافة إلى أداء ضعيف نسبي في الربع الثاني، فإن الأرباح كانت مستقرة تقريبًا عند 50 مليون دولار في باقي الأرباع.

أما نمو المستخدمين، فهو أكثر وضوحًا، حيث ارتفع عدد العناوين النشطة ربع السنوية من حوالي 30 ألف في الربع الأول إلى حوالي 400 ألف، مما يدل على زخم نمو عضوي قوي.

على الرغم من أن TVL وحجم القروض النشطة حاليًا لا يتفوقان على Aave، إلا أن معدل نمو المستخدمين جعله واحدًا من أكثر “الخيول السوداء” إثارة في مجال الإقراض. خاصة في ظل الضغوط والألم الذي شهدته صناعة DeFi في عام 2025، فإن أداء Morpho يُعد مثالًا على النمو العكسي، ويثبت أن نموذج منتجاته قادر على الصمود أمام اختبار السوق. وفي سوق هابطة، البروتوكولات التي تواصل جذب الأموال والمستخدمين غالبًا ما تكون أكثر قدرة على الانفجار في الدورة التالية.

متغيرات المؤسسات: عندما تبدأ رؤوس الأموال التقليدية في الاستثمار

البيانات الأساسية الجيدة لا تكفي إلا لإثبات أن هذا البروتوكول يمتلك أساسًا قويًا، لكن المحفز الأكبر لتغيير منحنى القيمة السوقية هو دخول عمالقة التمويل التقليدي.

في 13 فبراير، وقعت شركة Apollo Global Management، وهي من كبار مديري الأصول في وول ستريت، اتفاقية تعاون مع منظمة Morpho غير الربحية، وهي منظمة تدعم Morpho، تتضمن خطة لشراء ما يصل إلى 90 مليون رمز MORPHO على مدى 48 شهرًا، وهو ما يمثل حوالي 9% من إجمالي العرض، وبسعر 1.8 دولار، تقدر قيمتها بحوالي 160 مليون دولار.

من الناحية التجارية، هذا سيخلق طلب شراء مستمر على MORPHO. لكن إذا كنت تعرف عن Apollo، فستدرك أن الأمر قد يكون أكثر من مجرد استثمار، بل هو محاولة لفرض وجودها في عالم DeFi بشكل استراتيجي.

تدير Apollo أصولًا بقيمة تقارب 940 مليار دولار، وتشتهر بقطاع الائتمان الخاص الذي يركز على تحقيق عوائد عالية، ويمكن أن توفر لها البيئة على السلسلة فرصًا للرفع المالي وتوفير السيولة العالمية الفورية. بدأت في اختبار مجال العملات المشفرة منذ 2024، مع التركيز على الأصول الحقيقية (RWA)، وتعاونت مع Securitize لتوكننة استراتيجيات الائتمان المتنوعة لديها عبر منتج ACRED، والذي بلغ حجمه حاليًا 130 مليون دولار.

لكن، المشكلة الأساسية بعد توكننة الأصول الحقيقية على السلسلة ليست الإصدار، بل تحرير السيولة. يمكن توكنة الأصول، لكن بدون سوق اقتراض فعال وبيئة رفع مالي، يصعب تحقيق العوائد المحتملة. من خلال استراتيجيات Apollo، من المعقول أن نفترض أنها تهدف إلى استخدام سوق الإقراض الخاص بـ Morpho لزيادة عوائد منتجاتها الائتمانية. فبنية Morpho المعيارية تسمح بتهيئة بيئة ملائمة للأصول الحقيقية — مع أسواق معزولة، ومعلمات مخاطر مستقلة، وبيئة رفع مرنة — وهذه الآليات أكثر جاذبية للمؤسسات مقارنة بالمشاركة في لعبة المعلمات عبر الحوكمة الموحدة.

هذه الفرضية ليست بلا أساس، فبالرغم من أن Morpho غير مرخص بشكل كبير، إلا أن الخيارات الرئيسية للمعلمات لا تزال بحاجة إلى توسيع عبر حوكمة Morpho DAO. إذا كانت Apollo تمتلك حصة كبيرة من رموز MORPHO، فسيكون لديها حق التصويت، مما قد يدفع لإضافة معلمات ملائمة للأصول الحقيقية. وإذا تحقق هذا السيناريو، فإن تصميم Morpho المعياري قد يجذب المزيد من التدفقات المؤسساتية، ويجعله البنية التحتية الأساسية لتوسيع منتجات الائتمان المؤسساتي على السلسلة. هذا الدعم من المؤسسات لن يعزز فقط ميزته التنافسية، بل قد يقلل أيضًا الفجوة مع Aave، خاصة وأن الأخيرة غارقة في أزمات حوكمة داخلية.

الخاتمة

أزمة حوكمة Aave قد تستمر في إضعاف قيمتها السوقية وسيولتها على المدى القصير، بينما Morpho، بفضل ميزات هيكل منتجاته وتحفيز المؤسسات، يغير تدريجيًا قواعد اللعبة في مجال الإقراض. لكن، ما إذا كان بإمكان Morpho حقًا أن يهدد عرش Aave، لا يزال يتوقف على استمرار نمو TVL الخاص به، وتفاعل المزيد من المؤسسات التقليدية. على الأقل، في الوقت الحالي، بدأت معركة “الجيل الثاني من الإقراض” في التغير، وبدأت عملية انتقال السلطة.

تحذير من المخاطر: ستشهد رموز MORPHA في مارس عمليات تحرير كبيرة، حيث ستتوزع بين DAO، واحتياطيات منظمة Morpho، والمساهمين الرئيسيين، مما قد يؤدي إلى تقلبات قصيرة الأمد في السيولة، لذا يجب مراقبة الأمر عن كثب.