Фінансова логіка DAT: як моделі криптовалютних казначейств сприяють створенню чистої вартості на ринках капіталу

За останні роки з’явилася революційна концепція, за якою традиційні публічні компанії перетворюються на власників криптоактивів, кардинально змінюючи підхід інституційного капіталу до цифрових валют. Модель Digital Asset Treasury (DAT) означає більше, ніж просто купівлю Bitcoin компаніями — вона втілює складну фінансову логіку, яка пов’язує механізми традиційних капіталовкладень із зростанням активів на блокчейні. В її основі лежить досить проста, але потужна ідея: здатність перетворювати фінансування у зростаючі володіння токенами, зберігаючи цінність для акціонерів через дисципліноване управління чистим капіталом.

Феномен DAT, який стрімко прискорився до 2025 року, демонструє, як ця базова логіка створює складні віддачі у кількох вимірах. Від передового досвіду MicroStrategy до появи казначейств, орієнтованих на Ethereum, сектор відкриває глибшу істину сучасних фінансів: коли баланс компанії стає проксі для криптоекспозиції, межі між капітальними ринками та блокчейн-економікою руйнуються.

Витоки сучасного DAT: Формування капітальної логіки

Зародження моделі DAT почалося з одного ключового рішення у 2020 році, коли засновник MicroStrategy Майкл Сейлор зробив суперечливий поворот, що переформулював всю історію компанії. Після десятиліть роботи як невдалої софтверної компанії, яка опинялася між ринковим тиском і технологічними змінами, Сейлор побачив можливість використати доступ до капіталу для накопичення цифрових активів.

Від софтверної компанії до фортеці Bitcoin

Шлях MicroStrategy ілюструє основну фінансову логіку моделі DAT. Компанія почала з приблизно 500 мільйонів доларів у вільних грошових коштах, накопичених за історією операційної діяльності. У серпні 2020 року вона використала 250 мільйонів доларів для купівлі 21 454 Bitcoin, що стало символічним порогом, коли традиційна компанія явно прийняла криптовалюту не як спекуляцію, а як частину корпоративної стратегії.

Наступні кроки розкрили глибшу архітектуру логіки DAT. Замість обмежуватися існуючими грошовими резервами, MicroStrategy започаткувала те, що стане визначальним підходом у секторі: доступ до капіталовкладень для залучення коштів за вигідними ставками, конвертація цих коштів у криптоактиви, спостереження за зростанням їхньої вартості та використання цього зростання для залучення ще більшого капіталу. Коли ціна Bitcoin зросла з приблизно $10 000 до $60 000 на початку 2021 року, володіння компанії Bitcoin зросли приблизно на 500%, створюючи балансуючі прибутки, що виправдовували подальше залучення капіталу.

Геніальність цього підходу полягала у його математичній елегантності. Випускаючи конвертовані облігації з майже нульовою ставкою (часто 0,75% або нижче) і премією за виконання 40-50%, MicroStrategy пропонувала інвесторам боргові інструменти, що одночасно були опціонами на майбутню ціну Bitcoin. Це дозволяло компанії залучати капітал без негайного розмивання акціонерного капіталу, водночас демонструючи довгострокову впевненість у зростанні криптовалют.

Механізм множення чистої вартості: BTC на акцію

MicroStrategy ввела важливий показник, що визначає оцінку DAT — «BTC на акцію» (згодом узагальнений як токен на акцію для інших активів). Цей показник відстежує, чи успішно компанія перетворює залучені кошти у пропорційно більші володіння криптоактивами на одну випущену акцію. Елегантність формули полягає у її прозорості: якщо акціонери бачать, що кількість токенів на акцію зростає, незважаючи на залучення капіталу, їхній відсоток у основному активі компанії не розмивається.

Наприкінці 2024 року накопичені Bitcoin компанії становили приблизно 0% від циркулюючого пропозиції Bitcoin, але акції компанії зросли на 3 734% з початку реалізації стратегії накопичення. Це досягнення було не лише через зростання ціни Bitcoin — хоча це безумовно важливо. Воно також відображає так звану «премію mNAV», коли інвестори охоче платять понад чисту вартість активів за здатність компанії ефективно здійснювати капіталовкладення.

Вибухове зростання DAT: 2025 як точка перелому

Період з 2020 по 2025 роки став свідченням трансформації DAT із контрінтуїтивного експерименту у масову інституційну стратегію. Дані розповідають переконливу історію прискореного впровадження у різних регіонах і класах активів.

Масштаб і географічна дифузія

У 2020 році публічні компанії у світі володіли всього 4109 Bitcoin — це лише 1,49% від загальних інституційних запасів. До 2025 року ця цифра зросла до 1 130 679 Bitcoin, що становить 5,38% від циркулюючого пропозиції. Зростання не було лінійним; особливо стрімко воно прискорилося у 2025 році, коли наприкінці року кількість володінь перевищила мільйон вперше посередині року.

Це вибухове зростання відображає фундаментальну зміну у сприйнятті інституцій. Bitcoin перейшов від статусу «цифрового активу для техноентузіастів» до «цифрового золота для диверсифікації портфеля» — зміни наративу, що активізували мільярди інституційного капіталу, раніше обмеженого традиційними активами.

Географічно Північна Америка зберігала домінуючу позицію: у США налічувалося 71 DAT-компанія, у Канаді — 33, що відображає зрілі регуляторні рамки та доступ до різноманітних капіталовкладень. Однак 2025 рік ознаменував прискорення в Азії. Японія зайняла третю позицію у світі з 12 компаніями, Гонконг — 10, материковий Китай — 9. Поява Metaplanet Inc. як «Мікростратегії Японії» показала, що підхід DAT можна застосовувати у різних ринкових структурах і регуляторних середовищах.

Варто зазначити, що компанії DAT уже не обмежуються секторами технологій або фінансів. Біотехнологічні фірми, компанії з електронної комерції, навіть сервісні провайдери — усі вони перейшли до моделі, що свідчить про те, що DAT — це не нішова стратегія, а універсальний підхід до оптимізації капіталу, доступний будь-якому публічно зареєстрованому суб’єкту з ринковим доступом.

Розширення активних класів: поза Bitcoin

Хоча DAT на основі Bitcoin заклав фундаментальну логіку, 2025 рік ознаменував появу казначейств, орієнтованих на Ethereum, що додало новий вимір до створення чистої вартості. Це був не просто перехід до диверсифікації активів — це еволюція від «пасивного утримання» до «активного генерування доходу».

Два приклади ілюструють цю зміну: BitMine (NYSE: BMNR) і SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET). Трансформація BitMine через приватне розміщення на 250 мільйонів доларів стала поворотом від майнінгу Bitcoin до казначейства Ethereum. Наприкінці 2025 року BitMine накопичила 2 650 900 токенів Ethereum, що становить 2,2% від загального пропозиції Ethereum — найбільший інституційний власник Ethereum. SharpLink, навпаки, формувала свою позицію через стабільні випуски акцій ATM і систематичне залучення понад 95% володінь у стейкінг, отримуючи пасивний дохід і водночас зберігаючи експозицію до зростання капіталу.

Розширення відбувалося і на інших блокчейнах. Наприкінці 2025 року 13 компаній повідомили про володіння Ethereum у сумі 4 029 665 токенів (3,33% від пропозиції ETH), ще 9 — про володіння 13 441 405 токенів Solana (2,47% від пропозиції SOL). Менш відомі ланцюги, такі як Dogecoin і Sui, також залучали капітал DAT, хоча і в менших масштабах. Це мульти-ланцюгове диверсифікування відображає усвідомлення інституцій, що жоден актив не втілює повний профіль ризиків і доходів, необхідний для сталого управління казначейством.

Фінансова архітектура: Як логіка DAT створює цінність

Розуміння DAT вимагає усвідомлення того, як три різні механізми поєднуються для створення так званого посилювального механізму збагачення за сприятливих ринкових умов.

Цикл фінансування — придбання — оцінки

Основна логіка DAT працює через самопідсилювальний цикл: залучити капітал за вигідними ставками → інвестувати у криптоактиви → зростання активів покращує баланс компанії → використати покращені показники балансу для залучення додаткового капіталу за ще вигіднішими умовами. Цей цикл створює те, що дослідники називають «позитивним зворотним зв’язком» — теоретично здатний до експоненційного зростання вартості, якщо активи зростають у ціні, а ринки залишаються відкритими.

Підхід MicroStrategy демонструє силу цього механізму. Кожне випускання конвертованих облігацій давало кошти для купівлі Bitcoin. Зі зростанням ціни Bitcoin зростала і оцінка активів компанії. Це давало додатковий заставний капітал для залучення ще більшого капіталу за вигіднішими ставками. У пікових оцінках ринкова капіталізація MicroStrategy приблизно подвоїла справедливу вартість своїх Bitcoin, що свідчить про довіру інвесторів до здатності керівництва ефективно управляти капіталом.

Три-вимірна оцінювальна модель

Ринкова оцінка DAT формується взаємодією трьох змінних, кожна з яких має мультиплікативний ефект на ціну акцій:

1. Кількість токенів на акцію: Якщо керівництво компанії перетворює залучений капітал у збільшення володінь токенів на одну випущену акцію, це сигналізує про ефективність капіталовкладень. Акціонери бачать, що їхній відсоток у криптоактивах не зменшується або навіть зростає, незважаючи на емісію нових акцій.

2. Зростання цін активів: Зі зростанням цін Bitcoin, Ethereum або інших активів балансова вартість зростає пропорційно. Це найпряміший драйвер зростання чистої вартості активів, хоча і з високою волатильністю.

3. Премія ринкової оцінки (мNAV): Окрім чистої вартості активів, ринки часто надають премії, що відображають очікування майбутніх можливостей залучення капіталу, операційної ефективності або переваг у доступі до вигідних фінансових умов. Ця премія може коливатися від 0,5x (знижка) до понад 2,0x (премія), залежно від ринкових настроїв і довіри до керівництва.

Мультиплікативна взаємодія цих трьох факторів створює так званий «важіль на важіль». Компанія, яка успішно збільшує кількість токенів на акцію (фактор 1), при цьому отримуючи 50% зростання цін активів (фактор 2) і збільшуючи премію ринкової оцінки з 1,0x до 1,3x (фактор 3), отримує кумулятивне зростання акцій, що значно перевищує суму окремих впливів.

Коли mNAV стає двосічним мечем

Премія ринкової оцінки має внутрішні ризики, які погано розуміють роздрібні інвестори. Коли mNAV перевищує 1,0 (ринкова капіталізація більша за чисту вартість активів), це створює сильні стимули для подальшого залучення капіталу — кожне нове випускання акцій купує додаткові активи за цінами нижче поточного ринкового рівня, що математично збільшує кількість активів на акцію. Це справжнє створення цінності, якщо цикл зберігаєся.

Проте, премія mNAV відображає не лише реальну цінність, а й ринкові настрої та довіру. При зниженні довіри, наприклад, через медвежий ринок криптовалют або зміни у регуляторному середовищі, премія може швидко скорочуватися. Компанія, яка торгує з премією 2,0x під час бульбашки, може опинитися з премією 0,7x під час медведжого циклу, що різко знижує цінність для акціонерів, навіть якщо активи залишаються незмінними.

Еволюція логіки DAT: від пасивного до продуктивного

Bitcoin DAT заклав базовий сценарій: накопичувати обмежені активи, отримувати вигідне фінансування через ринки капіталу, дотримуватися дисципліни незалежно від коливань цін. Ця пасивна стратегія накопичення дала хороші результати для дисциплінованих операторів.

Ethereum DAT стала еволюційним кроком. Замість просто утримувати зростаючі активи, компанії з Ethereum отримали можливість генерувати активний дохід через механізми стейкінгу.

Трансформація стейкінгу

Стейкінг Ethereum дає приблизно 2,5-3,0% річних для валідаторів, що забезпечують мережу. Виникли два підходи:

1. Самостійне управління валідаторами: дає максимальні доходи, але вимагає значних операційних зусиль, створює низьку ліквідність (застейкані активи залишаються заблокованими) і ризики штрафів за порушення протоколу.

2. Протоколи ліквідного стейкінгу: наприклад, Lido дозволяє інституціям стейкати Ethereum через третіх операторів і отримувати торговані деривативи (stETH), що представляють права на застейкані активи та нагороди. Це жертвує невеликим доходом (зазвичай на 0,3-0,5% нижче за самостійне стейкінг), але знімає операційні складнощі і зберігає ліквідність активів.

Припустимо, Ethereum-казначейство має мільйон токенів, з яких 50% застейкані під 3% річних. Щорічний дохід становитиме близько 60 мільйонів доларів у постійному режимі, незалежно від цін активів. Це кардинально змінює підхід від спекулятивного утримання до отримання стабільного доходу, що підвищує стійкість DAT.

Можливості DeFi для підсилення доходів

Крім стейкінгу, компанії можуть підвищувати доходи через участь у DeFi-протоколах. Застейкані деривативи, як stETH, можна використовувати у кредитних платформах (Aave), залучаючи стабільні монети або вкладати у пули ліквідності для отримання торгових комісій. Хоча кожен рівень додає ризиків (уразливість смарт-контрактів, ліквідація, штрафи), правильно структуровані стратегії можуть підвищити загальний дохід з 3% (тільки стейкінг) до 5-10% (багаторівневі протоколи).

Ця еволюція пояснює, чому Ethereum DAT-компанії отримали значний інституційний інтерес у 2025 році. Перехід від «сподівання на зростання Bitcoin» до «генерації реального грошового потоку незалежно від цін активів» кардинально змінив профіль ризику і доходності DAT, залучаючи інституційний капітал, що шукає і альфу, і бета одночасно.

Альтернатива Solana

Компанії Solana у сегменті DAT сформували окрему категорію з іншим логікою створення цінності. Стейкінг Solana дає 6-8%, що значно вище Ethereum (3%), через більшу інфляцію протоколу і швидше зростання екосистеми. У Q2 2025 мережа Solana обробила 8,9 мільярдів транзакцій і отримала $1,1 мільярда доходу — більш ніж у 2,5 рази більше за Ethereum.

Деякі аналітики вважають, що Solana DAT може бути швидкозростаючим сегментом у ширшому DAT-просторі. Cantor Fitzgerald дав «перевищувальні» рекомендації кільком Solana DAT-компаніям, а великі інституції, такі як Sharps, Pantera і Galaxy, інвестували $2,65 мільярда у нові казначейства Solana у серпні 2025.

Проте, вищі темпи зростання не гарантують довгострокової життєздатності. Екосистема Ethereum має мережеві ефекти і суспільну згоду, що важко повторити, тоді як зростання Solana залежить від тривалого інтересу розробників і стабільності мережі. Кожен актив має свою логіку довгострокової цінності.

П’ять сил: оцінка сталості DAT

Крім механізмів ринкової оцінки, довгострокова життєздатність DAT залежить від структурних факторів, що визначають здатність компаній витримати тривалі медвежі ринки, зберегти довіру інвесторів і пройти регуляторні зміни.

Фундамент активів: вибір базового шару

Життєздатність DAT починається з вибору активів. Bitcoin — «цифрове золото» — обмежений у кількості, політично стійкий через децентралізацію мережі, але залежить від зростання ціни. Ethereum — «екосистема операційних систем» — генерує дохід через транзакційні збори і підтримує розширювану DeFi-екосистему. Нові ланцюги, як Solana, — «нарратив зростання» — швидкі, дешеві, зручні для розробників, але менш випробувані і більш вразливі до збоїв.

Кожен актив має свою логіку довгострокової цінності: Bitcoin — збереження цінності, Ethereum — зростання використання і DeFi, Solana — подолання проблем стабільності і збереження інтересу розробників. Вибір залежить від стратегічних пріоритетів і ризик-апетиту.

Операційна досконалість: від пасивного утримання до активного управління

Компанії з Bitcoin можуть успішно працювати через дисципліноване пасивне накопичення і довгострокове управління капіталом. Ethereum і Solana вимагають активного управління для максимізації доходів і мінімізації ризиків протоколів. Демонстрація високої компетентності у управлінні, ризик-менеджменті і взаємодії з екосистемою створює стійкі доходи незалежно від спекулятивних цін.

Корпоративні показники: питання нефінансового потоку

Цей аспект часто недооцінюють інвестори, але він є критичним для довгострокової стабільності. Компанії з усталеним і прибутковим бізнесом мають грошові потоки, що дозволяють обслуговувати борги і підтримувати операційну діяльність навіть у сильних медвежих ринках. MicroStrategy, наприклад, має софтверний бізнес, що забезпечує стабільний дохід незалежно від цін Bitcoin.

Навпаки, чисто крипто-орієнтовані компанії, створені через SPAC або придбання «порожніх» компаній, не мають реального бізнесу. При падінні цін і зниженні ринкової довіри вони ризикують потрапити у кризу ліквідності, змушені продавати активи за низькими цінами або навіть збанкрутувати. Буремний період 2022-2023 років яскраво це показав — багато таких компаній опинилися під загрозою через закриття фінансових ринків і падіння цін активів.

Регуляторна динаміка і облік

Зміни стандартів бухгалтерського обліку FASB у 2024 році кардинально змінили оцінку DAT. Раніше криптоактиви визнавалися нематеріальними активами з негайним списанням зниження вартості і з обмеженим визнанням зростання. Оновлені стандарти дозволяють оцінювати активи за справедливою вартістю і визнавати нереалізоване зростання у квартальній звітності.

Це підвищило прозорість DAT і зменшило стимул тримати активи довго — оскільки нереалізоване зростання тепер відображається у звітах незалежно від продажу. Водночас, це спричинило більшу волатильність прибутків через коливання цін криптоактивів, що може ускладнити розуміння реального стану бізнесу.

Регуляторне середовище продовжує змінюватися. Деякі юрисдикції дозволяють компаніям мати криптоактиви через спеціальні регуляторні механізми, інші — залишають невизначеність щодо їхнього оподаткування і правового статусу. Компанії з високим рівнем відповідності і сприятливим регуляторним середовищем мають переваги у довгостроковому доступі до капіталу.

Структура інвесторів і ліквідність

Оцінка DAT залежить від складу інвесторів і характеру торгів. Великі компанії, як MicroStrategy, залучають інституційний капітал через фонди і алгоритмічні стратегії, що мають тривалі горизонти і менше реагують на короткострокові коливання цін, забезпечуючи стабільність.

Менші компанії і нові ланцюги залучають переважно роздрібних інвесторів із коротшими горизонтами і більшою чутливістю до настроїв ринку. При зниженні ентузіазму роздрібних інвесторів ціни швидко падають, навіть якщо фундаментальні показники залишаються незмінними. У періоди ринкових стресів скоординовані роздрібні продажі можуть викликати «зниження» оцінки, що призводить до значних втрат для акціонерів.

З появою спеціалізованих фондів і ETF, орієнтованих на DAT, очікується зростання ролі інституційних інвесторів із довгостроковими орієнтирами, що підвищить стабільність сектору. Однак успіх окремих компаній залежить від їхнього масштабу і якості управління.

Майбутнє DAT: переможці і програшні

Еволюція сектору DAT, ймовірно, буде менш рівною, ніж початкові обіцянки понад 200 компаній. Концентрація капіталу і оцінок спостерігається у лідерів сегменту. MicroStrategy залишається домінантом у Bitcoin DAT. BitMine — у Ethereum. Позиції Solana більш розподілені, але вже проявляються ознаки концентрації.

Ця динаміка відображає фундаментальні економічні закони DAT: найкращий доступ до фінансування і капітальна ефективність отримують найбільші гравці, що мають інституційний капітал і позитивний настрій ринку. Менші учасники ускладнені у фінансуванні, довірі і залученні інституцій. З часом це створює самопідсилювальні механізми: переможці нарощують масштаб, а конкуренти — не досягають критичної маси.

Можливе посилення M&A-активності. Наприклад, у вересні 2025 року відбулося злиття Strive (NASDAQ: ASST) і Semler Scientific (NASDAQ: SMLR), що стало першим об’єднанням двох Bitcoin DAT-компаній, з метою підвищення капіталу і ефективності. Подальші злиття і поглинання можуть суттєво змінити конкурентний ландшафт.

Довгостроковий сценарій суттєво відрізняється від короткострокового хайпу. Переможці матимуть:

1. Дисципліновану логіку капіталовкладень, що систематично перетворює фінансування у пропорційно більші активи
2. Фундаментальний бізнес, що забезпечує стійкість під час медвежих ринків і фінансових криз
3. Регуляторну ясність і відповідність, що відкриває доступ до інституційного капіталу
4. Активне управління чистою вартістю через стейкінг, DeFi або взаємодію з екосистемою (для не Bitcoin DAT)

Програшними стануть спекулятивні «порожні» компанії, збої у керуванні і залежність від постійної ринкової ейфорії для рефінансування. Відмінність між переможцями і програшними стане очевидною під час неминучого медвежого циклу.

Висновок: базова логіка визначає життєздатність

Феномен DAT у кінцевому підсумку відкриває глибші істини сучасних капіталовкладень. Він демонструє, як традиційні механізми фінансування можуть поєднуватися з цифровими активами для створення механізмів складного зростання багатства. Базова логіка залучення капіталу → накопичення активів → зростання балансу → покращення доступу до фінансування створює потужні математичні динаміки у сприятливих умовах.

Проте ця сама логіка швидко перетворюється на руйнівну під час ринкових спадів. Компанії без фундаментальної підтримки, з надмірним кредитним навантаженням або збої у керуванні ризиками ризикують швидко знецінитися, коли ринки закриваються і ціни активів падають. Успіх сектору DAT залежить не від кількості учасників або цінових сплесків, а від виживання і процвітання невеликої групи дисциплінованих операторів із чіткою логікою капіталовкладень і високими стандартами управління.

Переможці DAT-екосистеми — це ті, хто зуміють створити стійкий «флайвул» у капітальних ринках і на блокчейні, генеруючи зростання капіталу і реальні доходи, зберігаючи довіру інституцій і прозорість операцій. Вони закріплять DAT як постійну частину корпоративного фінансового менеджменту, а не спекулятивний тренд, залежний від тимчасової ейфорії крипторинку.