สถาบันการเงินวอลล์สตรีท 3 แห่งมาบรรจบกันในวันจันทร์เพื่อใช้เหตุผลการลงทุนร่วมกันใน 4 บริษัทคริปโทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โดยยังคงให้คำแนะนำแบบเทียบเท่าซื้อ แม้บรรดานักวิเคราะห์จะปรับลดเป้าราคาลงเพื่อสะท้อนการบีบตัวของตัวคูณมูลค่า (valuation multiples) ในกลุ่มการชำระเงินและคริปโท Benchmark, TD Cowen และ Mizuho ต่างชี้ว่า ตลาดกำลังใช้ตัวคูณของธุรกิจการเทรด/โบรกเกอร์กับแพลตฟอร์มที่หันไปสู่โครงสร้างพื้นฐานด้าน AI, สาธารณูปโภคของตลาดทุน (capital markets utilities) และการดำเนินงานทางการเงินแบบมีโครงสร้าง (structured financial operations) มากขึ้น นักวิเคราะห์ครอบคลุม Bitdeer, DeFi Technologies, Strive และ Gemini Space Station
## กรณีโครงสร้างพื้นฐานของ Benchmark สำหรับ Bitdeer
นักวิเคราะห์ Benchmark มาร์ก พาล์มเมอร์ (Mark Palmer) ย้ำคำแนะนำแบบซื้อสำหรับ Bitdeer (BTDR) พร้อมเป้าราคา 27 ดอลลาร์ พาล์มเมอร์ให้ศูนย์กลางกับพอร์ตโครงสร้างไฟฟ้ารวมทั่วโลกของ Bitdeer ที่ราว 3.0 กิกะวัตต์ ครอบคลุมสหรัฐฯ นอร์เวย์ ภูฏาน เอธิโอเปีย แคนาดา และมาเลเซีย โดยโต้แย้งว่าโครงสร้างพื้นฐานดังกล่าวอาจมีมูลค่ามากกว่าราคาที่ตลาดให้ในปัจจุบัน เนื่องจากบริษัทซัพพลายไฟ/ไฮเปอร์สเกลเลอร์และบริษัทโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI กำลังเผชิญข้อจำกัดด้านพลังงานที่เพิ่มขึ้น
พาล์มเมอร์ชี้จุดทดสอบในระยะใกล้ของวิทยานิพนธ์นี้ไปที่ไซต์ Tydal ของ Bitdeer ในประเทศนอร์เวย์ คาดว่าไซต์ดังกล่าวจะส่งมอบกำลังการผลิตที่ติดตั้งรวม (gross installed capacity) ราว 180 เมกะวัตต์ ออกแบบมาเพื่อรองรับงานโคโลเคชันด้าน AI ที่สอดคล้องกับสถาปัตยกรรมอ้างอิงของ Nvidia ฝ่ายจัดการกล่าวในการแถลงผลประกอบการไตรมาส 1 ว่าการเจรจากับผู้เช่าที่มีระดับการลงทุน (investment-grade tenant) ที่คาดหวังอยู่ในขั้นสูง โดยราคาที่ระบุว่าน่าพอใจเมื่อเทียบกับธุรกรรมที่ประกาศไว้ก่อนหน้า พาล์มเมอร์มองว่าสัญญาเช่าที่ลงนามแล้วคือปัจจัยเร่งที่เป็นไปได้มากที่สุดสำหรับการปรับมุมมองมูลค่า (rerating) ของหุ้น BTDR
รายได้ประจำจากบริการคลาวด์ด้าน AI ของ Bitdeer เพิ่มจากราว 10 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมกราคม ไปสู่ราว 69 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนเมษายน การติดตั้ง GPU เพิ่มขึ้นเกิน 4,100 หน่วย โดยอัตราการใช้งานอยู่เหนือ 90% และลูกค้ากำลังทำสัญญาเพิ่มขึ้นเป็นสัญญา 3 ถึง 5 ปี
ผลประกอบการไตรมาส 1 แสดงผลที่หลากหลาย รายได้ 188.9 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าจากช่วงปีก่อนที่ 70.1 ล้านดอลลาร์ แต่มีขาดทุนขั้นต้น 39 ล้านดอลลาร์ และขาดทุนสุทธิ 159.5 ล้านดอลลาร์ สะท้อนการขยายการติดตั้งเครื่อง SEALMINER ของ Bitdeer อย่างรวดเร็ว ควบคู่กับต้นทุนไฟฟ้าที่สูงขึ้น และค่าเสื่อมราคาที่เกี่ยวข้องกับการขยายโครงสร้างพื้นฐานอย่างรวดเร็ว EBITDA ที่ปรับแล้วกลับมาเป็นบวกที่ 14.4 ล้านดอลลาร์ เทียบกับขาดทุน 45.6 ล้านดอลลาร์ในปีก่อน
พาล์มเมอร์โยงแรงกดดันด้านมาร์จิ้นไปยังปัจจัยชั่วคราว ได้แก่ ราคาบิทคอยน์ที่อ่อนลงในช่วงไตรมาส การคิดค่าเสื่อมราคาที่ไม่ใช่เงินสดสูงผิดปกติจากการติดตั้งเครื่องขุดอย่างรวดเร็ว และพลวัตต้นทุนพลังงานตามฤดูกาลในพื้นที่นอร์เวย์และภูฏานของบริษัท
## การปรับสู่การเป็นสาธารณูปโภคด้านตลาดทุนของ DeFi Technologies
นักวิเคราะห์ Benchmark ยังเน้น DeFi Technologies (DEFT) โดยลดเป้าราคาลงเป็น 2 ดอลลาร์ จาก 3 ดอลลาร์ ขณะยังคงย้ำคำแนะนำแบบซื้อ หมายเหตุดังกล่าวใช้ตัวคูณ 12 เท่ากับกำไรต่อหุ้นที่ปรับแล้วในปี 2026 ที่ 0.15 ดอลลาร์
DEFT รายงานรายได้ไตรมาส 1 ที่ 11.2 ล้านดอลลาร์ และกำไรสุทธิ 4.9 ล้านดอลลาร์ ค่าเฉลี่ย AUM ในธุรกิจลูก ETP ของ Valor ลดลง 32% เมื่อเทียบรายปีกลายปีสู่ 533.6 ล้านดอลลาร์ ซึ่งฝ่ายจัดการระบุว่าเป็นจุดต่ำสุดของตลาดคริปโทขาลงในรอบปัจจุบัน
Johan Wattenstrom ซีอีโอ บอกกับนักลงทุนว่าในที่สุดบริษัทจะดูเหมือนผู้ให้บริการสาธารณูปโภคด้านตลาดทุนสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล (a vertically integrated capital markets utility for digital assets) น้อยลง และจะเป็นแบบนั้นมากขึ้น โดยมีสแตกดูแลทรัพย์สินภายใน (custody stack) ที่ทำเองเพื่อเป้าหมายการเปิดตัวแบบทำเป็นสินค้า (productized release) ในปลายไตรมาส 3 วัตเทนสตรอมโต้แย้งว่าผลิตภัณฑ์โทเคไนซ์สินทรัพย์ในโลกจริงทุกตัว การออกสเตเบิลคอยน์ และตราสารดิจิทัลที่ถูกทำให้เป็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน (securitized digital instrument) จะต้องมีผู้ดูแลทรัพย์สิน ซึ่งทำให้โซลูชันภายในเป็นทั้งการลดต้นทุน และเป็นสมอแพลตฟอร์มสำหรับผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวเนื่องกัน
Stillman Digital หน่วยเทรด OTC สถาบันของ DEFT เพิ่มค่านายหน้าการเทรด 38% เมื่อเทียบรายปีสู่ 2.9 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส และกำลังมุ่งไปยังปลายบนของเป้าการเติบโตทั้งปี 15% ถึง 20% ฝ่ายจัดการคาดแนวโน้มรายได้ปี 2026 ราว 12 ล้านดอลลาร์ เทียบกับ 10 ล้านดอลลาร์ในปี 2025
ปัญหาความสอดคล้องขั้นต่ำของการเสนอซื้อใน Nasdaq (Nasdaq minimum bid compliance) เพิ่มมิติที่ผิดปกติ DEFT กำลังทดสอบเกณฑ์ระดับดอลลาร์ และวัตเทนสตรอมบอกนักลงทุนว่ามีเวลาเดินหน้าราว 1 ปีตลอดช่วงสม่ำเสมอการตรวจสอบความสอดคล้อง 2 รอบ ซึ่งรอบละ 180 วัน ฝ่ายจัดการระบุว่า หากมีการทำ reverse split และหากดำเนินการ ก็จะตามมาด้วยการซื้อหุ้นคืนจำนวนมาก
DEFT ปิดไตรมาส 1 ด้วยเงินสดรวมราว 156 ล้านดอลลาร์ในรูปแบบเงินสด ครองสเตเบิลคอยน์ การถือครองคลังสินทรัพย์คริปโท และมูลค่าพอร์ตเวนเจอร์ เทียบกับมูลค่าตามราคาตลาดราว 275 ล้านดอลลาร์
## โครงสร้างเงินปันผลรายวันของ Strive
TD Cowen เพิ่มเป้าราคาใน Strive (ASST) เป็น 30 ดอลลาร์ จาก 26 ดอลลาร์ก่อนหน้านี้ โดยนักวิเคราะห์ Lance Vitanza และ Jonnathan Navarrete อ้างถึงนวัตกรรมด้านการสร้างทุนที่พวกเขาเชื่อว่าจะเร่งการสะสมบิทคอยน์ต่อหุ้นที่คำนวณแบบเต็มการเจือจาง (fully diluted share)
ตัวเร่งคือแผนที่ Strive ประกาศว่าจะจ่ายเงินปันผลรายวันจากหุ้นบุริมสิทธิแบบไร้อายุ (SATA perpetual preferred shares) ซึ่งถูกอธิบายว่าเป็นโครงสร้างดังกล่าวแบบแรกที่บริษัทที่จดทะเบียนในตลาดสาธารณะนำมาใช้ ภายใต้แบบที่เสนอ เงินปันผลจะยังคงประกาศทุกเดือน แต่จะแจกจ่ายเป็นงวดรายวันเท่า ๆ กันตลอดช่วงเวลานั้น เพื่อช่วยทำให้ความผันผวนของปริมาณการซื้อขายที่พุ่งสูงอย่างชัดเจนในช่วงวันกำหนดรายการแบบรายเดือน (monthly record dates) เรียบลง และลดความคลาดเคลื่อนของราคาเมื่อพ้นสิทธิในการรับเงินปันผล (ex-dividend price dislocations) TD Cowen คาดว่าโครงสร้างนี้จะขยายฐานนักลงทุนสำหรับ SATA เพิ่มมูลค่าหลักประกัน และในที่สุดทำให้สามารถถูกพิจารณารวมเข้าในคำสั่งลงทุนที่เน้นความผันผวนต่ำหรือเน้นรายได้
ตอนนี้นักวิเคราะห์คาดว่า SATA จะคิดเป็นราว 50% ของเงินทุนทั้งหมดที่ Strive ระดมได้ในช่วงการคาดการณ์ เพิ่มจากราว 25% ก่อนหน้า บริษัทปรับประมาณการ BTC Yield ปี 2026 เป็น 26.1% จาก 21.3% ซึ่งบ่งชี้ถึงกำไรจากบิทคอยน์เป็นดอลลาร์ที่คาดว่าจะได้ 263 ล้านดอลลาร์สำหรับทั้งปี Strive ถือ 13,628 BTC ณ สิ้นไตรมาส 1
## วิทยานิพนธ์การเปลี่ยนโฉมของ Mizuho สำหรับ Gemini
Dan Dolev กรรมการผู้จัดการของ Mizuho Securities USA ลดเป้าราคาของ Gemini Space Station (GEMI) เป็น 10 ดอลลาร์ จาก 12 ดอลลาร์ ขณะที่ยังคงให้เรทติ้ง Outperform การลดลงสะท้อนมุมมองตัวคูณมูลค่าการชำระเงินและคริปโทที่อัปเดตใกล้ปัจจุบัน ไม่ใช่ภาพธุรกิจที่เสื่อมลง
Dolev โต้แย้งว่าตลาดกำลัง “ให้ความสำคัญน้อยเกินไปกับความเร็ว” ของการเปลี่ยนรูปของ Gemini จากโบรกเกอร์คริปโทแบบบรรทัดเดียว (single-line crypto brokerage) ไปสู่แพลตฟอร์มตลาดที่หลากหลาย สัญญาณสำคัญที่เขาชี้คือรายได้จากธุรกรรมของ Gemini คงตัวแทบไม่เปลี่ยนในไตรมาส 1 ทั้งที่ปริมาณการเทรดลดลงมากกว่า 50% Dolev เขียนว่า ความไม่สอดคล้องดังกล่าว “สำคัญกว่าการเติบโตเอง” โดยโต้แย้งว่าเป็นหลักฐานของการขยายตัวของ take-rate และการเปลี่ยนองค์ประกอบจากการเทรดสปอต ไปสู่กระแสรายได้ที่ผันผวนน้อยลงในเชิงโครงสร้าง
เศรษฐศาสตร์จากธุรกิจบัตรเครดิตคิดเป็นราว 30% ของรายได้สุทธิในไตรมาส เพิ่มขึ้นประมาณ 300% เมื่อเทียบรายปี ตลาดทำนายมีการซื้อขายมากกว่า 100 ล้านสัญญา โดยปริมาณรายเดือนเพิ่มขึ้น 78%
Dolev โต้แย้งว่า Gemini กำลังประกอบ “edge stack” ที่มีการกำกับดูแล (regulated) รวมถึงใบอนุญาต DCO ซึ่งทำให้บริษัทอยู่ในชั้นการเคลียร์ (clearing layer) ไม่ใช่แค่ชั้นการประมวลผลคำสั่ง (execution) โครงสร้างพื้นฐานการเทรดเชิงตัวแทน (agentic trading infrastructure) ในช่วงแรกเป็นก้าวแรกสู่ order flow ที่ขับเคลื่อนด้วย AI และรองรับ API-native ซึ่งอาจเปลี่ยนวิธีที่สภาพคล่องเข้าถึงแพลตฟอร์ม Dolev เขียนว่า แนวโน้มดังกล่าวสะท้อนวิธีที่ผู้เล่นการเงินแบบดั้งเดิมพัฒนาจากการเป็นเพียงตลาดซื้อขาย (exchanges) ไปสู่ธุรกิจด้านข้อมูล การเคลียร์ และเวิร์กโฟลว์—แต่เร็วกว่านั้นเพราะมีบรรยากาศของคริปโทเป็นตัวประกอบ
Mizuho คาดว่า Gemini จะกลับมาเป็นบวกใน EBITDA ที่ปรับแล้วในปี 2028 โดยรายได้ปี 2026 ที่ 239 ล้านดอลลาร์ จะเพิ่มเป็น 330 ล้านดอลลาร์ในปี 2027 เป้าราคา 10 ดอลลาร์ของ Dolev สะท้อนประมาณ 3 เท่าของประมาณการ EV ต่อรายได้ในปี 2027 เทียบกับค่าเฉลี่ยกลุ่มเพื่อนที่ 6 เท่า ซึ่งเป็นส่วนลดที่ทำให้เห็นช่องว่างที่นักวิเคราะห์โต้แย้งว่าตลาดยังไม่ยอมปิด
