韓国の金融当局は、5月16日に発表された単一銘柄レバレッジ型上場投資信託（ETF）の補完的措置をめぐり批判に直面している。発表から4日後、国会議員らがさらなる対応の可能性を求めた。金融委員会（FSC）は、基本の預託要件をKRW 1,000万から現金KRW 3,000万へ引き上げ、サムスン電子およびSKハイニックスを連動対象とする商品について取引単位を1から20単位へ拡大した。これらの措置は、市場集中への対応を目的としている。2銘柄の時価総額構成比は昨年末の34%から7月15日時点で52%に上昇している。一方で、関連する16の商品では、市場規模が5月27日の上場時点のKRW 4.4兆から7月15日時点でKRW 11.9兆へ増加した。市場参加者は、発表された水準で需要を効果的に抑制できるかを疑問視している。7月20日の取引活動はKRW 12.3兆で、発表当日のKRW 12.2兆と同程度だった。
KRW 3,000万現金預託の論争は続く――発表4日後に議員が追加措置を要請
財政経済部、FSC、金融監督院、韓国銀行は、経済担当副首相が議長を務めた市場モニタリング会合を受け、5月16日に補完的措置を発表した。16の単一銘柄レバレッジ型ETFおよび上場投資証券（ETN）商品は、上場時の時価総額KRW 4.4兆から7月15日時点でKRW 11.9兆へ成長した。同期間に日次の取引高はKRW 10.4兆からKRW 13兆へ増加した。
当局は、新規商品の上場を停止し、既存商品の広告・販促イベントを禁止した。個人のリテール投資家の基本預託は、8月5日からKRW 1,000万から現金KRW 3,000万へ引き上げられる。株式、債券、一般ETFを含む代替証券は、8月19日から受け付けられなくなる。国内上場商品の取引単位は、1単位から20単位へ拡大され、証券会社のシステム開発後、11月に実施される予定だ。
FSCは、預託引き上げと取引単位拡大が有効になれば、関連商品の時価総額はKRW 4兆～KRW 5兆へ下がると見積もった。だが、開示された資料には、投資家口座の分布や取引のパターンを計算にどう織り込んだかを示す詳細な手法は含まれていなかった。
市場の観測者は、現金KRW 3,000万の閾値が投資を思いとどまらせるほど十分に高いのかを疑問視している。20単位という取引要件は、小規模なアクセス可能性を下げる可能性はあるが、レバレッジ型商品の運用構造やリバランス取引そのものを変えるわけではない。
発表後の最初の取引日である7月20日の取引活動は、冷え込みがほとんど見られなかった。サムスン電子およびSKハイニックスの単一銘柄レバレッジ型・インバース型16商品の取引高は、KRW 12.3264兆を記録し、5月16日の発表当日のKRW 12.1674兆と同程度だった。
国会の与党「民主党」議員らは、報道によると7月20日の党・政府協議で、FSCに対し「市場をより集中的に監視し、必要なら追加措置を準備してほしい」と要請した。この要請は、既存の措置では不十分である可能性を政治的に認識していることを反映していた。
FSCは、追加の規制措置を発動するための実証分析や具体的な基準を示していない
FSCは、レバレッジ型商品が基礎となる株に影響を与える主な経路としてリバランスを挙げた。FSCの例によれば、ある商品の時価総額がKRW 10兆で、基礎となる資産価格が1日で3%動く場合、追跡倍率を維持するために約KRW 6000億のリバランス取引が発生し得るという。
しかし、これは商品規模と基礎資産のボラティリティに基づく理論上の推計だ。実際の市場影響を評価するには、ETFの取引所での取引高と、基礎となる株の取引を切り分ける必要がある。投資家同士のETF取引が、必ずしも基礎となる株の注文に直結するわけではないため、投資家向けの作成・解約（クレイエーション／リデンプション）数量や、資産運用会社および流動性提供者によるヘッジおよびリバランス注文を分析して、サムスン電子とSKハイニックスのボラティリティへの影響を見極める必要がある。
ボラティリティは、グローバルな半導体業界の状況によっても左右されるため、その影響も分離しなければならない。FSCのデータによると、5月26日から7月10日までの株価ボラティリティ（年率換算）は、米国のSanDiskで131%、Micronで123%、日本のKioxiaで118%に達し、SKハイニックスの113%およびサムスン電子の96%を上回っていた。FSCは、最近の半導体株の変動は国内の単一銘柄レバレッジ型商品だけに起因するものではないと認めている。
レバレッジ型商品の影響を特定するには、グローバルな半導体株のボラティリティと、国内の商品による作成・解約およびリバランスの効果を分ける必要がある。だが当局は、レバレッジ型商品がボラティリティを増幅し得る経路や理論上の取引量については示した一方で、サムスン電子とSKハイニックスのボラティリティに対する実際の寄与に関する定量結果は開示していなかった。
追加措置の導入基準は依然として不明確だ。FSCの職員はThe Factに対し、「追加の措置の可能性があるかと聞かれれば、答えづらい。ただ、状況が安定しないなら、追加措置を講じるべきだというのは常識に沿っている」と述べた。
市場の不安定性を判断する基準について、その職員は「正解は一つではなく、一般的な常識として考える必要がある。それはプロフェッショナルな判断の問題だ」と説明した。FSCは、商品時価総額、取引高、トラッキングエラー、基礎となる株のボラティリティのうち、どの指標がどの水準に達すれば市場が安定したとみなすのかは明示していない。
金融投資業界の関係者は、「最初の措置は実施前に見直しの圧力がかかっているため、当局は規制を追加する前に、既存措置の目的と評価基準を明確にする必要がある。市場影響に関する実証分析がなく、追加規制を発動する明確な基準もないまま、措置を重ねていけば、市場を安定させるよりも政策の不確実性が高まる可能性がある」と述べた。
FAQ
なぜ韓国当局は5月16日に単一銘柄レバレッジ型ETFの補完的措置を発表したのですか？
当局は、急速な成長と市場集中への懸念に対応するため、措置を発表した。サムスン電子およびSKハイニックスを連動対象とする16の商品は、5月27日の上場時点の時価総額KRW 4.4兆から、7月15日時点でKRW 11.9兆へ成長した。一方、2銘柄の合算のKOSPI時価総額構成比は、昨年末の34%から7月15日時点で52%へ上昇した。
FSCは、追加の規制措置が必要かどうかを判断するためにどの基準を使いますか？
FSCは具体的な基準を示していない。FSCの職員は、市場の不安定性の判断は「プロフェッショナルな判断の問題」であり、「一般的な常識として考える必要がある」としている。その上で、商品時価総額、取引高、基礎となる株のボラティリティが、追加対応を引き起こすことになる閾値については明示していない。
