Бернстайн: 75% доходности Core Scientific в сфере ИИ — не норма для майнеров биткоина

Аналитики Bernstein под руководством Мэдисон Резаеи и Гаутама Чхугхани выпустили в среду исследовательскую заметку, в которой проанализировали сделки по AI-колокации майнеров биткоина. Они выяснили, что партнерство Core Scientific (CORZ) с CoreWeave обеспечивает среднюю за пять лет доходность на активы (return on assets, ROA) 75% и доходность на затраты (yield on cost) 79%. Аналитики пришли к выводу, что эти результаты обусловлены структурой капвложений (capex), а не условиями сделок: Core Scientific платит эффективные $1,5 млн за IT MW при 590 MW, закрепленных по контракту с CoreWeave. Bernstein применил фреймворк стабилизированных доходностей, сравнив ЦОД-REIT Digital Realty и Equinix с майнерами биткоина TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) и Riot Platforms (RIOT), и заключил, что экономика Core Scientific не соответствует нормам сектора.

Core Scientific и Riot показывают аномально сильные результаты, обусловленные структурой capex

Доходности Core Scientific сформированы ее схемой капитальных затрат: арендатор CoreWeave финансирует $750 млн из $855 млн общего объема за счет предоплаты выручки, а оставшиеся $105 млн поступают с баланса Core Scientific. Riot Platforms находится в похожей зоне: 23% средняя за пять лет ROA и 29% yield on cost обеспечиваются за счет дополнительных $3,5 млн на IT MW для модернизации действующих майнинговых мощностей. Bernstein рассматривает обе компании как исключения, заявляя, что сделки с преимуществом capex ограничены и не отражают общую экономику игроков, развивающих инфраструктуру для emerging AI.

TeraWulf и Cipher задают базовую планку доходностей для сектора AI-колокации

TeraWulf обеспечивает 5% ROA и 19% yield on cost, в то время как Cipher достигает 4% ROA и 17% yield on cost — то, что Bernstein считает ближе к долгосрочной отдаче подсектора. CleanSpark попадает в тот же диапазон: 4% ROA и 17% yield on cost. Преимущество TeraWulf по capex составляет $8 млн–$10 млн на IT MW против $9 млн–$11 млн на IT MW у Cipher, что связано с наличием уже существующей энергетической и инфраструктуры передачи на ее промышленных площадках brownfield. Смешанная средняя EBITDA-маржа Cipher на уровне 94% обходит 85% у TeraWulf — итог контрактов по модели triple-net lease с AWS, которые перекладывают на арендатора затраты на электроэнергию, налоги и другие операционные расходы. Контракт CleanSpark на $6,6 млрд на 20 лет для 175 IT MW в Сандерсвилле, штат Джорджия, несет среднюю годовую доходность по выручке порядка $1,9 млн на IT MW — против $2,4 млн на 20-летнем контракте TeraWulf с Anthropic при той же структуре triple-net.

Bernstein закрепляет рекомендации «Outperform» целевыми ценами по всему сектору

Bernstein оценивает весь сектор как Outperform: целевые цены — $36 для TeraWulf, $32 для Cipher, $32 для Core Scientific, $30 для Riot и $24 для CleanSpark. MARA получает рейтинг Market-Perform на уровне $17. Нолевые IRR (unlevered IRR) по сделкам колокации, которые отслеживает Bernstein, варьируются от 8% до 13% против текущих затрат на финансирование 6%–7%. Повторный контракт Cipher с AWS повысил доходность по выручке до $1,9 млн на IT MW с $1,7 млн, примерно на 13%, при этом не изменив структуру triple-net. Законтрактованные на данный момент 7 GW майнеров составляют менее четверти от запланированного 30 GW портфеля по мощности.

FAQ

Какие доходности генерирует сделка Core Scientific по AI с CoreWeave?
Сделка Core Scientific по AI-колокации с CoreWeave обеспечивает среднюю за пять лет доходность на активы 75% и доходность на затраты 79% — так указано в исследовательской заметке Bernstein, опубликованной в среду.

Почему Bernstein считает доходности Core Scientific аномальными в секторе майнинга биткоина?
Bernstein определил, что доходности Core Scientific обусловлены структурой capex, а не условиями сделки: арендатор CoreWeave финансирует $750 млн из $855 млн общего объема за счет предоплаты выручки. Аналитики заявили, что сделки с преимуществом capex ограничены и не отражают общую экономику игроков, наращивающих инфраструктуру для emerging AI.

Какие базовые доходности Bernstein ожидает для майнеров биткоина при входе в AI-колокацию?
Bernstein считает TeraWulf на уровне 5% ROA и 19% yield on cost, а Cipher — на уровне 4% ROA и 17% yield on cost ближе к тому, что подсектор должен обеспечивать в долгосрочной перспективе; при этом CleanSpark также приземляется в тот же диапазон — 4% ROA и 17% yield on cost.