Віталік ставить «духовне питання»: три головні проблеми децентралізованих стабільних монет залишаються нерозв’язаними, куди прямує ринок на 291 мільярд доларів?

以太坊聯合創始人 Vitalik Buterin 近日公開指出，去中心化 стабільні монети все ще стикаються з трьома фундаментальними структурними проблемами: пошуком кращого за долар як якоря, побудовою протидіючих захопленню оракулів, вирішенням конкуренції з доходами від стейкінгу. Він попереджає, що в довгостроковій перспективі залежність від долара як якоря може спричинити ризик девальвації валюти, і справжня стійкість вимагає «незалежності від цінового масштабу долара».

Зараз загальна ринкова капіталізація стабільних монет, прив’язаних до долара, вже наближається до 2910 мільярдів доларів США, але Tether, Circle та інші централізовані емітенти мають абсолютну домінуючу позицію, а частка децентралізованих стабільних монет становить менше 10 %. Це не лише виявляє глибокі суперечності у дизайні ядра DeFi, але й окреслює чіткий і складний шлях для наступної хвилі інновацій у галузі.

Три великі виклики Vitalik: розбір ахіллесової п’яти децентралізованих стабільних монет

У галузі, відомій швидкістю інновацій, особисто Vitalik Buterin підкреслює, що існує «незалежна фундаментальна проблема» у ключовому напрямку — це вагомий сигнал. Нещодавно він висловив свою думку у соцмережах, прямо вказуючи на три структурні виклики децентралізованих стабільних монет, що фактично заливають холодну воду на гарячий ринок стабільних монет. Його аналіз виходить за межі технічних аспектів і глибоко занурюється у механізми, економічні моделі та навіть геополітичні припущення, пропонуючи високорівневий погляд на вузькі місця галузі.

По-перше, Vitalik ставить під сумнів раціональність прив’язки майже всіх стабільних монет до долара. Він вважає, що короткострокове слідування за ціною долара цілком допустиме, але з довгострокової перспективи, особливо з точки зору «стійкості національних держав», ідеальним є незалежність від цінового масштабу долара. Він піднімає довгостроковий ризик: «Що станеться через 20 років, якщо долар зазнає хворобливого інфляційного сплеску, навіть помірного?» Це підносить дизайн стабільних монет на рівень філософії створення альтернативної фінансової системи. Це натякає, що справді надійна децентралізована фінансова система не повинна повністю залежати від будь-якої фіатної валюти, яка може знецінитися через політичні помилки.

По-друге, він підкреслює внутрішні проблеми дизайну оракулів. Децентралізовані стабільні монети потребують надійних зовнішніх даних для підтримки якоря, але більшість існуючих систем оракулів мають ризик бути «захопленими» або маніпульованими великими капіталами. Vitalik попереджає, що для протидії таким атакам протоколи змушені йти на болісний компроміс: «вартість захоплення > ринкова капіталізація протоколу», що у свою чергу означає «загальна вартість вилучення > дисконтна ставка», і в кінцевому підсумку користувачі несуть високі витрати. Він гостро зазначає, що саме тому він послідовно виступає проти «фінансизації управління» — ця модель позбавлена асиметрії у протистоянні і може підтримувати стабільність лише за рахунок високих вилучень, що шкодить інтересам користувачів.

По-третє, він звертає увагу на зростаючу проблему конкуренції доходів від стейкінгу. Коли користувачі можуть безпосередньо стейкати базові активи (наприклад, ETH) і отримувати значний дохід, чому вони мають блокувати їх у протоколах стабільних монет, щоб ризикувати смарт-контрактами і отримувати нижчі доходи? Vitalik наводить кілька можливих рішень, наприклад, зниження доходності стейкінгу до рівня «любительського», або створення нових категорій стейкінгу без ризику зменшення, але обережно зауважує, що ці ідеї — лише «перелічення можливих рішень, а не їх схвалення». Це питання безпосередньо стосується розподілу капіталу і доходів у системі DeFi, боротьби між протоколами за ресурси і прибутки.

Від краху Terra до експерименту RAI: жорстка реальність ідеалів

Виклики, описані Vitalik, — не теоретичні міркування, а проблеми, що багаторазово підтверджувалися у реальному ринку. За останні роки галузь заплатила високу ціну за розуміння серйозності цих проблем. Найяскравішим прикладом є крах TerraUSD (UST). Цей проект, колись вважаємий «ідеалом алгоритмічних стабільних монет», пропонував близько 20 % прибутковості через протокол Anchor і швидко залучив сотні мільярдів доларів. Однак ця висока дохідність була за своєю природою незбалансованою — при зміні довіри ринку механізм «арбітражу-спалювання» миттєво виходив з ладу, і за кілька днів зникло 400 мільярдів доларів ринкової капіталізації. Засновник Do Kwon був засуджений минулого місяця до 15 років ув’язнення за шахрайство, підсумовуючи цю трагедію юридично.

Провал UST чітко виявив кілька аспектів проблем, які піднімав Vitalik: сліпу залежність від одного якоря (долара), крихкий економічний механізм (висока дохідність — незбалансована), а також несправність оракулів і систем ліквідації у екстремальних ситуаціях. Це довело, що без міцної підтримки цінностей і надійного управління ризиками «інновації», навіть найгарніші на вигляд, рано чи пізно зійдуть нанівець. Ця подія не лише сильно вдарила по інвесторах, але й залишила довгий слід недовіри до терміну «алгоритмічні стабільні монети».

Чи існує більш близький до ідеалу Vitalik практичний приклад? RAI від Reflexer — один із таких. RAI — це стабільна монета, яка базується на ETH як заставі, але не прив’язана до жодної фіатної валюти, її ціна регулюється за допомогою PID-контролера, що динамічно коригує її залежно від ринкового попиту, і називається «плаваючою стабільною монетою». Сам Vitalik високо її оцінював як «ідеальний приклад автоматизованої стабільної монети на основі застави». Однак іронічно, що згодом Vitalik здійснив короткострокову ставку проти RAI протягом семи місяців і заробив 92 000 доларів. Це використав співзасновник Reflexer Ameen Soleimani, щоб продемонструвати недоліки дизайну RAI: повна залежність від ETH як застави позбавляє власників можливості отримувати доходи від стейкінгу базового активу, що і є третьою ключовою проблемою, яку він зараз підкреслює. Soleimani підсумував: «Чиста RAI на ETH — це помилка». Цей приклад яскраво показує, що навіть найкращі зразки ідеальних моделей все ще борються з реальними економічними стимулюваннями.

Поточна структура ринку стабільних монет і ключові дані децентралізованих проектів

Загальна ринкова капіталізація: загальна вартість доларових стабільних монет перевищує 2 910 мільярдів доларів.

Лідери ринку: Tether (USDT) займає близько 56 % частки і є абсолютним лідером; Circle (USDC) йде слідом.

Доля децентралізованих проектів: включаючи MakerDAO з DAI, Ethena з USDe, — сумарна частка менше 10 %.

Провідні децентралізовані проекти:

• DAI / USDS (оновлена версія MakerDAO): частка ринку близько 3 % - 4 %.
• USDe (Ethena): частка близько 3 % - 4 %, з моделлю «хеджування ф’ючерсів у реальному часі».
• RAI (Reflexer): менша капіталізація, експеримент із «незалежною» стабільною монетою.

Фінансова динаміка: незважаючи на невелику частку, інновації тривають, наприклад, проект Usual наприкінці 2024 року залучив 10 мільйонів доларів фінансування від кількох провідних централізованих бірж.

Застосування нульових знань: «середньострокова революція» Ethereum і майбутня інфраструктура стабільних монет

Поки Vitalik ставить серйозні виклики для галузі стабільних монет, сама мережа Ethereum готує технологічну революцію, яка може змінити всі верхні рівні застосувань (включно зі стабільними монетами). Співвиконавчий директор Фонду Ethereum Hsiao-Wei Wang у недавньому інтерв’ю чітко заявила, що технологія нульових знань (ZK) стала ключовою частиною середньострокового плану Ethereum. Вона зазначила, що за останні один-два роки у цій галузі з’явилися «чудові прориви», і ці дослідження вже поєднуються з реальним прогресом. Це означає, що у майбутньому криптографія нульових знань стане не лише інструментом Layer 2, а й внутрішньою частиною протоколу Ethereum.

Ця еволюція має потенціал для стабільних монет, особливо децентралізованих. Зараз Rollup на основі нульових знань, що об’єднує транзакції і генерує короткі докази їх правильного виконання, вже підвищує масштабованість основної мережі Ethereum. Але інтеграція цієї технології безпосередньо у ядро Ethereum дозволить мережі з мінімальними обчислювальними витратами підтверджувати правильність виконання блоків. Це кардинально змінить баланс між безпекою і продуктивністю, створюючи міцну, масштабовану і дешеву основу для протоколів стабільних монет, що вимагають високого рівня безпеки і складної логіки.

Wang повторює, що довгостроковий пріоритет Ethereum — «я вважаю, що стійкість залишається душею Ethereum». Вона підкреслює, що навіть у процесі еволюції мережі, основні принципи безпеки, протидії цензурі і нейтральності залишаться незмінними. Це важливий сигнал для емітентів і користувачів стабільних монет. Більш стійка, ефективна і зберігаюча децентралізованість основа Ethereum стане найкращим середовищем для створення справді надійних, неконтрольованих однією сутністю і здатних протистояти атакам децентралізованих стабільних монет. З цієї точки зору, вирішення проблем оракулів, економічних моделей і інших питань може отримати значний поштовх завдяки проривам у валідаційних можливостях і захисті приватності на рівні ланцюга.

Регуляторний перелом: чи зможуть децентралізовані протоколи «виграти у поза правовим полі»?

Поки технології стрімко розвиваються, регуляторна ситуація у світі також поступово стає яснішою, що додає нових невизначеностей для майбутнього стабільних монет. Минулого року США ухвалили закон «GENIUS», який створює перший федеральний регуляторний каркас для платіжних стабільних монет. Ця законодавча ініціатива здебільшого стосується централізованих стабільних монет, таких як Tether і Circle, і зосереджена на забезпеченні резервів і суворій відповідності. Але ключове питання — як будуть ставитися до стабільних монет, створених децентралізованими організаціями через смарт-контракти, наприклад, DAI від MakerDAO?

Відомі венчурні фонди, зокрема a16z crypto, активно лобіюють у регуляторів США, щоб уточнити, що цей закон не поширюється на децентралізовані стабільні монети, що випускаються автоматичними смарт-контрактами. Їх аргумент — такі протоколи не мають «емітента» у традиційному розумінні, їх робота ґрунтується на коді і управлінні спільнотою, тому вони не підпадають під регуляторний каркас, призначений для організацій. Результат цієї боротьби визначить, скільки простору для існування матимуть децентралізовані стабільні монети у США і світі. Якщо регулятори чітко виключать їх із-під дії, це створить «пісочницю» для інновацій; якщо ж вимагатимуть відповідності тим самим стандартам, що й централізовані, — це може зупинити їхній розвиток через технічні і соціальні виклики у виконанні KYC/AML.

Це породжує цікаву гру: з одного боку — розробники і мислителі, як Vitalik, прагнуть подолати технічні і економічні труднощі, створюючи більш автономні і протидіючі цензурі стабільні монети; з іншого — регулятори, які прагнуть забезпечити фінансову стабільність і захист споживачів, прагнуть підпорядкувати все, що прив’язане до фіату. Майбутнє децентралізованих стабільних монет — це, ймовірно, баланс між технічною можливістю і політичною легальністю. Вони можуть стати не цілком безправовими криптовалютами, не просто копіями традиційних фінансів, а третім шляхом, що виникає у проміжку.

Глибокий аналіз: що таке MakerDAO і DAI?

MakerDAO — один із найстаріших і найвпливовіших протоколів децентралізованих фінансів на Ethereum, його ключовий продукт — стабільна монета DAI (зараз оновлюється і перейменовується у USDS). DAI не випускається компанією, а управляється автономною організацією MakerDAO, яку контролюють власники MKR. Механізм створення — це внесення у смарт-контракти заздалегідь узгоджених криптоактивів (ETH, WBTC, а також реальні активи RWA) у «скарбницю», і позичання DAI з рівнем застави, що зазвичай становить понад 150 %, щоб забезпечити стабільність. Весь процес — це безпосередня взаємодія з контрактами без посередників.

Модель роботи і економіка DAI: DAI підтримує цінову стабільність через складну систему динамічних параметрів і механізмів ліквідації. Основні елементи — це надмірна заставна позиція (зазвичай 150 % і більше), автоматичні ліквідації при падінні вартості застави, а також «стабільна ставка» і «ставка за збереження DAI», які регулюються голосуванням. Це дозволяє балансувати попит і пропозицію і підтримувати ціну близько 1 долара.

Проблеми і трансформація: Як і Vitalik зазначає, DAI також стикається з конкуренцією доходів від стейкінгу. Щоб підвищити капітальну ефективність і доходність, MakerDAO активно інвестує у реальні активи (RWA) і державні облігації США, що приносить стабільний дохід, але збільшує централізацію і регуляторний ризик. У рамках плану «Endgame» протокол планує запровадити нові механізми управління, створити окремі SubDAO і підвищити стійкість і децентралізацію. Еволюція MakerDAO — це мікро-епопея у боротьбі з ринковими викликами, конкуренцією і регуляцією.

Майбутнє стабільних монет: багатоголові прив’язки, гібридні моделі і довгостроковий підхід

Майбутній шлях розвитку стабільних монет, ймовірно, буде багатогалузевим і зосередженим на поєднанні моделей. По-перше, у сфері прив’язки можливі експерименти з різними активами — кошиками валют, товарними індексами або індексами споживчих цін (CPI). Це відповідає ідеї Vitalik про «незалежність від цінового масштабу», хоча на початкових етапах це може стикнутися з низкою проблем із ліквідністю і довірою, особливо у контексті геополітичної нестабільності.

По-друге, чисті алгоритмічні стабільні монети (як UST) або чисто заставні (як DAI) можуть поступитися місцем гібридним моделям. Наприклад, Ethena USDe поєднує крипто-заставу з хеджуванням ф’ючерсів, створюючи «інтернетські облігації», а деякі проекти досліджують використання реальних активів у поєднанні з криптоактивами для балансування доходів і стабільності. Переможцями стануть ті протоколи, що зможуть оптимізувати капітальну ефективність, ризики і доходи.

Нарешті, галузь має повернутися до довгострокової перспективи. Крах UST і серйозні інциденти безпеки вказують, що короткострокові високодоходні схеми не є стійкими. Вирішення проблем оракулів, розробка протидіючих цензурі механізмів і створення більш стабільних економічних моделей вимагає глибоких досліджень у криптографії, механізмах і теорії ігор. Сталість стабільних монет — це основа безпеки DeFi і всієї криптоекономіки. Важливо пам’ятати, що саме ці фундаментальні, найскладніші питання залишаються відкритими і вимагають справжньої мудрості для їх розв’язання.