TON menjadi penyelamat, atau sumber risiko? Kekhawatiran tersembunyi di balik pertumbuhan pesat Telegram muncul

Penulis: Zen, PANews

Telegram baru-baru ini kembali menjadi pusat perhatian karena sebuah laporan keuangan yang mengalir ke investor: kurva pendapatan meningkat, tetapi laba bersih justru menurun. Variabel kunci di balik ini bukanlah perlambatan pertumbuhan pengguna, melainkan penurunan harga TON yang menembus volatilitas aset ke dalam laporan laba rugi. Penjualan token TON senilai lebih dari 4,5 miliar dolar AS membuat pihak luar mulai meninjau kembali hubungan manfaat dan batasan ekosistem Telegram dan TON. Karena harga TON yang rendah, pendapatan Telegram melonjak tajam namun tetap mengalami kerugian bersih Menurut laporan FT, pada paruh pertama tahun 2025, Telegram mencapai lonjakan pendapatan yang signifikan. Laporan keuangan yang belum diaudit menunjukkan bahwa pendapatan perusahaan selama paruh pertama mencapai 8,7 miliar dolar AS, meningkat 65% tahun-ke-tahun, jauh melampaui 5,25 miliar dolar AS pada paruh pertama 2024; dengan laba operasional hampir 4 miliar dolar AS. Dari struktur pendapatan, pendapatan iklan Telegram tumbuh 5%, mencapai 125 juta dolar AS; pendapatan langganan premium melonjak 88%, mencapai 223 juta dolar AS, hampir dua kali lipat dari periode yang sama tahun lalu. Dan dibandingkan kedua sumber ini, faktor utama pertumbuhan pendapatan Telegram berasal dari perjanjian eksklusif yang ditandatangani dengan blockchain TON—TON menjadi infrastruktur blockchain eksklusif dalam ekosistem mini program Telegram, dan membawa pendapatan terkait hampir 300 juta dolar AS. Secara keseluruhan, tahun lalu, Telegram melanjutkan pertumbuhan kuat yang dipicu oleh tren game kecil di tahun 2024—di tahun 2024, Telegram mencapai laba tahunan pertama, dengan laba sebesar 540 juta dolar AS, dan pendapatan tahunan mencapai 1,4 miliar dolar AS, jauh lebih tinggi dari 343 juta dolar AS pada 2023. Dari pendapatan 1,4 miliar dolar AS tahun 2024, sekitar separuh berasal dari apa yang disebut “kemitraan dan ekosistem”, sekitar 250 juta dolar AS dari iklan, dan 292 juta dolar AS dari layanan langganan premium. Jelas, sebagian pertumbuhan Telegram berasal dari lonjakan jumlah pengguna berbayar, dan lebih dari itu, dari manfaat kerjasama terkait cryptocurrency. Namun, volatilitas tinggi cryptocurrency juga membawa risiko bagi Telegram. Meskipun pada paruh pertama 2025, perusahaan mencatat laba operasional hampir 400 juta dolar AS, Telegram tetap mengalami kerugian bersih sebesar 222 juta dolar AS. Sumber yang mengetahui mengatakan bahwa ini disebabkan oleh penilaian ulang aset token TON yang dimiliki perusahaan. Karena tren negatif yang terus berlanjut dari mata uang kompetitor di tahun 2025, harga token TON terus menurun, dan saat mencapai titik terendah, penurunannya lebih dari 73%. Penjualan senilai 4,5 miliar dolar AS, apakah ini pencairan atau penerapan konsep desentralisasi Sudah terbiasa dengan tren harga mata uang kompetitor yang terus menurun dalam jangka panjang dan kerugian besar dari banyak perusahaan yang terdaftar di DAT, investor ritel tidak terlalu terkejut jika Telegram mengalami kerugian akibat depresiasi aset virtual. Lebih dari itu, yang membuat komunitas merasa aneh dan tidak senang adalah laporan FT yang menyebutkan bahwa Telegram melakukan penjualan besar-besaran, dan jumlah penjualan token TON telah melebihi 450 juta dolar AS. Angka ini melebihi 10% dari kapitalisasi pasar token tersebut saat ini. Akibatnya, harga TON terus menurun, dan kombinasi dengan penjualan besar-besaran token oleh Telegram memicu keraguan dan kontroversi di kalangan komunitas TON dan investor terkait “penjualan token untuk pencairan dana” dan pengkhianatan terhadap investor TON. Menurut penjelasan terbuka dari Ketua Dewan Direksi TONStrategy (kode NASDAQ: TONX), yang dipimpin oleh Manuel Stotz, semua token TON yang dijual oleh Telegram diatur untuk dilepas secara bertahap selama empat tahun. Artinya, token ini tidak dapat diperdagangkan di pasar sekunder dalam waktu dekat dan tidak akan menyebabkan tekanan jual langsung. Selain itu, Stotz menyatakan bahwa pembeli utama yang terhubung dengan Telegram adalah perusahaan investasi jangka panjang seperti TONX yang dipimpinnya. Mereka membeli token ini untuk dipegang jangka panjang dan dipertaruhkan. TONX, sebagai perusahaan investasi ekosistem TON yang terdaftar di AS, membeli token Telegram terutama untuk tujuan strategi jangka panjang, bukan untuk spekulasi jual-beli. Stotz juga menegaskan bahwa jumlah token TON yang dipegang oleh Telegram secara bersih tidak berkurang secara signifikan setelah transaksi, bahkan mungkin bertambah. Hal ini karena Telegram memperoleh token melalui penjualan sebagian stok yang ada, yang kemudian dikunci dan didistribusikan, serta terus mendapatkan pendapatan TON dari bisnis seperti bagi hasil iklan, sehingga total kepemilikan tetap tinggi. Model bisnis Telegram yang mendapatkan token TON secara jangka panjang sebelumnya juga menimbulkan kekhawatiran di komunitas—perusahaan memegang proporsi token yang terlalu besar, yang tidak mendukung desentralisasi TON. Pendiri Telegram Pavel Durov sangat memperhatikan hal ini, dan sejak 2024, menyatakan bahwa tim akan membatasi kepemilikan TON Telegram tidak lebih dari 10%. Jika melebihi batas ini, bagian yang berlebih akan dijual kepada investor jangka panjang, agar distribusi token lebih merata dan sekaligus mengumpulkan dana pengembangan untuk Telegram. Durov menegaskan bahwa penjualan ini akan dilakukan dengan diskon sedikit di bawah harga pasar, dan akan diatur dengan periode penguncian dan vesting, untuk menghindari tekanan jual jangka pendek dan menjaga stabilitas ekosistem TON. Rencana ini bertujuan mencegah terjadinya manipulasi harga akibat konsentrasi token di tangan Telegram, dan mendukung prinsip desentralisasi proyek. Oleh karena itu, tindakan penjualan token oleh Telegram lebih mirip sebagai penyesuaian struktur aset dan pengelolaan likuiditas, bukan sekadar penjualan saat harga tinggi untuk keuntungan cepat. Perlu dicatat bahwa penurunan harga TON yang terus berlanjut di tahun 2025 memang memberi tekanan kerugian pada laporan keuangan Telegram, tetapi secara jangka panjang, ketergantungan tinggi antara Telegram dan TON juga menciptakan situasi saling menguntungkan dan saling merugikan. Telegram mendapatkan sumber pendapatan dan fitur produk baru melalui partisipasi mendalam dalam ekosistem TON, tetapi juga harus menanggung dampak fluktuasi pasar kripto secara finansial. Efek “pedang bermata dua” ini juga menjadi faktor yang harus dipertimbangkan investor saat menilai nilai perusahaan menjelang IPO. Prospek IPO Telegram Seiring peningkatan kinerja keuangan dan diversifikasi bisnis, prospek pencatatan saham Telegram menjadi perhatian pasar. Perusahaan ini sejak 2021 telah mengumpulkan dana lebih dari 1 miliar dolar AS melalui penerbitan obligasi berulang; pada 2025, mereka kembali menerbitkan obligasi konversi sebesar 1,7 miliar dolar AS, yang menarik perhatian institusi internasional seperti BlackRock dan Mubadala dari Abu Dhabi. Langkah-langkah pendanaan ini tidak hanya memberi suntikan dana bagi Telegram, tetapi juga dipandang sebagai persiapan menuju IPO. Namun, jalur pencatatan saham Telegram tidaklah mulus, karena pengaturan utang, regulasi, dan faktor pendiri akan mempengaruhi proses IPO. Saat ini, Telegram memiliki dua utang utama yang masih berjalan: satu adalah obligasi dengan kupon 7% yang jatuh tempo Maret 2026, dan yang lain adalah obligasi konversi dengan kupon 9% yang jatuh tempo 2030. Dari obligasi konversi senilai 1,7 miliar dolar AS, sekitar 955 juta dolar AS digunakan untuk mengganti obligasi lama, dan 745 juta dolar AS untuk pendanaan baru perusahaan. Keistimewaan obligasi konversi ini adalah adanya ketentuan konversi ke IPO: jika perusahaan go public sebelum 2030, investor dapat menebus/menukar saham dengan harga sekitar 80% dari harga IPO, yang berarti diskon 20%. Dengan kata lain, para investor ini bertaruh bahwa Telegram akan sukses melakukan IPO dan mendapatkan keuntungan dari valuasi yang tinggi. Saat ini, melalui penukaran utang tahun 2025, Telegram telah melunasi sebagian besar obligasi yang jatuh tempo 2026. Durov secara terbuka menyatakan bahwa utang lama tahun 2021 telah hampir dilunasi dan tidak menimbulkan risiko saat ini. Menanggapi pembekuan obligasi Rusia sebesar 500 juta dolar AS, dia menyatakan bahwa Telegram tidak bergantung pada modal Rusia, dan dalam penerbitan obligasi senilai 1,7 miliar dolar AS baru-baru ini, tidak ada investor Rusia. Oleh karena itu, utang utama Telegram saat ini adalah obligasi konversi yang jatuh tempo 2030, meninggalkan jendela waktu yang cukup luas untuk pencatatan saham. Namun, banyak investor tetap memperkirakan bahwa Telegram akan mencari pencatatan saham sekitar tahun 2026-2027, melakukan konversi utang menjadi saham dan membuka jalur pendanaan baru. Jika melewatkan peluang ini, perusahaan harus menanggung beban bunga utang jangka panjang dan berisiko kehilangan kesempatan untuk bertransformasi menjadi perusahaan berbasis ekuitas. Investor yang menilai nilai pasar Telegram saat IPO juga memperhatikan prospek keuntungan dan pola pengambilan biaya. Saat ini, Telegram memiliki sekitar 1 miliar pengguna aktif bulanan, dengan perkiraan 450 juta pengguna aktif harian, yang memberikan potensi komersialisasi besar. Meskipun dalam dua tahun terakhir bisnisnya berkembang pesat, Telegram masih perlu membuktikan bahwa model bisnisnya mampu menghasilkan keuntungan secara berkelanjutan. Kabar baiknya, Telegram saat ini memiliki kendali penuh atas ekosistemnya sendiri. Durov baru-baru ini menegaskan bahwa satu-satunya pemegang saham perusahaan tetap dirinya sendiri, dan kreditor tidak terlibat dalam pengelolaan perusahaan. Oleh karena itu, Telegram berpotensi melakukan pengorbanan laba jangka pendek demi mempertahankan keterikatan pengguna dan kemakmuran ekosistem dalam jangka panjang, tanpa tekanan dari pemegang saham. Strategi “penundaan kepuasan” ini sesuai dengan filosofi produk Durov yang konsisten, dan akan menjadi inti cerita pertumbuhan yang disampaikan kepada investor dalam proses IPO. Namun, perlu ditekankan bahwa IPO tidak hanya bergantung pada aspek keuangan dan struktur utang. FT menunjukkan bahwa rencana pencatatan saham Telegram saat ini masih dipengaruhi oleh proses hukum terhadap Durov di Prancis, dan ketidakpastian ini membuat jadwal IPO sulit dipastikan. Dalam komunikasi dengan investor, Telegram juga mengakui bahwa penyelidikan ini bisa menjadi hambatan.