今週はS&P 500指数が総じて限定的な上昇・下落にとどまっている一方で、市場内部の急な乖離とファクターのボラティリティが、あらゆる投資家の判断を試している。
ゴールドマンのヘッジファンド事業の責任者トニー・パスクアリエッロ氏は、最新のマーケット・マクロ報告の中で、勢い（モメンタム）のボラティリティが依然として非常に高いため、現在の市場は「取引難易度が依然として非常に高い」と述べた。彼は歴史的な比較を注意深く見ることを勧めている。すなわち、中間選挙前のS&P 500ボラティリティの典型的なパターンだ。
パスクアリエッロ氏は、7月以降ファクターボラティリティが急速に跳ね上がり、デレバレッジ（負債圧縮）の動きが明確になってきたとした。投資家側の戦略対応の中核は、「ポートフォリオを簡素化し、確信度が最も高いポジションにリスクを集中させる」ことだという。同時に、ゴールドに関する見方も大きく変わった。彼は、2026年に大量の投機的なロングポジションが洗い流されたと考えている。さらに、中央銀行による金購入の再開と、価格が約$4,000近辺で複数回下支えされた事例があることを踏まえると、構造的なロングポジションを築くのに適したタイミングだとしている。
市場への影響という観点では、パスクアリエッロ氏の見解は、FRBの利上げ期待の上昇、AIの資本支出（キャピタルエクスペンディチャー）成長が続く一方で売上成長が遅れるのではないかという懸念、そしてイランが主導する地政学的な展開によってブレント原油が当月中に33%急騰したことなど、複数の変数を含む。これらの要因が合わさって、今後数週間のS&P 500ボラティリティ増大の潜在的な引き金（触媒）となり得る。
指数の落ち着きの裏で、市場内部の乖離がいっそう強まる
今週のS&P 500のポイント・トゥ・ポイントの動きは限られているが、この表面的な景色は、市場内部の激しい不安定さを覆い隠している。パスクアリエッロ氏は、「個別株と指数の間に大きな乖離」があると指摘した。すなわち、単一株のインプライド・ボラティリティと指数のインプライド・ボラティリティのスプレッドが拡大し続けており、とりわけ、1か月満期・25デルタのコール・オプションの比較データに具体的に表れているという。彼は、この現象は3つの市場テーマを反映しているとみる。①指数オプションよりも、個別株オプションへの継続的な強い需要があること、②機関投資家から個人投資家まで、あらゆるタイプの投資家がオプション市場で非常に活発であること、③分散トレーディング（ディスパージョン取引）の裁定機会の窓が異常に豊富であること。パスクアリエッロ氏は、このスプレッドが当面高止まりすることを見込んでいる。モメンタム・ファクターの実現ボラティリティも急速に上昇しており、これは米国市場に限らない。日本のモメンタム・ファクターのボラティリティも同調して跳ね上がっており、AI関連エクスポージャーの世界的な浸透の広がりを映している。
ゴールド：押し目で仕込む時期が到来
今週のレポートで、パスクアリエッロ氏のゴールド見通しが最も明確な投資推奨だ。彼は4つの重要な論拠を示している。
第一に、2026年以降、多くの投機的なロングポジションが清算されたこと。
第二に、中央銀行による金の買いが再開したこと。
第三に、ゴールド価格チャートでは、約$4,000近辺で下支えが複数回形成されていること。
第四に、米国の金利上昇と米ドルの強含みは短期的な逆風ではあるものの、まさにそれらが「押し目で構造的ロングを作る」機会を生み出す要因であり、この方向性の長期ロジックには確信があるということ。中核となる根拠は、世界各国政府の債務負担が継続して上向きのトレンドにある点だ。
ゴールドマンは、中期のゴールド価格見通しに対するリスクは上方に偏っていると見ている。民間ポートフォリオにおけるゴールド配分は相対的に低いままだ。一方で、最近の地政学的な出来事――イランをめぐる状況や、全般的に緊張が高まっていることを含む――は、分散された配分に対する民間投資家の需要を加速させ、西側の財政の持続可能性に関する市場の見方（期待）を抑え込む可能性がある。
AIの資本支出：熱狂は続く；売上成長とのつながりは未解決の問いのまま
AIインフラ投資の規模とペースが、引き続き市場の物語を支配している。パスクアリエッロ氏によれば、今年の初めからAI関連のクレジット供給は$4890億に達しており、鈍化の兆しはないという。「最大の支出者が増額を続ける姿勢を過小評価するな」と述べた。しかし今週のGoogleの決算報告は、市場の最も中心的な矛盾を明らかにした。すなわち、企業の営業利益は$410億で前年比30%増、クラウド収益は前年比82%増、さらにFortune 100のほぼ90%がGemini Enterpriseを使用しているのに、大規模なAI資本支出が売上成長と明確に結び付けられていないため、市場で最も重要な疑問が解けていないのだ。パスクアリエッロ氏は、来週の決算――Microsoft（第水曜）、Meta（第水曜）、Amazon（木曜）――が次の重要な試金石になると強調した。市場は、AI投資と売上成長の間に明確なつながりがあることを確認する必要がある。とりわけ、AIインフラ関連企業は今四半期全体でS&P 500の合計の利益成長の半分超に寄与すると見込まれている。それでも、S&P 500の中央値の株の予想利益成長率も約10%程度にとどまっている。
FRBとイラン：高まる2つの外部変数
FRBの政策見通しに対する不確実性は、今週明確に上昇した。パスクアリエッロ氏は、週の初めは7月利上げへの市場予想がいくぶん驚きだったが、週末までには金利スワップ市場が利上げ方向に明確に傾いたと述べた。背景には、市場が新議長の政策反応関数を把握しようとしている面があるからだという。
彼は、利上げが株式市場に与える影響について「評価が混合（mixed）」だと述べた。マイナス面としては、高密度な資本支出サイクルの真っただ中に金融引き締めを実施することにはリスクがある。歴史的に見ても、FRBの引き締めは評価の高い、しかも集中度が高い市場で市場の天井（ピーク）を形成する条件の一つであることが多い。一方プラス面としては、利上げがインフレ期待をアンカーし、長期金利の伸びを抑えられるなら、リスク資産にとって必ずしも悪いとは限らない。
イランに関しては、ブレント原油の期先（フロントマンス）の先物が、先月比で今月は33%上昇を積み上げた。パスクアリエッロ氏は、今週の市場の中核的な懸念は、軍事衝突そのもののエスカレーションだけでなく、衝突の「範囲が広がっている」ことにあるとした。フーシ派が絡む介入と紅海の状況が絡み合い、状況はより複雑になっている。彼は、どちらの側も見込んだ目標を達成できず、どちらか一方が譲歩するまで「管理可能なエスカレーション」の状態が続くと判断した。
資金フローとボラティリティ：次の局面の要となる座標
資金フローの観点からは、パスクアリエッロ氏は、今後1か月の全体のトーンは前向きになると考えている。過去5週間で、合計$1630億にのぼる3件の大規模な資金調達取引はすでに消化されており、8月における新たな資金調達の規模は、先行していた時期よりも大幅に低くなる見込みだという。同時に、決算シーズンが終盤に近づくにつれて、株式の自社株買いは大きく加速すると見られる。8月は歴史的に、年間の自社株買い支出の割合が最も高い月だ。
先行きのボラティリティについて、パスクアリエッロ氏は特に歴史的な比較を挙げた。中間選挙の前に見られるS&P 500の実現ボラティリティの典型的なパターンは、10月前後でボラティリティが引き締まる（タイト化する）規則的な特徴を示すことが多いという。彼は、「当時の市場も同様に引き締まると想像するのは妥当だ」と述べた。ただし、1987年や2008年のような極端な年のケースは、選挙サイクルがボラティリティの唯一のドライバーではないことを投資家に思い出させる。また、アップルの株価は最近、米市場の時価総額トップの座をNvidiaと入れ替えながら急騰している。しかし、そのNASDAQ 100指数との実現相関は、少なくとも20年で最低水準まで低下している。この異常なシグナルも、市場参加者の注目に値する。 $XAU USD ‌

XAU-1.30%

SPX500-0.77%

US500-0.14%

NVDA-5.04%

原文表示