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コンソーシアムの難題：ウォール街の巨人が同業を敵に回すとき

フック：36億ドルの警鐘

6月30日、Circleの株価は単なる下落では済まなかった。暴落したのだ。1日の取引で17.5％も急落し、時価総額から約36億ドルが消失、CRCL株は62.63ドルまで下落し、IPO価格に危険なほど接近した。引き金は？ハッキングではない。規制の取り締まりでもない。ペッグの解除ですらない。原因は、Visa、Stripe、Mastercard、BlackRock、そしてCircle自身の販売パートナーであるCoinbaseを含む140社からなるコンソーシアムが、Open USD（OUSD）という競合ステーブルコインを立ち上げる発表だった。

これは市場のパニックではなかった。市場の認識だった。投資家は突然、Circleが10年にわたって築いてきた堀が、想定されていたほど難攻不落ではないかもしれないと悟ったのだ。

OUSDの脅威：武器としての収益分配

OUSDを真に破壊的なものにしているのは、豪華な支援陣だけではない。ビジネスモデルだ。従来のステーブルコイン発行体が準備資産の利回りを懐に入れるのとは異なり、OUSDはその収入の大半を参加機関と共有する計画だ。パートナーは手数料なしでトークンを発行・償還でき、さらに採用実績に応じて収益を得ることができる。

これはCircleの収益の中核への直接的な攻撃だ。Circleは収入の大部分を、USDCを支える巨額の現金・国債準備資産から得られる利息に依存している。流通量が600億ドルを超える中、これらの準備資産は現在の金利環境において相当な利回りを生み出している。OUSDの収益分配モデルはこの優位性をコモディティ化し、Circleをこれまで直面したことのないマージン圧縮のシナリオに追い込む恐れがある。

皮肉なことに、VisaとStripe――Circleが長年にわたり統合パートナーとして働きかけてきた企業――が今や競合を支援している。USDCを流通させ、その成長に貢献してきたCoinbaseも、OUSDの創設パートナーに名を連ねている。Dragon Fly Officialの分析によれば、これは伝統的金融がステーブルコインのインフラをどのように見ているかという点で、パートナーシップから競争への根本的な変化を示しているという。

働く認知バイアス：堀の幻想

ここで行動経済学が登場する。投資家は長年にわたり、私が「インフラの幻想」と呼ぶものに悩まされてきた。これは、急速に進化するテクノロジー市場において、先発者の優位性とネットワーク効果が永続的な競争優位であると仮定する認知バイアスだ。

Circleは10年近くかけてUSDCを構築し、複数の管轄区域で規制遵守を達成し、深い流動性プールを確立し、CEOのジェレミー・アレア氏が「最も信頼され、最も広く採用されているステーブルコイン」と呼ぶものを作り上げた。USDCはドル建てステーブルコインのオンチェーン取引量の約80％を占めている。これらは確かに本物の競争優位性である。

しかし、インフラの幻想は、重要な真実を見えなくする。すなわち、オープンな金融システムでは、優位性は伝統的な市場よりも早く衰退するということだ。暗号資産におけるネットワーク効果は強力だが、脆い。参加者間の継続的な協調に依存しており、参加者が他の場所でより多くの価値を得られる場合、彼らは移動する。

市場の激しい反応は、OUSDが市場シェアを奪うことに対するものではなかった――市場が、Circleが長年にわたる選択的な取引で築いてきた独占的なパートナーシップネットワークが、OUSDが稼働した瞬間からどの参加者によっても複製可能であることを認識したことに対するものだった。まだ一株も移動していないのに、市場はCircleの収益モデルが脅威にさらされていると結論づけたのだ。

強気論：Circleが勝ち残る理由

Circleを切り捨てる前に、残っている構造的な優位性を考慮しよう。USDCの10年にわたる規制対応は、簡単に複製できない真の堀を生み出している。これは、米国でGENIUS Actに準拠し、EUでMiCAに準拠した唯一の主要ステーブルコインである。この規制インフラは構築に何年もかかり、数十億ドルの法務・コンプライアンス費用を要した。

ステーブルコインにおけるネットワーク効果は現実のものだ。DeFiプロトコル、取引所、決済網へのUSDCの深い統合は、OUSDが克服するのに時間を要するスイッチングコストを生み出している。ステーブルコイン市場は発行だけの問題ではない――流動性の問題であり、USDCの流動性の深さは依然として他を凌駕している。

CircleのCEOジェレミー・アレア氏は、ステーブルコインは「勝者総取り」のプラットフォームであると強調してきた。彼の言う通りだ。決済ネットワークでは、流動性が流動性を呼ぶため、時間の経過とともに集中が進む傾向がある。OUSDのコンソーシアムモデルは、パートナーが競合する戦略を追求する場合、流動性を集中させるどころかむしろ断片化させる可能性がある。

Dragon Fly Officialの調査によれば、CircleのArcブロックチェーンとCircle Payments Network（CPN）の取り組みは、純粋な準備資産利回りから収益を多様化させる可能性がある。これらが成功すれば、Circleをステーブルコイン発行体からより広範な金融インフラプレイヤーへと変貌させ、OUSDが脅かす収益モデルへの依存度を減らすことができる。

弱気論：構造的な圧力が高まる

弱気の主張は説得力がある。Circleの評価額は、突然はるかに競争が激しくなった市場での継続的な支配を前提としていた。株式は先行PER約80倍で取引されており、これは完璧な執行と最小限の競争圧力を仮定した倍率である。

連邦準備制度理事会（FRB）も別の逆風となる。Circleの収益は金利に非常に敏感だ。金利がやがて低下するにつれて準備資産の利回りは縮小し、OUSDが手数料の圧縮を強制する可能性があるため、Circleはマージンに対する二重の圧力に直面する。

コンソーシアムモデル自体が危険だ。自社のビジネスモデルに反対して結集した140社もの大企業（自社の販売パートナーを含む）がいるとき、競争力学は根本的に変化する。OUSDはCircleに打撃を与えるために、即座に大きな市場シェアを奪う必要はない。価格圧力をかけ、市場を断片化するだけで十分なのだ。

戦略的フレームワーク：「コンソーシアムの難題」

この状況は、私が「コンソーシアムの難題」と呼ぶものを示している。これは、業界同盟がいつ既存企業にとって競争上の脅威になるかを分析するフレームワークだ。このフレームワークは3つのフェーズを特定する：

パートナーシップフェーズ：伝統的プレイヤーは暗号資産インフラ企業を、自社の能力を拡張するパートナーと見なす。Circleはこの力学でUSDCを構築し、Visa、Stripeなどと統合した。

コモディティ化フェーズ：市場が成熟するにつれ、パートナーはインフラ自体を掌握することでより多くの価値を獲得できると認識する。現在我々はOUSDと共にこの段階にいる。

統合フェーズ：市場は一時的に断片化し、その後2～3社の支配的プレイヤーに統合される。問題はCircleがその一角に留まれるかどうかだ。

コンソーシアムの難題は、オープンな金融インフラにおける先発者の優位性は価値があるが決定的ではないことを示唆している。重要なのは、競合他社が複製できるよりも速く価値提案を進化させ続ける能力である。

将来展望：今後の道筋

Circleの回復への道は、3つの要因に依存する。非準備資産収益源（Arc、CPN）の実行、GENIUS法が市場を再形成する中での規制リーダーシップの維持、そしてOUSDの立ち上げに対する流動性ポジションの防御に成功することだ。

同社はこれまでも回復力を示してきた。USDCは2022～2023年の弱気相場を乗り切り、複数のストレステストでペッグを維持し、機関投資家向けのステーブルコインとして選ばれる存在となった。これらは些細な成果ではない。

しかし、競争環境は根本的に変化した。OUSDは単なる新たな競合ではなく、新たな競争の論理を表している――ステーブルコインインフラを独自のプラットフォームではなく共有ユーティリティとして扱うものだ。

投資家にとっての重要な疑問は、Circleが生き残るかどうかではなく、繁栄するかどうかだ。17％の下落は、Circleの規制上の堀とネットワーク効果が持続可能だと信じるなら買いの機会を表すかもしれない。しかし、コンソーシアムの難題が他の産業で起こったように、共有インフラが最終的に独自の優位性をコモディティ化すると信じるなら、それは罠である。

リスク警告：ステーブルコインへの投資は、規制の不確実性、技術的脆弱性、競争による混乱を含む重大なリスクを伴います。CRCL株は非常に変動が大きく、金利変動の影響を受けます。USDCの過去のパフォーマンスは将来の安定性を保証するものではありません。この分析は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。投資の前には必ずご自身で調査を行い、リスク許容度を考慮してください。

参加質問：Circleの規制上の堀とネットワーク効果は、OUSDコンソーシアムの挑戦に耐えるほど強力だと思いますか？それとも、これはステーブルコイン市場構造の根本的な変化の始まりでしょうか？下にあなたの考えを共有してください。