バレンティーナ・ジェリョセビッチ：最近、米連邦準備制度（FRB）がなかなか好調にならないように見えます。そして今度は、別の戦争による経済的ショックへの対応を迫られています。FRB議長のジェローム・パウエルが「イラン戦争の影響の全容はまだ不確かだ」と述べる中、FRBは2回連続で政策金利を据え置きました。答えを得るためにマジック8ボールに聞く代わりに、ここにプレストン・コールドウェルがいます。彼はMorningstar Investment Managementの上級米国エコノミストです。プレストン、お会いできてうれしいです。
プレストン・コールドウェル：やあ、バレンティーナ。呼んでくれてありがとう。
ジェリョセビッチ：つまり、FRB当局者の大半は、今年は少なくとも1回は利下げがあるとまだ予測しています。でもパウエルが言った通り、戦争による経済ショックはまだはっきりしていません。ということは、FRBはこの先も様子見の姿勢を続けて、今年の残りの期間は金利を据え置くのでしょうか？あなたの見通しは、プレストン、どう変わりましたか？
コールドウェル：短期的には、少なくとも当面は確実に様子見になると思います。もう一度大事なのは、FOMCメンバーが将来のフェデラル・ファンド（FF）金利の道筋として示しているこれらの見通しは、あくまで見通しであって、どんな形でも約束ではないという点です。時には、2022年に見たように、FRBが会合のたびに「われわれは何度も何度も利上げするつもりだ」と非常に明確にしながら、特定の政策ルートに乗り込むと約束することもありますが、それが大半の時間の通常運転というわけではありません。いまのFRBは、事実上、先行きのガイダンスをほとんど出していません。彼らは「いま起きているさまざまな出来事があって、それは私たちのコントロール外だ。その出来事の結果が出るまで、金融政策がどこへ向かうのかについて何も言えない」と言っているんです。
そして一部の記者はパウエルに押し問うように、「まあ、このシナリオが起きるなら、あなたはそれをやるのか、それとも逆なのか？」と言ったりしました。でも彼は、本当にそのゲームをやる気はあまりなかった。なぜなら、いまは未確定要素が多すぎるからです。だから、何が起きるかを見守るしかありません。そして、2026年に利下げがまったくない可能性も、確実に選択肢の中に入っています。市場は、その方向へ少しずつ近づいてきています。1月には、市場は2026年に2回の利下げを織り込んでいましたが、昨日の午後の時点では、それが1回に削られ、さらに市場の見通しベースでは利下げはゼロに近づいています。これは、いままさにコンセンサス（市場の総意）により近づいているように見えます。
債券市場とFRB当局者の双方が、今年の利下げは1回だけだと示しています。
ジェリョセビッチ：では、スタグフレーションという言葉について話します。この言葉がしょっちゅう出てきています。でもパウエルは「今は当てはまらない」と言っています。プレストン、改めてスタグフレーションとは何か、そしてなぜ経済学者を不安にさせるのかを教えてください。そして、あなたはパウエルに同意しますか？
コールドウェル：景気後退と比べると、景気後退には確固たる決まった定義がありません。だからスタグフレーションは、さらに曖昧なカテゴリーだと言えると思います。ただ、大まかに言えば「インフレが通常より高い、あるいは直近の歴史より高い状態が続く体制」のことです。そしてGDP成長は、たとえ景気後退が完全な形で起きていなくても、通常より弱い。変ですよね？需給のグラフやGDP、インフレを考えると、一般的に経済で起きているのは需要曲線側のショックで、それがインフレを強め、GDP成長も強くなる、という形になっているはずです。たとえばパンデミックからの回復がまさにそれです。経済は非常に速いスピードで成長して、パンデミックから立ち直り、さらに財政刺激策もあって、それが過熱につながりました。インフレは高止まりしました。でもいま見ているのは別のシナリオで、これからスタグフレーション的な状況に入りつつある、という見方です。つまり、負の供給ショックによって、GDP成長は（もし何かがあるなら）減速し、一方でインフレは、確実に、少なくとも今後1年にかけては、かなり加速することになります。
ここでパウエルの言いたいことは理解していますし、例えば、今日起きていることを1970年代のような出来事と比べるのは誇張だという点では、私もある程度同意します。たとえば、当時は失業率が時期によって6%、7%、8%だったのに対し、インフレは同じ時期に8%、9%、10%でした。10年の終わりごろには、インフレ側も失業側も、いまの水準よりかなり上でした。これはまさに「本物のスタグフレーション」で、経済は潜在（能力）を大きく下回る状況で運営されていたのに、同時にインフレは非常に高い水準でした。もちろん、今日の状況はそれとは違います。私たちは、GDP成長の緩やかな減速を見ていて、失業率が5%を超えて大きく上昇する可能性は高くなく、インフレは今年、3%から4%のレンジに入ってくるかもしれない。ただし、1970年代のような事態とは、いろいろな理由でまったく違います。
ジェリョセビッチ：つまり、あの時のような「ダブルパンチ」は見えていないわけですね。
コールドウェル：いや、ダブルパンチではあります。違うのは、どれくらいの大きさか、つまりどの程度の規模で起きているかで、当時よりずっと小さいということです。
ジェリョセビッチ：なるほど。OK、「ダブルパンチ」の話でしたね。では、雇用の状況が弱まり、イラン戦争によってインフレ圧力が悪化している中で、FRBは今、雇用とインフレのどちらをより強く気にしていると思いますか？そして、本当に「ロックとハードな場所の間にいる」みたいな状況なのでしょうか、世間で言われている通りに？
コールドウェル：それは、まさに先ほど話していたことに直結しています。通常、FRBは、世界恐慌のような需要ショック、たとえばパンデミックの影響はかなりの程度「需要側のショック」でしたが、そうした需要ショックに直面します。そしてそれがFRBにもたらす含意は非常に単純です。金融政策を緩める。もしそれが負の需要ショックなら緩めるし、もし正の需要ショックなら引き締めます。たとえばAIブームのように需要ショックが起きると、一般的にGDP成長とインフレが同時に押し上げられるからです。一方で供給側のショックは逆のことを起こします。いま私たちが見ているのは、GDP成長が弱くなりつつ、同時にインフレが押し上げられている状況です。そしてGDP成長の弱まりは、労働市場の弱まりを意味します。つまり、FRBのデュアル・マンデート（2つの目標）の2つの柱が、真逆の方向へ動くことになります。供給側のショックがもたらすのは、いつもFRBを窮地に追い込むことです。しかも、それがどれほど大きいかによっては、FRBを非常に大きな窮地に追い込むことにもなり得ます。
そしてもうひとつ興味深い点として、もちろん労働市場は、ショックに入る前の2025年の時点ですでに弱くなっていました。ただ、それが起きた同じタイミングで、移民の減少によって労働供給が縮小していました。だから、雇用の伸びがどれくらい落ちたのが本当に労働市場のスラック（需給緩和）の増加なのか、それとも単に労働供給の成長が低下したことによる自然な減少なのか、正確に切り分けるのは難しいです。とはいえ、私はほとんどのFRB当局者は十分に懸念しており、私の見立てでも、過去1年で労働市場が少し弱くなってきているので、昨年彼らが行った利下げを実施するのは適切だった、と考えています。
実際、彼らは前年は100ベーシスポイント分の利下げをした後、さらに75ベーシスポイント分の利下げを行いました。そして私は、それは適切だったと思います。ただ今後については、このインフレ・ショックが非常に大きい規模であり、またすでに金利をかなり中立的な水準まで引き下げていることを踏まえると、労働市場に下向きのリスクがあるにもかかわらず、これ以上金融政策を緩めずに、今は踏みとどまるのが適切だということは、非常に明確だと思います。だからこそ、多くの人が今年FRBは金利を据え置き、これ以上は利下げしないと見込んでいるのだと思います。
ジェリョセビッチ：私たちは70年代に戻りました。では次は6月へ早送りしましょう。FRB議長の指名候補であるケビン・ウォーシュが引き継ぐのか、それともパウエルがしばらく留任するのかにかかわらず、年後半のFRBはどのように変わって見えると思いますか？そして、そのリーダーシップの変化は、2026年に「1回利下げ」という見通しを変える可能性もありますか？
コールドウェル：正直、まだ言うのは早すぎると思います。ウォーシュが就任してみて、彼が何をするのかを見る必要があります。つまり、彼はこの仕事を得るために、大統領に向けて一定の約束をしているのかもしれません。でも、どんな約束があったとしても、彼のこれまでの経歴全体が、金融政策についてはタカ派だったことは分かっています。一般的に、より引き締め的な金融政策を求め、他の人たちよりも高い金利を主張してきた。そして特に、量的緩和をより少なくするように主張してきた。これは彼の大きな政策の一つでした。でも、私の見方では、結局それはあまり関係ありません。連邦ファンド金利に働きかけるのか、バランスシート（財務諸表）の政策に働きかけるのか、というのは、ただ互いに代替し合う2つの手段にすぎないからです。どちらにしても、彼はより引き締め的な金融政策を押してきたし、過去においても哲学的にはそうでした。そして、彼が議長になるなら、その考え方が恐らく優勢になるはずです。
そして、彼が仕事を得るためにした約束とのバランスを取ることになります。おそらくそういうことになるでしょう。ただ、全体としては「相殺される」、つまりあまり大きくは変わらない、というのが私の見立てです。総合すると、彼が議長の役割に就いた後、政策が緩くなるとも引き締まるとも、私は見込んでいません。さらに、実際に金融政策を決めるという観点では、彼はFOMCの14人のうちの1人の投票者にすぎない、という点も忘れてはいけません。
ジェリョセビッチ：それは素晴らしいポイントですね。ではプレストン、今日のところはここまでにします。来てくれて本当にありがとうございます。
コールドウェル：本当にありがとうございます、バレンティーナ。
プレストン・コールドウェルから続報：高値評価に注目し、高い賭け金を覚悟しよう—2026年は変動の大きい市場を見込んでいます。
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2026年の連邦準備制度金利引き下げの可能性？石油ショックが見通しを複雑にしている
バレンティーナ・ジェリョセビッチ：最近、米連邦準備制度（FRB）がなかなか好調にならないように見えます。そして今度は、別の戦争による経済的ショックへの対応を迫られています。FRB議長のジェローム・パウエルが「イラン戦争の影響の全容はまだ不確かだ」と述べる中、FRBは2回連続で政策金利を据え置きました。答えを得るためにマジック8ボールに聞く代わりに、ここにプレストン・コールドウェルがいます。彼はMorningstar Investment Managementの上級米国エコノミストです。プレストン、お会いできてうれしいです。
プレストン・コールドウェル：やあ、バレンティーナ。呼んでくれてありがとう。
2026年にFRBは利下げするのか？
ジェリョセビッチ：つまり、FRB当局者の大半は、今年は少なくとも1回は利下げがあるとまだ予測しています。でもパウエルが言った通り、戦争による経済ショックはまだはっきりしていません。ということは、FRBはこの先も様子見の姿勢を続けて、今年の残りの期間は金利を据え置くのでしょうか？あなたの見通しは、プレストン、どう変わりましたか？
コールドウェル：短期的には、少なくとも当面は確実に様子見になると思います。もう一度大事なのは、FOMCメンバーが将来のフェデラル・ファンド（FF）金利の道筋として示しているこれらの見通しは、あくまで見通しであって、どんな形でも約束ではないという点です。時には、2022年に見たように、FRBが会合のたびに「われわれは何度も何度も利上げするつもりだ」と非常に明確にしながら、特定の政策ルートに乗り込むと約束することもありますが、それが大半の時間の通常運転というわけではありません。いまのFRBは、事実上、先行きのガイダンスをほとんど出していません。彼らは「いま起きているさまざまな出来事があって、それは私たちのコントロール外だ。その出来事の結果が出るまで、金融政策がどこへ向かうのかについて何も言えない」と言っているんです。
そして一部の記者はパウエルに押し問うように、「まあ、このシナリオが起きるなら、あなたはそれをやるのか、それとも逆なのか？」と言ったりしました。でも彼は、本当にそのゲームをやる気はあまりなかった。なぜなら、いまは未確定要素が多すぎるからです。だから、何が起きるかを見守るしかありません。そして、2026年に利下げがまったくない可能性も、確実に選択肢の中に入っています。市場は、その方向へ少しずつ近づいてきています。1月には、市場は2026年に2回の利下げを織り込んでいましたが、昨日の午後の時点では、それが1回に削られ、さらに市場の見通しベースでは利下げはゼロに近づいています。これは、いままさにコンセンサス（市場の総意）により近づいているように見えます。
FRBが据え置きでも、原油急騰が2026年の利下げ期待を急速に縮小
債券市場とFRB当局者の双方が、今年の利下げは1回だけだと示しています。
1970年代のスタグフレーションに戻ったのか？
ジェリョセビッチ：では、スタグフレーションという言葉について話します。この言葉がしょっちゅう出てきています。でもパウエルは「今は当てはまらない」と言っています。プレストン、改めてスタグフレーションとは何か、そしてなぜ経済学者を不安にさせるのかを教えてください。そして、あなたはパウエルに同意しますか？
コールドウェル：景気後退と比べると、景気後退には確固たる決まった定義がありません。だからスタグフレーションは、さらに曖昧なカテゴリーだと言えると思います。ただ、大まかに言えば「インフレが通常より高い、あるいは直近の歴史より高い状態が続く体制」のことです。そしてGDP成長は、たとえ景気後退が完全な形で起きていなくても、通常より弱い。変ですよね？需給のグラフやGDP、インフレを考えると、一般的に経済で起きているのは需要曲線側のショックで、それがインフレを強め、GDP成長も強くなる、という形になっているはずです。たとえばパンデミックからの回復がまさにそれです。経済は非常に速いスピードで成長して、パンデミックから立ち直り、さらに財政刺激策もあって、それが過熱につながりました。インフレは高止まりしました。でもいま見ているのは別のシナリオで、これからスタグフレーション的な状況に入りつつある、という見方です。つまり、負の供給ショックによって、GDP成長は（もし何かがあるなら）減速し、一方でインフレは、確実に、少なくとも今後1年にかけては、かなり加速することになります。
ここでパウエルの言いたいことは理解していますし、例えば、今日起きていることを1970年代のような出来事と比べるのは誇張だという点では、私もある程度同意します。たとえば、当時は失業率が時期によって6%、7%、8%だったのに対し、インフレは同じ時期に8%、9%、10%でした。10年の終わりごろには、インフレ側も失業側も、いまの水準よりかなり上でした。これはまさに「本物のスタグフレーション」で、経済は潜在（能力）を大きく下回る状況で運営されていたのに、同時にインフレは非常に高い水準でした。もちろん、今日の状況はそれとは違います。私たちは、GDP成長の緩やかな減速を見ていて、失業率が5%を超えて大きく上昇する可能性は高くなく、インフレは今年、3%から4%のレンジに入ってくるかもしれない。ただし、1970年代のような事態とは、いろいろな理由でまったく違います。
ジェリョセビッチ：つまり、あの時のような「ダブルパンチ」は見えていないわけですね。
コールドウェル：いや、ダブルパンチではあります。違うのは、どれくらいの大きさか、つまりどの程度の規模で起きているかで、当時よりずっと小さいということです。
労働市場 vs. インフレ
ジェリョセビッチ：なるほど。OK、「ダブルパンチ」の話でしたね。では、雇用の状況が弱まり、イラン戦争によってインフレ圧力が悪化している中で、FRBは今、雇用とインフレのどちらをより強く気にしていると思いますか？そして、本当に「ロックとハードな場所の間にいる」みたいな状況なのでしょうか、世間で言われている通りに？
コールドウェル：それは、まさに先ほど話していたことに直結しています。通常、FRBは、世界恐慌のような需要ショック、たとえばパンデミックの影響はかなりの程度「需要側のショック」でしたが、そうした需要ショックに直面します。そしてそれがFRBにもたらす含意は非常に単純です。金融政策を緩める。もしそれが負の需要ショックなら緩めるし、もし正の需要ショックなら引き締めます。たとえばAIブームのように需要ショックが起きると、一般的にGDP成長とインフレが同時に押し上げられるからです。一方で供給側のショックは逆のことを起こします。いま私たちが見ているのは、GDP成長が弱くなりつつ、同時にインフレが押し上げられている状況です。そしてGDP成長の弱まりは、労働市場の弱まりを意味します。つまり、FRBのデュアル・マンデート（2つの目標）の2つの柱が、真逆の方向へ動くことになります。供給側のショックがもたらすのは、いつもFRBを窮地に追い込むことです。しかも、それがどれほど大きいかによっては、FRBを非常に大きな窮地に追い込むことにもなり得ます。
そしてもうひとつ興味深い点として、もちろん労働市場は、ショックに入る前の2025年の時点ですでに弱くなっていました。ただ、それが起きた同じタイミングで、移民の減少によって労働供給が縮小していました。だから、雇用の伸びがどれくらい落ちたのが本当に労働市場のスラック（需給緩和）の増加なのか、それとも単に労働供給の成長が低下したことによる自然な減少なのか、正確に切り分けるのは難しいです。とはいえ、私はほとんどのFRB当局者は十分に懸念しており、私の見立てでも、過去1年で労働市場が少し弱くなってきているので、昨年彼らが行った利下げを実施するのは適切だった、と考えています。
実際、彼らは前年は100ベーシスポイント分の利下げをした後、さらに75ベーシスポイント分の利下げを行いました。そして私は、それは適切だったと思います。ただ今後については、このインフレ・ショックが非常に大きい規模であり、またすでに金利をかなり中立的な水準まで引き下げていることを踏まえると、労働市場に下向きのリスクがあるにもかかわらず、これ以上金融政策を緩めずに、今は踏みとどまるのが適切だということは、非常に明確だと思います。だからこそ、多くの人が今年FRBは金利を据え置き、これ以上は利下げしないと見込んでいるのだと思います。
新しいFRB議長は金利見通しを変えられるか？
ジェリョセビッチ：私たちは70年代に戻りました。では次は6月へ早送りしましょう。FRB議長の指名候補であるケビン・ウォーシュが引き継ぐのか、それともパウエルがしばらく留任するのかにかかわらず、年後半のFRBはどのように変わって見えると思いますか？そして、そのリーダーシップの変化は、2026年に「1回利下げ」という見通しを変える可能性もありますか？
コールドウェル：正直、まだ言うのは早すぎると思います。ウォーシュが就任してみて、彼が何をするのかを見る必要があります。つまり、彼はこの仕事を得るために、大統領に向けて一定の約束をしているのかもしれません。でも、どんな約束があったとしても、彼のこれまでの経歴全体が、金融政策についてはタカ派だったことは分かっています。一般的に、より引き締め的な金融政策を求め、他の人たちよりも高い金利を主張してきた。そして特に、量的緩和をより少なくするように主張してきた。これは彼の大きな政策の一つでした。でも、私の見方では、結局それはあまり関係ありません。連邦ファンド金利に働きかけるのか、バランスシート（財務諸表）の政策に働きかけるのか、というのは、ただ互いに代替し合う2つの手段にすぎないからです。どちらにしても、彼はより引き締め的な金融政策を押してきたし、過去においても哲学的にはそうでした。そして、彼が議長になるなら、その考え方が恐らく優勢になるはずです。
そして、彼が仕事を得るためにした約束とのバランスを取ることになります。おそらくそういうことになるでしょう。ただ、全体としては「相殺される」、つまりあまり大きくは変わらない、というのが私の見立てです。総合すると、彼が議長の役割に就いた後、政策が緩くなるとも引き締まるとも、私は見込んでいません。さらに、実際に金融政策を決めるという観点では、彼はFOMCの14人のうちの1人の投票者にすぎない、という点も忘れてはいけません。
ジェリョセビッチ：それは素晴らしいポイントですね。ではプレストン、今日のところはここまでにします。来てくれて本当にありがとうございます。
コールドウェル：本当にありがとうございます、バレンティーナ。
プレストン・コールドウェルから続報：高値評価に注目し、高い賭け金を覚悟しよう—2026年は変動の大きい市場を見込んでいます。