市場は綱渡りをしている。投資家はどうやって足場を見つけることができるのか？

**スーザン・ジャズビンスキー: **こんにちは。Morningstarの2025年 第4四半期（通期）に向けた米国株式市場見通しへようこそ。私スーザン・ジャズビンスキーは、Morningstarの投資スペシャリストであり、『The Morning Filter』ポッドキャストの共同司会者です。それでは、年内最後の四半期へ向かいます。株価は最高値を更新しています。AI関連のトレードは単に生きているだけではなく、いまや市場の上昇の多くを押し上げています。投資家は、悪化するマクロ経済の逆風やインフレ圧力をさほど気にしていないように見えます。では、この好調は続くのでしょうか？

今年残りの株式市場と景気の見通しを共有してくれるのは、Morningstarのチーフ米国株式ストラテジストのデイブ・セケラ、そしてMorningstarのチーフ米国エコノミストのプレストン・コールドウェルです。そして今四半期は、Morningstarのアジア株式ストラテジストのカイ・ワンも加わっています。それでは始めましょう。デイブ、どうぞ。

**デイブ・セケラ: **では、スーザン。ありがとう。皆さん、こんにちは。第4四半期の見通しへようこそ。いつも通り、まず米国株式市場のバリュエーションについて簡単に概観し、セクターごとのバリュエーション、そして当社の株式アナリストチームによる注目銘柄をいくつか紹介します。次に、経済的な競争優位（モート）ごとにバリュエーションを見たうえで、メガキャップについて話します。もちろん、最近市場を動かしているのはそれだからです。そしてその後、プレストンにバトンを渡します。プレストンは米国の経済見通しを提示します。スーザンが言っていた通り、今日は香港から特別ゲストとしてカイが来ており、アジア市場についての全体像を話してくれます。それから私は、非常に簡単な固定金利（債券）の見通しで締めて、可能な限り質問にもお答えします。それでは早速入っていきます。

9月30日の第3四半期末時点で、米国株式市場は価格／適正価値（price/fair value）で1.03で取引されていました。つまり、私たちの適正価値に対して約3%のプレミアムです。株式市場のバリュエーションを見る方法について、普段馴染みがない方に言うと、私たちは他の多くのストラテジストのやり方とはかなり異なる見方をしています。他の多くのストラテジストは、いつもトップダウン視点で語っているように見えます。例えば、年間のS&P 500の利益がどれくらいになるかを出すための何らかの公式やアルゴリズムを置き、それにフォワードのマルチプルを適用します。そして「市場は8%〜10%割安だ」といつも言っているように感じます。私の考えでは、それは本当の意味でのバリュエーションというより、目標（ゴール）を見つけに行く作業に近いと思っています。私たちは世界で1,600社超をカバーしており、そのうち700社超が米国取引所で取引される株式です。私たちがやっているのは、その700社超の企業の時価総額の複合（コンポジット）を作り、それを、株式アナリストチームが算定したそれら企業の内在的価値（intrinsic valuations）の複合で割ることです。私にとってそれは、市場バリュエーションを本当にボトムアップで捉える分析です。

そして、ここでひとつだけ補足すると、私たちが「過大評価」や「過小評価」と言うときは、内在的価値と比べています。その内在的価値は、もちろんディスカウント・キャッシュフロー（DCF）モデルで用いる資本コストによって決まります。もし市場が適正価値にぴったり一致して取引されているなら、長期投資家にとっては、時間が経つにつれて市場は、その資本コストと（配当利回りを差し引いた）ほぼ同等のリターンで上昇することが期待されます。逆に割安であれば、その適正価値に対してディスカウント（割引）です。時間が経つにつれて、市場が私たちの評価に追いつくことで、そのディスカウントは薄れていくはずです。今回、3%のプレミアムがある状況では、向こう数年は市場が資本コストより少しだけ低いリターンを稼ぐことになると見ています。

さて、ここをカテゴリと時価総額で分解します。現時点のカテゴリでは、バリュー株はまだ割安で、適正価値に対して3%ディスカウントで取引されています。コア株は4%プレミアムで取引。これは、私がまだ「適正価値の範囲内」と考えるレンジの上限です。通常は±5%程度のレンジがあります。それを「適正価値の範囲内」とみなします。そしてグロース株は12%プレミアムです。12%プレミアムという水準では、2010年以降、グロースカテゴリはその水準、あるいはそれ以上のプレミアムで取引されたのは5%の時間だけです。つまりかなり稀な領域です。

時価総額で見ると、大型株も、私たちが「かなり適正に評価されている」とみなすレンジの上端で、4%プレミアムです。中型株は適正価値にかなり近い。そして小型株はまだ割安で、適正価値に対して16%ディスカウントです。では、適正価値はこれまで時系列でどうだったのか。いま示されている位置、つまり3%プレミアムというのは、確かに前例のない水準ではありません。過去にも、市場がより高いプレミアムで取引されたケースがいくつかあります。ただ、これほどのプレミアムはかなり稀です。実は年初の時点では、このくらいのプレミアムでした。

もちろんそれは、DeepSeekが見出しを賑わせ、市場が大きく揺さぶられる前の話です。また同時点で、トランプ関税と貿易交渉があり、その時には市場の価格／適正価値が、4月上旬には17%ディスカウントまで押し下げられていました。私たちが株式市場でオーバーウェイト（強気の配分）推奨へ移ったのはまさにその時点です。適正価値に近づくところまで戻してからは、市場ウェイトへ戻しました。つまり、いまの株式配分において投資家に市場ウェイトで組むのを、私たちは今も推奨している、ということです。適正価値を少し上回っているとはいえ、この局面で若干過大評価だとして市場を売買で捉えにいくよりも、市場で適切にポジショニングするほうが、今日ではより重要だと思います。

さて、四半期のタイトルは「誤差の余地なし（No Margin for Error）」。そこで今日の市場を見て、今後1年ほどの見通しを考えると、私は市場が綱渡りをしていると思います。片方には、AIの建設・拡大ブームと金融緩和です。数十、数百億ドルが人工知能の構築に投じられています。たとえばハイパースケーラーなのか、あるいはデータセンター全部、それらを支えるために必要なインフラやエネルギーも含めて。とはいえ、それは経済で起きていることをわずかに上回る程度です。だからこそ私たちは、依然として多くのネガティブなマクロ経済の逆風があると見ています。プレストンが、今後数四半期、さらに今後数年の経済についてどう見ているかを話しますが、インフレ圧力は今年後半、そして来年にかけてまだ来ると見ています。つまり、これらは相反する2つの力の間の綱引きです。

2025年 第4四半期 株式市場見通し: 誤差の余地なし（No Margin for Error）

市場は、AIブームと景気減速の間で綱渡りをしている。

今日の人工知能について言えば、まだ「増加している」段階、つまり上昇率が増えている段階に見えます。私たちの適正価値を見ると、第3四半期を通じて、私たちがカバーする人工知能にレバレッジの効いている銘柄の多くで、私たちは継続して評価（バリュエーション）を引き上げています。市場は、私たちがいくつかのバリュエーションを引き上げたペースよりもやや速く上がってはいました。ただし、マイクロソフト（MSFT）を除けば、ほぼ全てのAI株は少なくとも「概ね適正」か「フルバリュード（満額評価）」の水準にあります。そして多くの場合、過大評価にも近づいています。前にも話しましたが、そしてこれはさらに増しています。市場の約40%が、たった10銘柄に集中しています。なので、たとえ多様に分散して投資していても、例えばMorningstarの米国市場指数のような複数の指数にまたがっていても、トップ10銘柄に強く偏ることになります。なぜなら、それらが市場全体の時価総額の大きな割合を占めているからです。

そして最後にもちろん、進行中の貿易交渉と関税があります。私の考えでは、これはまだ「未消化のワイルドカード」です。次の数週間で、その交渉がメキシコに対して何をもたらすのかが分かるでしょう。そしてもちろん11月には、中国に対して交渉が何をもたらすかが分かります。つまり、市場にとってプラスにもマイナスにもなり得る、まだいくつかのワイルドカードがあるということです。第3四半期のリターンを見ると、非常に強い四半期で、ほぼ8.1%上昇でした。それは実際、コアカテゴリによって強く牽引されました。

そのコアカテゴリの中で、そのリターンはアップル（Apple AAPL）の株にかなり集中していました。アップル株は年初に2スター評価の銘柄でした。今年の前半は、その株が上半期の最初の6カ月で下がったことで、市場の足を引っ張る存在でした。しかし3スター領域に到達したところで買いが入り、再び2スター領域へ戻っています。そしてもう一つのコア株で、第3四半期の大きな勝ち組だったのがアルファベット（Alphabet GOOGL）です。これは、おそらくこの四半期だけでも約38%上昇していたと思います。つまりこの2銘柄だけで、前四半期のコアカテゴリのリターンの50%超を占めています。

グロース株を見ると、そのリターンの4分の1は、ナビディア（Nvidia NVDA）がそれ自体で稼いだ分でした。そしてそこに、テスラ（Tesla TSLA）、ブロードコム（Broadcom AVGO）、そしてマイクロソフト（Microsoft）を加えると、これら4銘柄でそのリターンの55%超を占めます。一方でバリューカテゴリは、株式カバレッジ全体にわたって幅広く分散されていました。つまり、全体のリターンを歪めるほどの「特定の個別企業」が主導したわけではありません。時価総額別に見ると、大型株が最も上昇していました。大型株の領域の中では、5銘柄が70%超のリターンを占めていました。私たちの見解では、そのような銘柄の多くは、この時点でおそらく出尽くしているでしょう。そして小型株は健闘しようとしました。アウトパフォームしようとして、実際8月にはかなりうまくいっていました。しかし9月に入ってからは、これらAI関連の多くの取引が発表されるのを受けて、誰もがこれらの株の評価を引き上げるようになり、結果として大型株カテゴリを再び押し上げました。

では年初来（年末までの通期）で見ると、グロース、バリュー、コアという構成で、集中度に関するコメントがいくつかあります。大型・中型・小型についても同様です。ただ、入っていく上でより面白いのは、年初からの市場の動き、どれほど変動が大きい年だったかです。年初は確かに少しプレミアムでした。当然その後、貿易と関税の交渉があり、DeepSeekが見出しを賑わせました。そして、それは株式投資家にとって「この種の下落局面に備える必要がある」ことを示す良い指標だと思います。人工知能は今日も好調で、将来にわたってどれほど成長することが見込まれているかという点で、非常に印象的な実績トラックレコードがあります。しかしAIには、どんな小さなつまずきの可能性でもあり得て、そうなればバリュエーションが再び崩れる可能性があります。そしてもちろん、市場での回復がどれほど速いのか。

その「わずかなプレミアム」へ戻ると、セクター別の第3四半期リターンを見ると、コミュニケーションがトップでした。ただしそれも、アルファベットで見られたリターンによって強く牽引されていました。私たちはかなり前からアルファベットに対して非常に建設的でした。以前は5スター評価だったこともあり、今年の大半は4スター評価だったと思います。ようやく市場も私たちのバリュエーションに同意したようで、直近では3スター領域に入っています。先四半期で38%上昇したためです。テック部門を見ると、アップル、ナビディア、ブロードコム。この3銘柄だけで、過去四半期のそのセクターの上昇分のほぼ60%を占めています。

今度は景気循環型消費財。ここは指摘しておかなければなりません。このセクターは、そのセクターの見方では非常に良いリターンが出ていますが、ほぼ全てテスラです。テスラはすでに過大評価領域まで大きく上がっており、先四半期は40%超上昇しました。これは景気循環型消費財のリターンの75%を、たった1銘柄で占めています。1スター評価の銘柄だったものが、いまは電気自動車やロボタクシー企業というより、AIの賭け（AIプレイ）へと実質的に変わってきた、少なくとも市場はそう見ています。出遅れ組として、不動産と金融を見ていきます。そこでは私たちのバリュエーションを少し話します。まさに「二都物語」ですが、不動産と金融の両方は、金融政策の緩和によって恩恵を受けるはずです。不動産は割安。一方で私たちは金融はすでに織り込んだ結果、過大評価になっていると考えています。ヘルスケアは、規制の精査が多いことや、償還（リインバースメント）率に関する問題が多く、さらに償還率が下がる可能性があります。だからこそ、そのセクターには大きなプレッシャーがかかっています。そしてディフェンシブ（防衛的）消費財セクターは、先四半期に損失を出した唯一のセクターでした。これはかなり幅広いものでした。セクター内の時価総額トップ10を見ると、そのうち7つが下落しており、そして過去に話した通り、ウォルマート（Walmart WMT）とコストコ（Costco COST）という、このカテゴリ内で非常に大きな2銘柄は、私たちの見解では1スター評価、あるいは2スター評価の可能性すらあり、いずれにせよかなり過大評価です。年初来のリターンを見ると、さらにコメントがあります。

私は少し先へ進みます。プレストンとカイに十分な時間を残したいからです。帰属（アトリビューション）分析を簡単に見ると、年の前半のリターンは、第3四半期には分散が広がりました。トップ10が第3四半期全体の市場リターンに占めた割合は53%で、2025年上半期は74%でした。また、このトップ10のうち7つは、何らかの形でAI建設・拡大ブームと結びついています。つまりAIにかなり集中しています。JPモルガン（JP Morgan JPM）だけが、このトップ10に入った唯一のバリュー株です。加えて強調したいのは、年初の時点で、これらの銘柄のうち4つが年初に4スター評価だったように見えることです。ここまで走ってきたとしても、最後まで4スター評価であり、私たちは依然として割安だと考えているのがマイクロソフトです。そして実際、私たちのAIプレイを見たり、大型株全体の文脈で見たりすると、今日でも投資家にとって価値があると見ている数少ないAI関連銘柄、数少ない大型株のうちの1つです。

年初来のディトラクター（下落要因）を見ると。すみません、四半期としては、実質的に大きな下落要因はありません。ユナイテッドヘルスケア（UnitedHealthcare UNH）はもちろん、今年、償還と過剰コストによって強いプレッシャーを受けてきた銘柄です。ただし、それでも全体として見ると、特定の個別株が大きく足を引っ張ったわけではありません。ここにはテーマがあるように見える点だけ述べておきます。つまり、これらの企業の中には、市場が「人工知能によって自社のビジネスモデルが攪乱されるリスクがある」と考えているものがいくつもあります。Salesforce（CRM）、アクセンチュア（ACN）、Fiserv（FI）、アドビ（ADBE）、トレードデスク（Trade Desk TTD）、ServiceNow（NOW）などは、そうした懸念があるために、市場が現時点で売り払ってきた企業です。

評価で見ると、これらの多くは年初には1スター、2スター評価の銘柄でした。そして売り込まれた結果、2スター、1スターはもう残っていません。実質的には消えました。いまは多くが4スター評価の銘柄です。2、3スターがいくつかあり、そしてFiservは今、5スター領域へとわずかに入ってきています。以前にもこのチャートを出しているので、価値株について、広範な市場全体に対してどう取引されているかの更新を提供するものです。なので、やはり広範な市場のバリュエーションと比べると、かなりのディスカウントで取引されています。つまり、3%ディスカウントとはいえ、必ずしも安全余地（margin of safety）が大きいというわけではありませんが、それでも相対バリュエーションの観点では魅力的です。そして小型株は、2010年にさかのぼるまでの中でも、最も割安だった水準の近辺でまだ取引されています。私たちの見解では、小型株の領域を見て、これを「絶対バリュエーション」でも「相対バリュエーション」でも割安だと捉えるべきだと思います。

全体でのスター評価を割合として、また各セクターごとに見たうえで言うと、4スターと5スター領域にあって「割安」と評価できる銘柄を見つけるのが、歴史的にますます難しくなっています。市場全体で見ると、その割合はかなり小さいです。そしてもちろん、私たちが割安だと考えるセクターでは、数ベースで高い割合が見られます。今四半期に持ってきた新しいチャートは、セクターごとの時価総額の大きさを、広範な市場と比べて表したツリーマップです。例えばテクノロジーは、もちろん市場全体で時価総額が圧倒的に最大で、いまは適正価値ちょうどの近辺で取引されています。画面での最大のポイントは、どれほど青が少ないか、だと思います。私たちが「長期の内在的価値に対して安全余地がかなり大きい」と見ているセクターは、オレンジのカテゴリにある「過大評価領域へ行き過ぎている」と私たちが考えるものに比べて、ここでは青がほとんどないということです。

セクター別のバリュエーションを見ると、今日の適正価値に対する最大のディスカウントは不動産です。私たちは、不動産は時間が経つにつれて評価されていくと考えています。金融緩和もありますし、中長期の金利が下がってくることもあります。実際、不動産については先ほども話しましたが、私自身の個人的な見方としては、たぶん私は都心のオフィス空間からは距離を取ると思います。そこはリスクとリターンのバランスが必ずしも好みではないからです。ただ、特にREITのように、よりディフェンシブな志向のテナントを抱えるところでは、不動産カテゴリにかなりの価値があると見ています。エネルギーについて言えば、先四半期に私たちは、原油の長期、あるいはミッドサイクルのエネルギー価格を実際に引き上げました。つまり、ウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）の原油価格見通しを、1バレル55ドルから60ドルへ引き上げています。そしてブレントも、60ドルから65ドルへ引き上げました。エネルギーセクターにはさまざまな機会があると思います。さらにポートフォリオにおいて自然なヘッジにもなり得ます。インフレが長く高止まりするなら、原油価格はそれに追随するはずです。そして、ほかの新しい地政学的リスクが出た場合にも、ポートフォリオにとって良いヘッジになると思います。

そしてもう一つ、私たちが今日価値があると見ているセクターがヘルスケアです。私が今日特に好みとするのは、デバイス、メドテック（医療機器・医療技術）、そして消耗品（コンスメラブル）の領域にある企業です。投資家にとって最も良い価値があるのはそこだと思います。コミュニケーションについても触れます。こちらは適正価値まで動いてきました。過去のいくつかの見通しを見直すと、コミュニケーションは2023年には適正価値に対して40%超ディスカウントのような水準だった。2024年の始まりでも、最も割安なセクターのひとつだと思います。そして2025年のはじめにも、ここを割安だと私たちは強調していました。だから、当社のコミュニケーション担当チーム、アナリストたちに敬意を払いたいです。彼らは、長期の内在的価値に対する見通しに粘り強く固執してきたからです。Meta（META）やアルファベットは、もちろん、そのセクターのリーダーで、かなり前から「大幅に割安」として挙げてきた2社です。

残念ながら投資家にとっては、私たちの見解ではその銘柄たちはすでにレースを終えています。現時点では適正価値まで上がってきています。ただ、本当にそのチームの、この数年の大きなアウトパフォーマンスについては祝福したいです。ほかのセクターをいくつか見ていくと、公益事業（ユーティリティ）が大きく過大評価です。はい、AIが成長し続ける限り電力需要は大きく増えます。私たちのチームはすでにそれをモデルに取り込んでいます。はい、金利が下がれば公益事業は恩恵を受けます。これもバリュエーションに織り込んであります。ただそれでも、上振れしすぎたと私たちは考えています。公益事業セクター全体として、機会はほとんどありません。全セクターにわたって広く過大評価です。金融サービスについてもすみません、同じくかなり過大評価です。はい、金利が下がり、金融政策が緩むことで恩恵は受けます。ただ、私たちの見解では、そうした要因はすでにそれらの銘柄のバリュエーションに織り込まれています。市場は今後のデフォルトや損失の正常化（ではなく悪化の薄まり）を、十分に織り込んでいないように見えます。つまり、市場はそれらの銘柄を過大評価していると考えます。

そして最後に、景気循環型消費財とディフェンシブ消費財に注目したいです。これら2つのセクターのバリュエーションを見ると、中に入っている企業はかなり「両極端（バーベル型）」です。景気循環型消費財がこれほどまでに過大評価になっている理由は、そこにある2番目に大きい時価総額の企業であるテスラが、私たちのバリュエーションに照らすと上振れし過ぎたからです。同様にディフェンシブ消費財では、ウォルマート、P&G（PG）、そしてコストコ。私たちはこれらを、長期の内在的価値よりも大きく上回るところまで上がり過ぎていて、過大評価だと見ています。ただし、これらの銘柄から離れると、両セクターにはかなりの価値が見えてきます。つまり、それらはセクター全体のエクスポージャーよりも、実際は「銘柄選別（ストックピッカー）寄り」なセクターです。だから私は、ここですべてを細かくは触れません。いずれにしても、各セクターディレクターがそれぞれのセクターで挙げている新しいベストピックがいくつもあります。Morningstar.com、あるいはお使いのMorningstarのどのプラットフォームでも構いませんので、ご自身の調査を行い、これらの銘柄に関する私たちの分析を読んでください。

そして最後に、経済的モート別のバリュエーションを見て締めくくります。モートで見たときに「余剰の価値（excess value）」はほとんどないように見えます。モートが広い（wide-moat）企業とは、適正価値に最も近いところで取引されている銘柄です。相対価値の観点から言えば、そうした銘柄が私にとって最も魅力的です。また下振れシナリオでは、そのwide-moat銘柄は、長期で持続する競争優位によって、市場全体のほかの銘柄で見られるほどには値下がりしにくいはずだと期待します。Morningstarのツールを使えば、時価総額が大型・中型・小型のどれに関係なく、さまざまなwide-moat銘柄を探せます。ここでは私は、単純に「最も割安なもの」を、wide-moatで不確実性が低い、または中程度の評価に加えたランキングとして見ています。同様に中型、小型でも見ています。小型の領域では、wide-moatとして評価できる企業は数が少ないため、この場合はnarrow-moat（狭いモート）も加えています。以上を踏まえて、プレストンにバトンを渡します。プレストンには米国経済の見通しを話してもらいます。

**プレストン・コールドウェル: **デイブ、ありがとう。大きなテーマのうち、いくつかのポイントから始めます。まず、関税ショックは、まだ米国経済への波及が始まったばかりの段階に見えます。したがって今年後半のほうが、企業の利益（コーポレート・アーニング）への影響は、第2四半期よりも大きくなる可能性が高いです。また消費者物価への波及は、まだ限定的にしか見えていませんが、それも変わっていくでしょう。次に、AIは実際に需要サイドにおける重要なドライバー、つまり経済の需要面で最大のドライバーになっています。株式市場の資産（株式の富）への影響を通じて、投資支出と消費の両方を押し上げています。

とはいえ、もう少し文脈を与えるデータを共有します。経済全体に対するテックの寄与は、一見すると「この10年の最近のトレンドと比べて、ずれている」と感じるほどではありません。では早速入ります。私たちは、実質GDP成長率が2025年と2026年の平均で1.7%になると見ています。これは、2022〜24年に平均した2.8%より、約1ポイント弱低い水準です。すでに今年上半期には前年比で成長が2%へ減速していました。そして現時点では、それは主に関税によるものではなく、ほかの要因が大きいようです。これから説明します。そして、それらの他の要因が引き続き作用し、関税の影響が遅れて出てくることで、成長は2026年に底を打つはずです。その後、関税ショックが薄れ、金融緩和が効いてくることで、GDP成長は再び加速すると見ています。

インフレは、関税からの遅れてくる波及により2026年に3%へ再び戻ると予想しています。ただその後は、GDP成長がより緩やかになることで経済に余剰（スラック）がたまりやすくなり、それが物価に下押し圧力をかけるため、インフレは再び下がっていくはずです。私たちは、連邦ファンド金利の利下げがさらに175ベーシスポイントあると見ています。目標レンジは現在4.0%〜4.25%から、最終的には2027年末までに2.25%〜2.5%へ、という長期の見通しです。連邦ファンド金利に対する私たちの短期の見込みは、足元の市場が織り込んでいる見通しとかなり近いです。ただし最終的には、2027年末までの市場予想より75ベーシスポイント分、連邦ファンド金利は低くなると見ています。理由は、少し高止まりしている失業率と、成長が遅いことに加えて、2027年におけるインフレの再びの下落が、追加の利下げにつながると考えるからです。私たちは、引き続き高金利が経済に与えている影響、特に住宅市場の再びの減速を見ています。家計所得に占める住宅ローン返済額の中央値は28%で、パンデミック前の18%より高い水準です。

したがって、結局は健全な経済成長を続けるには、より低い金利が必要だと思います。そこで、連邦ファンド金利の見通しと整合的に、10年物国債利回りは、私たちの長期見通しである2028年までに3.25%までさらに低下すると見ています。これは今日時点の4.1%からの下げです。現在の申告ベースの平均関税率は約16.3%で、発表されている関税の引き上げを織り込んで新しい関税率を計算し、それを2024年の輸入量で加重して適用したものです。今のところ、今年末までにこの申告ベースの平均関税率は17.3%へ上がると見ています。加えて、半導体や医薬品への新たなセクション232関税が出る可能性を織り込んでいます。当然、少し遅れる可能性はありますが、いずれは来る見込みです。

その後は、消費者物価がより高くなる影響によって高い関税が一部巻き戻され、免除が積み重なっていき、さらに政治体制が変わる可能性もあり、そして差し迫っている米連邦最高裁の判断も影響すると考えています。もし最高裁が、これまでトランプが全ての国ごとの関税に使ってきたIEEPAの関税権限を無効にすると判断すれば、それはあなたが思うほど大きな影響にはならないはずです。なぜなら、他にも利用可能な他の成文法上の権限が多くあるからです。シナリオ分析の詳細については、最新の米国経済見通しをご確認ください。

ここで、申告されている関税率と、実際の関税率を分けて考えられます。申告ベースの関税率は、繰り返しになりますが、発表された関税を2024年の輸入量に適用しただけです。一方、実際の関税率は、税関歳入を総輸入で割って算出されます。両者の間には、第2四半期に非常に大きな乖離がありました。ご覧の通り、一つには、輸送中の品目に対する免除があり、それが4月末、あるいは5月の初めまで残っていたためです。つまり、そうした品目は関税の対象にならず、また、なぜか5月に遅れて、関税率の変更に対応していなかったようです。しかし最終的には、実際の関税率は、6月までに申告ベースの関税率へかなり収れんしてきました。

実際、税関データに基づく実際の関税率（予備の税関データ）を見ると、第3四半期はさらに上がっています。実際の税関歳入も、第2四半期と比べて、第3四半期にはさらに30%増えています。つまり、関税として実際に支払われた「実際の関税負担（tariff burden）」は、第2四半期に比べ第3四半期に大きく増えたということです。だからこそ、関税の影響を単に申告ベースの関税率（4月にピークを付けた）だけで見た場合と、実際に見た場合では絵が変わります。実際の負担は上向いているのです。

また、企業の利益に第2四半期ほど影響しなかった理由の一つは、企業がまだ関税がかかる前の在庫（pre-tariff inventory）を販売していたことです。つまり、関税後の在庫へ切り替わるにつれて、売上原価（cost of goods sold）への上向き圧力が強くなります。こうした要因の組み合わせにより、関税負担が増え、関税がかかる前の在庫が取り崩される度合いが増えるため、今年後半には企業利益への打撃がより大きくなる可能性があります。したがって、それに伴って関税コストが消費者物価へより高い割合で転嫁（パススルー）されることもあり得ます。下のチャートを見ると、これまでの転嫁はほとんど見えていません。とはいえ、関税を含む輸入価格は、今年の初めからおおよそ12ポイント上がっています。しかしコアの消費財価格は、今年の初めからわずか1%程度しか上がっていません。つまり、これまでの関税の影響は非常に軽微です。

消費者へのパススルーはもっと大きくなると見ています。今は米国企業が実際に関税の負担を支払っているからです。輸入価格の上昇により、海外側のセクターや海外のメーカーが、関税負担をほとんど、あるいはまったく支払っていない状況だからです。足元の短期のGDP成長を見ると、GDPは第1四半期に縮小し、第2四半期で反発しました。ノイズをならすと、今年上半期の平均でGDP成長は前年比2%でした。つまり、これは直前の3年間の平均の成長率に比べて「小幅な減速」です。この支出の減速は、この表で見ると、民間の固定投資と政府支出が主な要因でした。

個人消費は、前年比ベースでは概ね横ばいを維持しましたが、順序（四半期ベース）では2025年上半期に減少しています。ただそれは、2024年後半が非常に強かった反動です。政府支出の減速には、連邦による職の削減、そして州・地方レベルでの支出が遅くなったことが反映されています。パンデミック後の余剰資金が使い切られてきたためです。民間固定投資の中でも、AIへの支出がある一方で、他の民間投資の分野では再び減速が見えています。とくに住宅投資、そして商業用不動産です。さらに、いくつかの関税以外の要因も重しになっています。なので、全体としてみると、成長の減速は現時点では「関税の物語」に見えません。しかし、関税コストの消費者物価への転嫁がさらに進むのを見ると、関税は実体経済（real activity）に対して、企業利益と同様により強く逆風になると私たちは考えています。

関税とは独立したもう一つの要因として、今後数年のGDP成長を押し下げると予想しているのが、個人（家計）の貯蓄率が、パンデミック前の水準よりまだ低いという点です。したがってそれは、最終的にある程度「元に戻る（mean-revert）」可能性があり、その結果、消費の成長は鈍化するでしょう。部分的には、資産価格の上昇がそれを説明しています。GDPに占める家計の純資産（net worth）の割合は、2019年以降55%ポイント増加しました。そして、貯蓄率低下のうち約1.4%ポイントは、歴史的な回帰分析で説明されます。つまり、見えているギャップの全てを説明するわけではありません。パンデミック前の貯蓄率との差は2.5%ポイント程度です。ただ、それでも大きな部分は説明できます。もし資産価格が下落（デフレ）するようなら、消費の成長はもっと急激に弱くなる可能性があります。

逆に、資産価格が引き続き急速に上昇し続けるなら、消費の成長は非常に強い状態を保ち、私たちが見込むGDP成長の減速の大半を回避できるかもしれません。もちろん、AIは株式市場の富の効果を通じて消費の成長を支える役割を果たしています。そして目に見えて、民間の固定投資をいま最も支えているのはAIです。ここに示されている通りです。もし幅広くハイテク投資がなければ、見ての通り、実質の民間固定投資は今縮小局面にあるはずです。住宅投資の減速に加えて、商業用不動産の継続的なマイナス寄与があるからです。さらに、強い支出を支えていたいくつかの一時的要因もあります。政府の補助金主導で始まった工場建設ブームのような、製造業の構造物（manufacturing structures）への投資が減速してきています。つまり、非テック部分の経済は、投資支出の面で縮小しています。

ただし、その一方で、GDP成長への寄与は大きいです。今年上半期には、ハイテク投資がGDP成長率全体に約0.7%寄与しています。ただ、それは見かけほど、ここ10年のトレンドとずれているわけでもありません。先ほど示したように、今年上半期のハイテク投資の伸び率は前年比9.4%でした。一方、パンデミック前の2015〜2019年平均は7.7%です。つまり、パンデミック前平均に比べれば「緩やかな加速」にとどまっています。実際、私たちは直近のピーク（2021年〜22年）に比べて、わずかに下回っています。ではなぜでしょうか。AI関連のデータセンターへの支出が爆発的に増えた一方で、ソフトウェア関連の支出が鈍化しています。BEAにより計上されるため、これはテック関連投資に含まれます。またR&D支出も鈍化しています。つまり、このより広いカテゴリのハイテク投資が、あなたが想像するほどには急騰していないのです。これは実は少し奇妙です。AIが知識労働（knowledge work）のリターンを押し上げるはずで、ソフトウェア投資やR&Dなども後押しされそうだからです。しかし企業による、その分野での支出ラッシュはまだ見えていません。

同様にGDPに占める割合、つまりハイテク関連投資の比率を見ると、過去最高水準に達しています。ただこれは、2010年代半ばからの上昇トレンドが続いているという側面が大きいです。より具体的には、ソフトウェア中心、そして最近ではAI主導のテック関連支出ブームです。そしていま、ドットコムバブル期に付けた過去のピークを上回っているのがわかります。これは少し警告サインです。もちろん、増加率が1990年代に見たほど急ではないですし、これら投資の見通し利潤性が、1990年代に見られたものより高いという主張は十分に成り立つかもしれませんが、そこは議論の余地があります。

労働市場を見ると、最新の数値は、BLSが出した9月の予備ベンチマークに基づく、以前私たちが得ていた見方よりも、労働市場がかなり弱い状態にあることを示しています。いまは、8月時点での雇用の伸びが前年比0.5%です。パンデミック前の年の平均1.5%より明確に遅いです。さらに失業率も、わずかに上がり始めていて、失業率は私たちが想定する自然失業率である約3.7%を上回っていると言えます。したがって、かなりのスラック（需給の緩み）が労働市場に蓄積しており、それは賃金の伸び率が継続して減速していることにも反映されています。つまり、これは金融政策を緩和するというFRBの判断に織り込まれる要素になっています。以上を踏まえて、カイにバトンを渡します。カイにはアジア市場についてのコメントをしてもらいます。

**カイ・ワン: **はい、皆さんこんにちは。今回がアジア株を本格的に扱う初めての機会なので、まずは今年の状況と、残りの年に対する見通しを手短に振り返ります。Morningstar Asia TME Indexは年初来で25%上昇しており、S&Pのリターンである14%を上回っています。中国とのトランプ和解（トランプ休戦）があってからというもの、リスクオンのセンチメントが強まり、これまでテクノロジーとコミュニケーションサービスのセクターが先導してきました。背景には、昨年に比べてベースが比較的低かったということもあります。ただ今年の主なドライバーとしては、これまでDeepSeek、対中関税のモラトリアム、AIハイパースケール・インフラの構築、そして日本の見通しの改善があり、時系列的にはこの順番です。

その一方で、これまで最大の出遅れは消費関連株です。中国の消費者は、おそらく資産効果（wealth effect）に少し左右されるのですが、実際のところ不動産市場が非常に厳しい状態にあります。最近の見出しで、大手不動産開発業者が破裂しているような話、デフォルト（債務不履行）などが続いています。つまり不動産市場は、いま一種の行き詰まり状態です。その結果、消費支出や消費者信頼感が傷ついています。卸売物価の安定化の一貫した兆候はまだ見られず、同一店売上（same-store sales）もなお鈍い消費需要に直面しています。ただ、ここでは景気循環型の消費関連セクターが、なんと左側へ21%まで戻ってきたようにも見えます。

セクターの上昇の多くは、アリババ（Alibaba BABA）を中心にしたものでした。彼らはTaobaoなどを運営しています。これを後押ししたのは、消費者向け以外の要因、たとえばAIクラウドの売上やAIインフラの構築です。アリババは中国におけるAIクラウドやクラウドコンピューティングで市場シェアが最大です。つまり、そのセクターの上昇は、消費者要因というよりアリババによる非消費者要因によって牽引されました。私たちは消費関連株が割安だと見ていますが、それでも、投資家はAI関連株への現在の熱狂と、それらが呼び込む流動性のために、消費セクターをアンダーウェイトにしてしまう可能性があると思っています。なので、流動性は引き続きテクノロジーやコミュニケーションサービスのほうへ向かう可能性が高く、それが消費関連株の回復を遅らせる形になります。

今年ここまでのトップ銘柄と出遅れ銘柄について、もう少し具体的に展望します。トップはTencent（TCTZF）、TSMC、（台湾セミ TSM）、そしてアリババ（Alibaba）で、いずれもAI関連です。Tencentは、社内AIの恩恵で利益率が改善し、それが主要事業や広告に役立つと見られるため恩恵を受けそうです。TSMCは、こちらでは有名な話ですが、Nvidia（NVDA）、AMD、そしてApple向けにチップを作っています。そしてアリババも、中国でクラウドコンピューティングの市場シェアが最大で、AIインフラの構築における市場リーダーシップを背景に恩恵を受けます。

サムスン（Samsung SSNLF）も、AIが追い風になっています。ハイバンド幅のメモリチップを作っているからで、これはAIデータセンターに必要です。同様に、その競合として米国ではMicron（Micron MU）です。ソフトバンク（SoftBank SFBQF）がトップ5を締めます。ARM Holdings（ARM）への過半の持分を持っているためで、これも半導体企業です。出遅れのトップはMeituan（MPNGY）で、これは中国版のDoorDash（DASH）に相当します。これは10年前のYelp（YELP）やSeamlessと同様の問題に直面しています。おそらくご存じの通り、YelpとSeamlessは当時、かなり高い評価をされていましたが、長期的には激しい競争とマージン圧力に直面しました。

また、トランプが発表したインドの関税も、いくつかの銘柄に影響しました。Infosys（INFY）とTata（Tata）、この2つは主要なソフトウェア企業でIT企業です。さらにRecruit Holdings（RCRRF）。これは日本のプラットフォームで、実際に米国の求人サイトIndeedを保有しています。彼らは、自社プラットフォーム上での採用が減っているようだ、と示しており、それによって成長見通しを引き下げています。では、残りの年に向けた最新のカタリストは何でしょうか。テクノロジーとコミュニケーションサービスのセクターは、TSMC、Tencent、Baidu、Samsung、Alibaba、Samsung、SK HynixといったAI関連の重量級銘柄により、引き続き上昇（ラリー）を牽引しています。

一方、産業（インダストリアル）セクターは主にトヨタ（Toyota TYIDF）、伊藤忠（Itochi）、三菱（Mitsubishi MSBHF）など日本企業によって押し上げられました。日本と米国の間の関税交渉が解決したこともあり、日本はアジアのラリーへ貢献しています。解決後は、関税の影響がより明確になったことによって市場のセンチメントが改善し、国内の見通しも良くなったのです。

AI以外では、日本株は短期的に上がる可能性があると考えています。最近の高市の予想外の選挙結果（Takaichi）によるものです。週末に発表された高市氏の勝利は、いくぶん驚きでした。そのため、選挙後の最初の取引日（月曜日）には日経平均が4%上昇しました。高市氏は財政刺激策を推進し、より緩い金融政策を取ると見られています。つまり、利上げが円安につながって一段と円を弱める可能性は低くなる、ということです。円安は、トヨタなど海外輸出比率が高い企業に追い風になるはずです。これは短期的には市場を助けると考えます。私たちは、その結果として日本市場も上昇する可能性があると思っています。

ただ懸念は残っています。金融緩和の継続や、低金利の環境が、インフレが起きやすい環境であれば、将来のインフレを加速させ得るという点です。つまり、インフレを制御不能にせずに経済成長を維持することが、政策当局にとって難しくなるかもしれません。短期では私たちはかなり前向きですが、長期はまだ、その政策がどんな影響を持つかは確定していません。

日本の企業業績が改善している点についてのコメントとしては、日本の会計年度は4月から始まるので、多くの企業が年初はかなり保守的なガイダンスを出します。そしてそれは、たいてい達成できる可能性が高い。さらに多くの場合、年後半にガイダンスを引き上げます。今年もそれは同様の展開になると見ています。そのため、今年の日本市場が前向きだと考えるもう一つの理由になります。私たちの現在のアジアのカバレッジは適正価値に対して1.02倍で取引されており、ここでは概ねフェアバリュードです。

基礎素材、テクノロジー、ヘルスケア、産業のセクターは、完全に過大評価です。これらのセクターでは評価が高いことが見えますが、平均を押し上げている過大評価銘柄がいくつかあるため、まだセクター内に存在する機会を反映していない可能性があります。私は、市場が最近かなり上がってきたのはAIテーマの追い風によるものだと思います。その上昇の一部には正当性がありますが、中国市場にはまだ「もみくちゃ（froth）」も多い。とくに、売上がまだ初期段階（early revenue）や、売上が前臨床（prerevenue）段階の企業で、AIとは無関係なのに、あるいは現実的でない成長期待が織り込まれているところがあります。こうした初期段階の企業を追いかけることはあまり勧めませんし、それらにエクスポージャーがある投資家は利益確定をするべきだと思います。ただし、長期的にAIの恩恵を受ける企業は一定数あります。主に半導体分野で、例えばTSMCは、直近1カ月程度でかなり上がっていますが、依然として私たちのトップ名のひとつです。もし下がるようなら、投資家には間違いなく追加で買うことを勧めます。

次にHon Hai（Foxconn FXCOF）。彼らはアップルの部品を作り、アップルのサプライチェーンにも関わっています。また新しいAIサーバー事業にも恩恵を受けます。Tencentも前に話した通りで、社内AIから恩恵を受け得るもう一つの名前です。彼らはハイパースケーラー事業を持っています。さらにAlibaba、Baiuの3社は、中国でAIインフラやデータセンターを構築し、そこでスケールし、AIアプリケーションを開発できる主要な企業です。AIは、TSMCにとっては景気循環的なドライバー（cyclical driver）になります。というのも、彼らのビジネスは主にNvidia、AMD、Apple、Broadcomに依存しており、もちろんそれらの顧客は、これらのチップへの堅調で長期的な需要を持っています。繰り返しますが、私たちは、こうした熱気が続いていることで、テック主導のラリーは続くと考えています。

ただし、過大評価になっている銘柄、特に非現実的な成長前提が織り込まれている銘柄については、投資家が利益確定を考えるべきだとも助言します。AI以外で私たちが好きなのは、いまの消費セクターです。ただし、そこで明確な転換点（inflection point）はまだ見えていません。とはいえ消費は依然として割安だと見ています。レストラン、酒類、非アルコール飲料は消費が落ちており、それが株を圧迫しています。ですが、ある時点で回復するはずだとも考えています。同時に、消費企業の中にはAI技術を導入してサプライチェーンをより良くするなどによって、オペレーティング・レバレッジ（営業面のてこ）を改善しているところも見えます。広告ターゲティングの工夫や、一般的にオペレーティング費用の改善です。売上が回復し、売上成長も戻ってきて、さらにオペレーティング・レバレッジが改善すれば、急激な利益成長が見込める可能性があると考えています。

まとめると、ディープ・バリュー（deep-value）の5スター銘柄の比率は減ってきています。アジアのカバレッジユニバースのうち、30%以上はまだ割安です。それらの銘柄の多くは消費に集中しています。お酒や飲料の企業について話しました。産業セクターでは、工場自動化もまた戻ってくると私たちは考えています。AIインフラを作るためにも、多くのロボットが必要になります。いまは、農業や建設が下がっているので、ロボットには循環性（cyclicality）が出ています。ただそれでも戻ってくると考えています。4スター銘柄の比率は、1スター・2スターより大きいです。私たちのユニバースは適正価値近辺で取引されているにもかかわらず、です。繰り返しになりますが、テックやヘルスケアでは一部の企業が非常に高い評価になっていて、それが全体平均を歪めているように見えることも指摘しておきます。以上で、これまでのアジアの動きについての簡潔なサマリーです。デイブに戻します。

**セケラ: **よし、カイありがとう。助かりました。非常にたくさんの良い質問が来ているので、ぜひ続けましょう。その間、メガキャップで私たちが見ていることを少しだけ整理します。今回のスライドは、会社ごとに、そしてその会社の時価総額の規模と、市場全体の中でどれだけの比率を占めているかを強調したものです。スター評価も同様に、画面上の青がどれだけ少ないかがわかるように示しています。加えて右側に、小さすぎるために（ここでは）3〜5スターの銘柄は一括でまとめて表示して、比較できるようにしています。

また、補足として暗いグレーは、米国市場指数の中で私たちがカバーしていない銘柄です。とはいえ、米国市場指数は米国内で投資可能な銘柄の97%をカバーしており、市場全体の時価総額に照らしてもかなり大きな割合を私たちはカバーしています。市場の集中度を見ると、どれだけ集中しているか、そしてこの数年でもどれだけ集中度が増しているかがわかります。大きな名前、巨大なAI関連の名前がさらに大きくなっているのです。同様のスライドで、これら企業の長期の成長パスも示しています。繰り返しになりますが、私は質問に到達するために、これらスライドは非常に素早く進めます。

誰かが聞いていた質問を先回りしておきたいと思います。「いまのような市場だと、バリュエーションは本当に重要なのか？」答えはイエス、バリュエーションは重要です。私が探しているスライドを示します。過去の四半期に入ってきたメガキャップのうち、1スターと2スター評価だった銘柄を4つ示しています。私たちが過大評価だと思っていた銘柄です。市場が上がり続けている状況の中で、どれだけ下落したのか。さらに、年初に入ってきたメガキャップで、1スター、2スター評価だった銘柄でも同様のことができます。だから、私はその感覚は理解しています。何でも上がっているように感じるからです。しかしAIの見出しから離れて、特に私が「リアルエコノミー株」と呼んでいる多くの銘柄を見ると、そこは継続して苦戦しているものが多いです。

ウイングストップ（Wingstop WING）やチポトレ（Chipotle CMG）といった、そういった高騰してきた銘柄も下がっています。年の初めに、投資家がとんでもない高いバリュエーションを払っていたレストラン企業の2社です。だから、バリュエーションが効くまでには、あなたが望むよりも時間がかかるかもしれません。とくに高値の銘柄が、さらに高くなっていくのを見る状況では。とはいえ、答えはイエスで、長期的にはバリュエーションは常に重要です。最後に固定金利（債券）の見通しへいきます。

固定金利の見通し――ここで私が本当に強調したいのは、社債市場です。いま社債に投資するというのは、ほぼ単なるキャリー（利回り獲得）取引です。ここで言いたいのは、あなたは蒸気ローラーの前でニッケルを拾っているようなものだ、ということです。Morningstar US Corporate Bond Index（投資適格社債の指標の代理変数）は、10ベーシスポイント縮小しました。四半期の途中でも71ベーシスポイントです。これは過去最もタイト（利回り格差が縮小）です。繰り返します。過去最もタイトです。世界金融危機（グローバル金融危機）前よりもタイトです。ハイイールド指数（High-Yield index）は275オーバーで、四半期の途中で250何かまでいきました。これもその指数の歴史でも最もタイトだったのです。世界金融危機の前でさえ、です。

もし今日、社債に入っているなら、私は引き金に指を置いておくべきだと言います。リスクオフのセンチメントが出てきたら、個人的にはすぐビッドに乗って買い戻して（入札で逃げて）離れるのがいいと思います。社債よりも、米国の国債（US Treasuries）や、場合によっては他のストラクチャードファイナンスの債券に投資しているほうがずっといいです。社債はあまりにタイトすぎると思います。特に、景気の成長率が鈍化すると見込んでいる局面に向かう中で、です。この金利差は、より「正常化された」デフォルト率の上昇を織り込んでいないと思います。また、格下げリスクの増加も織り込んでいないと思います。

そして、もう一つ。民間クレジット市場（private credit market）について、DBRS Morningstar。これはMorningstarの子会社で、信用格付け機関です。彼らは、その民間クレジットの債務の多くを格付けしています。そこは「私的な格付け」ですが、EBITDAが80億〜1億ドル程度のミドルマーケット企業を対象にしています。彼らは、過去数四半期にわたり、そうした投資を支えるために、プライベートエクイティのスポンサーが新たな資本を投入しなければならないケースが増えてきているのを見ていると述べています。クレジットプロファイルにおいて、広い範囲で弱まりが見える、とも言っています。つまりこれは、クレジット市場に亀裂が入っていることを示す、最初の赤旗の一つなのだと思います。まだそれが公的市場（パブリック市場）にまで出血（悪化の波及）するほどではないとはいえ、今後数四半期で増えてくるなら、私の見方では下方リスクです。そして最後に、長期のチャートで、2000年まで遡ったどこにいるのか、また過去平均でのスプレッドがどのくらいだったか、そして市場が売りに傾いた時にスプレッドがどれほど拡大したかを示しています。

**ジャズビンスキー: **では、ここで締めましょう。デイブ、プレストン、そしてカイの時間をいただいたことに感謝します。また、もちろん本日のウェビナーに参加してくださった皆さんにも感謝します。閉会前にお伝えしたいのは、このウェビナーの次回の四半期アウトルック・セッションの焦点を決めるために、ぜひ投票（ポール）に一度参加していただきたいということです。皆さんの声を聞けるのを楽しみにしています。2026年1月には、2026年の米国株式市場見通しウェビナーにも参加していただけることを願っています。それまでどうぞお元気で。