**Sekera: **一般論として言うと、米国債市場は年初来で苦戦していると言えると思います。Morningstar US Core Bond Indexは、わずかではあるものの0.5%下落しています。理由としては、カーブ全体で金利が上がったからです。まず短期金利です。2年ものは年初来で+40ベーシスポイント、少なくとも先週金曜までの時点でそうです。今日どこへ行くかを見ていきましょう。私にとってこれは、債券市場が利下げを（連邦ファンド金利の引き下げを）織り込むのをやめただけではなく、次の一手が連邦ファンド金利の「引き上げ」になる確率を、実際にかなり高めに見積もって織り込んでいることを示唆しているとも言えます。米国債は20ベーシスポイント上昇して4.39%になっています。オープン前のあれこれ（machinations）の中で今日どう着地するかを見ましょう。
加えて、公正価値を見るだけでなく「不確実性格付け（Uncertainty Ratings）」も見てほしいと思います。このケースでは、私たちは「非常に高い不確実性（Very High Uncertainty）」を割り当てています。これは投資家の皆さんに、今後起こり得る結果の幅が非常に大きくなるような状況を伝えるためです。だからこそ私たちは、これらの株が4つ星や5つ星領域に入る前に、長期の本質的価値からさらに大きな安全余裕を要求しています。
勝ちブランドを持つ株式を買うべき4つの銘柄
主要ポイント
このエピソードの_The Morning Filter_ポッドキャストでは、共同ホストのDave SekeraとSusan Dziubinskiが、継続中のイランの戦争に対する市場の最新の反応について議論し、原油先物が投資家に何を伝えているのかを説明します。固定収入（フィックスド・インカム）領域で世界的に何が起きているのか、そしてプライベートクレジット市場で最悪がまだこれからなのかを掘り下げます。加えて、決算後にMicronでMorningstarの公正価値の上昇がどれほど大きいのか、またNvidiaの公正価値の上方修正を後押しした要因も、ぜひお聞きください。
Apple Podcasts、またはポッドキャストを聴けるどこでも、_The Morning Filter_を購読してください。
公正価値の変化の話に戻ると、共同ホストが、なぜ最近OracleのORCLの公正価値がこれほど大きく動いたのか、という視聴者の質問に答えます。最後に、ブランドの強さを持つ企業からの魅力的な株の購入候補をまとめます。
Daveへの質問ですか？ themorningfilter@morningstar.com にお送りください。
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トランスクリプト
Susan Dziubinski: こんにちは。_The Morning Filter_ポッドキャストへようこそ。私はMorningstarのSusan Dziubinskiです。毎週月曜、市場が開く前に、Morningstarの米国チーフ・マーケット・ストラテジストであるDave Sekeraと一緒に座り、投資家が今週注目すべきこと、いくつかの新しいMorningstarリサーチ、そしていくつかの株のアイデアについて話します。視聴者の皆さんへのプログラミング上のご案内として、先週_The Morning Filter_のボーナスエピソードを公開しました。DaveはMorningstarのサイバーセキュリティ株式アナリストと一緒に、今日の業界をどう考えるべきか、AIが未来に何を意味するのか、そしてどのサイバーセキュリティ銘柄が最も魅力的かについて話しました。ですので、ポッドキャストを聴ける場所ならどこでも、ぜひチェックしてください。
では、いい朝です。Dave。今朝の時点で、トランプ大統領はTruth Socialに、米国とイランは生産的な協議を行ったと投稿しました。その結果、米国はイランの発電所とエネルギーインフラを攻撃する計画を延期することになる、という内容でした。これが今朝の先物市場の振れにつながりました。まずはそこからです。
David Sekera: おはよう、Susan。正直、今朝の市場はまったくめちゃくちゃです。彼の直近のコメントから何を受け取ればいいのか、まだ完全に掴めていないと思います。今朝、私が階下に降りる前、S&P 500先物が実際に約マイナス0.8%程度になっているように見えました。ニュースが画面に出たとき、S&P 500先物は急騰しました。プラス2.25%を超え、ほぼ2.5%だったと思います。ですが今は、そのかなりの部分を取り戻して、S&P 500先物は現在プラス1.25%です。市場が実際に開いたとき、どこまでいくか見ていきましょう。他の市場を見ると、10年米国債です。最初は利回りが下がり、債券価格が上がりました。4.31%まで下がり、その後は今の時点で4.38%です。したがって、ニュース後の改善はほんの数ベーシスポイント程度です。
それからコモディティ市場を見ていきます。原油、特にウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）ですが、これは8%から10%下がっていました。現時点では5.8%下がっています。ブレンド（brand）オイルも同様に下がっています。そして金について、私たちは金についてあまり話していませんが。つまり、先週の私のアドバイスを聞いて、たぶん先週の原油と金の両方で利益確定をしていたなら、と願っています。金は1オンスあたり200ドル下落し、4%以上下がりました。ただし、これはニュースが出る前からもっと大きく下がっていた部分もあります。なので、今日の市場だけでなく、プレマーケットでもこれらは引き続きあちこちに動くことで、かなり大きなボラティリティになるはずだと思います。ですが、それでも今市場がしていること以上に、投資家として長期的な視点を持つ必要がある理由を改めて示していると思います。
完全に同意です。再配分して、バリュエーションに応じて変更する必要がある。でも多くの投資家は、タイミングをとって、市場をうまく見極めて、いつかの一点で一気に全部入る／全部出ることを狙うべきではないと思います。たとえば、先週金曜の引け前に、ポートフォリオのリスクを下げようとして株を大量に投げたなら、今朝見えているこのリバウンドを逃していることになります。でも、同じ時点で、エネルギーセクターのように上昇してきたセクターがあり、もしその上昇分を取り込めていないなら、いくつかの利益機会を逃してしまうことにもなります。ですから、エネルギー業界のようにヘッジを持っていて、原油が上がっているなら、上がるにつれて利益確定をテーブルの上から取っておく必要があります。
このケースでは、やはりそれは長期的な視点を持つべきだということを改めて示しています。市場の個別の部分、個別の銘柄それぞれについてバリュエーションを非常に意識し、そのうえで下がる局面ではドルコスト平均で対応できるようにする。そして同時に、上がっているときはその利益も固定しておく必要があります。
戦争と市場
**Dziubinski: **Dave、戦争が始まってから、市場がより広い意味でどう反応してきたのか、もう少し掘り下げて話してもらえますか。
**Sekera: **ご期待どおり、戦争が始まって以降、市場は概ねかなり良くない状況でした。原油価格はここ数週間で上昇しました。それはもちろん、インフレをより高く押し上げる要因になっていきます。原油価格がどれくらい高止まりするかは一定期間は見極めが必要ですが、それに加えて人々がその高いインフレを織り込むことで、金利も上がりました。もちろん、それにより、ガソリンスタンドでの支払いが増えるだけでなく、そのインフレが家計に反映されてくるため、消費支出がある程度抑制されます。つまりある程度は経済成長も減速させることになります。全体として、それは市場を一段と不確実にします。多くの投資家は、市場にお金を投じる前に、より大きな安全余裕（マージン・オブ・セーフティ）を持ちたいと考えるでしょう。なので、この1か月ほどでそれが実際に起きてきたと思います。
市場の個別の構成要素を見ていきます。過去1か月を見ると、少なくとも今朝までの時点、先週金曜までで、Morningstar US Market Index（私たちの株式市場の最も広い測定指標）は約5.5%下落でした。年初来では4.6%下落です。最もパフォーマンスが悪いセクターは、最も景気に敏感な領域です。たとえば、景気循環型（consumer cyclical）セクターは先週金曜までに10.5%下落。金融（Financials）は10.4%下落。テクノロジーはセクターとして8.25%下落です。そしておそらくご想像どおり、市場の足を最も引っ張っていたのは、最大のマイナス寄与となっていた銘柄でもあり、それらはテック分野の一部を特に含む、大型のメガキャップでもあります。Microsoft（MSFT）は年初来で約21%下落、Apple（AAPL）は9%下落、Nvidia（NVDA）は7%下落、Amazon（AMZN）は11%下落。そして上向きでは、最も好調だったセクターはエネルギーで33%上昇、鉱工業（industrials）でほぼ6%上昇、景気防衛型（consumer defensive）で5.6%上昇でした。
そしてここまでのリストを通して見ると、今年ここまで市場への最大の寄与をしているのは、やはり株です。エネルギーではExxon（XOM）とChevron（CVX）の両方があります。これらの株は約34%上昇。繰り返しますが、テックではそれがコモディティ志向のハードウェアに尽きます。データセンターを作るために必要なものです。そこが最も上がっていました。Micron（MU）は48%上昇、Applied Materials（AMAT）は39%上昇です。しかし一方で、これまで私たちがポートフォリオの中核保有（core holdings）として特定してきた銘柄にも、大きな資金の流入がありました。Johnson & Johnson（JNJ）は14%上昇、Caterpillar（CAT）は19%上昇、Verizon（VZ）はどうだったか。Verizonについてはしばらく話していませんでしたが、それでも25%上昇です。最後にまとめとして、先週金曜までのカテゴリー別の動きを見ると、グロース株は約6%下落だったのに対し、バリュー株は0.8%（8/10パーセント）上昇でした。
そして時価総額別では、大型株（large-cap）は最も悪く、少し上回って6%超の下落。中型（mid-cap）はほぼ損益分岐点で、マイナス0.3%程度です。そして小型（small caps）は、年末時点での利益をいくらか取り戻せず、2.2%下落でした。
**Dziubinski: **では、原油の話に戻りましょう、Dave。番組の冒頭で原油に触れていましたが、原油先物市場は今、私たちに何を伝えていますか？そしてMorningstarの予測に更新はありますか？
**Sekera: **率直に言うと、状況の動き方と先物契約の見え方から考えると、私は特定の明確な取りまとめ（具体的な示唆）を持てていません。というのも、とにかく動きが速すぎて、市場がこの時点で紛争がより長引く確率なのか、短くなる確率なのかをどれだけ織り込もうとしているのかを判断するのが難しいからです。ですが、それでも長期的な視点で「これらが結局どういう意味を持つのか」を一段引いて考える必要があると思います。
この時点ではJosh [Aguilar]がメモを出しています。彼はエネルギー部門のディレクターです。長期、そして私たちがミッドサイクル（中期局面）と呼ぶ予測に変更はまだありません。つまり、WTIで60ドル、ブレントで65ドルを見込んでいます。彼は、イランにおいてインフラが破壊される可能性があることは指摘しました。ただしここまでの時点で、そうした長期予測を支える長期の前提（供給/需要の長期的な特性）に関しては、変更はありません。
原油のボトルネックは延長、ただし地政学プレミアムが燃え上がる；ブレントはおそらく$120を試しにいく
エネルギーセクターの注目銘柄に関するMorningstarの更新。
ここまでの時点で、個別の株の評価やそれぞれの株価をどう見積もるかという点では、変更があるのは次の数年のところで、市場の価格付けをバリュエーションに使うためです。そして3年目から5年目にかけては、その長期目標に合わせて株を動かす（または原油価格を上下させる）のがそのタイミングです。
FRB（連邦準備制度理事会）会合の要点
**Dziubinski: **では、話を先週のFRBの会合に切り替えましょう。予想どおり、FRBは金利を据え置きました。Dave、FRB議長[Jerome] Powellのコメントで重要な取っ掛かり（テイクアウェイ）はありましたか？
**Sekera: **特に大きなものはありません。私が思っていたとおり、彼はたくさん話したものの、実際にはほとんど整理された材料は出していない、という印象です。私の意見では、当面FRBは行き詰まっています。景気を下支えするために、そう簡単に金利を引き下げられないと思います。なぜならそれは、すでに原油価格で起きているインフレ以上にインフレを押し上げてしまうからです。しかし同時に、インフレと戦うために金利を引き上げることもできません。景気を弱めることになってしまい、すでに景気がソフトに向かい始めている中で、さらに弱くすることになるからです。私は会見を聞いたときのメモもいくつか見ました。真に実質的なテイクアウェイがあるとすれば、1点目として、かなり具体的に言っていたのは、FRBは財（モノ）のディスインフレを見て、それによって基礎的なインフレが2%に戻っていることを確認する必要がある、ということです。
FRBが現状維持、原油スパイクが2026年の利下げ期待を急速に縮小
債券市場とFRB当局者はいま、今年は「利下げは1回だけ」というシグナルを出している。
このディスインフレが実際に出てくるのを目にするまでは、今後しばらくの間、金利カットが近い将来に起こるとは思いにくいです。そして彼が、原油主導のインフレが近い期間のインフレ指標にどう影響するかについて話したとき、FRBは彼らが「地政学的インフレ」と呼んだものは一時的（トランジトリー）だと仮定しない、と明確に言いました。私の受け止めでは、2021年や2022年と違って、インフレと戦うために金利を引き上げる決断を、あまり長く先延ばししないということです。彼らは、当時インフレは一時的だと考えていたときよりも、インフレ圧力への感度がもっと高いはずです。もちろん当時は、その一時的だと思っていたものは一向にそうならず、インフレがずっと上がり続けた末に、ようやくインフレと戦うために動き始めました。ですが実際により重要なのは、個々のFRB理事が話すときのコメントになると思います。
今週は一般に静かな時期（クワイエット期間）なので、来週は彼らがそれぞれ自分の見解を述べるときの演説を、より多く聴くことになるでしょう。
債券とプライベートクレジットの更新
**Dziubinski: **私たちはもちろん_The Morning Filter_で、この数週間、戦争と原油価格、そして株式市場の反応について多く話してきましたが、カバーすべき動きとして債券市場の方でも変化が出ています。今日は米国債市場ではどうなっていますか。
**Sekera: **一般論として言うと、米国債市場は年初来で苦戦していると言えると思います。Morningstar US Core Bond Indexは、わずかではあるものの0.5%下落しています。理由としては、カーブ全体で金利が上がったからです。まず短期金利です。2年ものは年初来で+40ベーシスポイント、少なくとも先週金曜までの時点でそうです。今日どこへ行くかを見ていきましょう。私にとってこれは、債券市場が利下げを（連邦ファンド金利の引き下げを）織り込むのをやめただけではなく、次の一手が連邦ファンド金利の「引き上げ」になる確率を、実際にかなり高めに見積もって織り込んでいることを示唆しているとも言えます。米国債は20ベーシスポイント上昇して4.39%になっています。オープン前のあれこれ（machinations）の中で今日どう着地するかを見ましょう。
それから、社債のクレジットスプレッドも拡大しています。Morningstarの投資適格（investment-grade）とハイイールド（high-yield）の債券指数を見ると、それぞれマイナス1%と、マイナス0.8%です。年初来の投資適格スプレッドは9ベーシスポイント拡大、ハイイールドスプレッドは45ベーシスポイント拡大です。今日は少し反発（スナップバック）があるかもしれませんが、私の意見では、どちらもまだ拡大余地があると思います。市場全体への影響を先に考えると、金利が高すぎて人々が株の価値を評価する際に悪影響を与えるほどではまだないと思います。10年物が例えば5%まで上がるようなら、私はかなり心配し始めるでしょう。ただ、そこまで行く前に、ここからさらに金利が上がっても、株式に本格的に影響し始めるまではまだ時間があると思います。
社債市場を見ていくと、新規発行（new-issue）市場の窓口はまだ開いていますが、より投機的な目的の案件については、たぶん開いていないと言った方がいいでしょう。そうしたディールはしばらく延期される可能性が高いと思います。クレジットスプレッドは拡大しているものの、一般的な経済に影響を与えるほどの広がりではありません。先週金曜時点のハイイールドスプレッドは320でした。もし500のような水準まで上がってきたら、私はかなり心配し始めますが、現状では十分に広がっておらず、まだ経済の資金調達（ファンディング）に本格的な影響を与えるほどには至っていません。
**Dziubinski: **プライベートクレジットは引き続きニュースになっています。JPMorgan Chase（JPM）は最近、プライベートクレジットファンド向けの融資について何らかの発言をしました。BlackRock（BLK）はHPS Corporate Lending Fundでの引き出しを制限し、Morningstarはプライベートクレジットの懸念を理由に、Blue Owl（OWL）、Ares Management（ARES）、KKR（KKR）など、代替資産運用会社の一部で公正価値の見積りを引き下げました。Dave、プライベートクレジットではファンダメンタルズがこれまで以上に弱まっているのをまだ見ているのか、そして次に何が起こると思いますか？
**Sekera: **私が把握できる範囲では、プライベートクレジットの発行体（issuer）に関するファンダメンタルズは確実に弱まっているのが見えています。実際、DBRS Morningstarは先週、別の新しいメモを出しました。彼らは、見えている「ディストレスト（困窮）債務の交換（debt exchanges）」の増加を強調していましたが、同時にファンダメンタルズは悪化し続ける経路にあるとも述べています。彼らが見たデフォルトの多くは、2019年から2021年に行われた案件に集中していたものの、残念ながらそのデフォルトが2022年のビンテージにもじわじわと入り始めている、という状況です。私はDBRS Morningstarの担当者たちには、この点について正直言って頭が下がります。少なくとも私が読んだ限りでは、彼らはプライベートクレジット市場の弱まりを公に最初に強調し始めたところの一つだと思います。少なくとも1年前、つまり昨春の時点で、そうした指摘を始めていたように見えます。なので、プライベートクレジットの動向を追いかけようとしている人にとっては、もちろんそれはプライベート市場なので、追うのが難しいわけです。
ただ、dbrs.morningstar.comに行くのがいいと思います。そこでログイン用の登録が無料でできます。登録したら、プライベートクレジットのタブをクリックして、下にスクロールし、そこに掲載されている解説（commentary）を開けるようになります。彼らが定期的に出している解説を引き上げる（参照する）ことができるということです。
次に何が起こるかについては、より多くの機関投資家がプライベートクレジットから資金を引き揚げようとしているのを、私はますます見ています。それが、償還（redemption）請求の増加につながっている大きな理由の一つだと思います。つまり、プライベートクレジットを保有している人たちは、そのポジションを売らざるを得なくなり、場合によっては償還資金を賄うために、より低いバリュエーションで売ることになるでしょう。彼らがより低い価格で売るほど、その案件のインプライされるスプレッドが広がっていきます。そしてそれが起きると、おそらくハイイールド市場でのスプレッドの拡大につながっていくはずです。
ハイイールド市場でスプレッドが広がれば、それが投資適格市場でもスプレッドを広げる方向に働きます。さらに、それはM&A、特に中小企業に大きな含意を持つと思います。潜在的なM&Aから流動性（リキュイディティ）がかなり吸い上げられることになります。そうなると、プライベートエクイティのスポンサーが、この領域で新しい取引を資金調達するのはさらに難しくなるでしょう。なので繰り返しになりますが、あなたの最初の質問である「より広い経済にどれほどのインパクトが出るのか。もし資金が不足するなら」という点については、今のところ、ある程度は確実に影響が出ます。ただ、どれくらいかを正確に見積もるのは難しいです。中小規模の企業について、その資本が圧迫される（スパレ）状況が見えてくると思います。
私の大きな懸念は、もし米国の成長が、年後半にかけて十分に減速して、景気後退に滑り込むようなことが起きれば、それが中小企業に最も直撃するという点です。そして彼らがすでに流動性の圧力を受けている中で、景気のこの部分でデフォルトが大きく跳ね上がるなら、これはより広い経済の中での含意がさらに大きくなり、結果として本来のケースよりもさらに悪化させることになり得ます。
全文の会社レポートを読む。
KKR & Company：プライベートクレジットの逆風を受け、公正価値見積りを1株あたり$115に引き下げ
Blue Owl Capital：プライベートクレジットの懸念を受け、公正価値見積りを33%減の1株あたり$12に引き下げ
**Dziubinski: **Dave、グローバルな債券について少し話してください。国際的な固定収入の分野での見出し（ヘッドライン）は何でしょうか。
**Sekera: **先週金曜までの時点で、欧州と政府債の利回りをざっと見ると、今日はどこで取引されるかを確認することになります。ただ、少なくとも少し前に見た限りでは、利回りは少なくとも2023年以来の中でも最高水準にほぼ近いところまで来ています。特に先進国の欧州政府です。フランス、ドイツ、スペイン、イタリア、そして英国です。これらの国の利回りがこれほどまでに上がってきた理由は、私は主に、中東の紛争がもたらしたエネルギーコストの上昇によって、これらの国々が自国の経済に対してよりリスクを抱える状況にあるからだと思います。
一方で米国は、その点ではある程度、やや守られています。少なくとも米国は石油とガスのネット輸出国だからです。それ以外では、年初の時点で覚えているかもしれませんが、日本と日本の国債について話していました。金利は上がっていると。いまの話では、日本の10年物はまだ2.64%にとどまっています。
つまり名目ベースではまだ非常に低い。しかし、これはちょうど1月にピークアウトしたあたりと近く、私たちがその影響がグローバル市場にどう出ているかを強調していたタイミングです。この利回りが1997年以来の最高水準になっているということです。同様に、私たちは40年の日本国債についてもかなり話しました。こちらは1月のピークをまだ下回っていますが、それでもかなりの速さで上がっています。そして日本円についても、私は引き続き注目するのがよいと思っています。最後に見たときは159台で取引されていました。1月以降で最も弱い水準です。私がこの仕事に入る以前から考えると、実質的には1980年代半ば以前からで一番弱い状態に近いくらいです。160を超えたのは、1980年代半ばまで遡って見ても、そこまで頻繁ではないはずです。
**Dziubinski: **わあ。Dave、長い間ここにいるんですね。本当にすみません、冗談です。少し戻りましょう。ここでの要点（key takeaway）は何でしょうか。Dave。世界の債券市場は何を伝えているのか、そして固定収入の領域に関して投資家が何を考えるべきか、その2つを教えてください。
**Sekera: **一般的に言えば、原油価格が高いほど、価格がシステムに流れ込むことで世界の経済にマイナス影響を与えるということです。通常、市場で見られるのは、景気が弱いのではと心配になってくると、株式から組み替えて固定収入に資金を入れる、そうすると債券価格が上がって金利が下がる、という動きです。しかし今、私たちは金利が上がっているのを見ています。では、なぜそうなっているのかという疑問があります。
個別に一つの答えを断定するのは難しいのですが、私の頭の中では、原油のスパイクが、長期的なインフレ懸念を押し上げているからだと思います。さらに、先進国の財政赤字は、すでに相対的にかなり大きい水準で走っているため、景気が本当に大きく減速するような場合に、そうした経済を支えるために使える財政政策の余地はおそらく限られるでしょう。
そして最後に、先進国を見ると、どの国でも債務（debt）/GDPはパンデミック前よりかなり高くなっています。なので、潜在的な信用リスク（クレジットリスク）への懸念が、今後も加わり始めているのだと思います。特に、すでに最も債務が膨らんでいる水準の国々ではなおさらです。
Micronの爆発的な決算（Blowout Results）
**Dziubinski: **今週は経済指標や決算のレポートで、あまり多くの注目材料がないので、Morningstarからの新しいリサーチへまっすぐ行きましょう。まずは先週のMicron Technologyの決算です。結果も見通しも非常に素晴らしかったのに、株は値を下げました。Dave、なぜ市場は感心しなかったのだと思いますか？そしてMorningstarはその結果をどう見ましたか？
**Sekera: **「素晴らしい」という言い方は、実は控えめかもしれません。結果がどれほど素晴らしかったかを見ると、私のキャリアの中で見た中でも、おそらく最大級のマージンで売上と利益の見込み（予想）を上回っています。それに加えて5月四半期のガイダンスも出しましたが、事実上FactSetのコンセンサスのほぼ2倍でした。AIの設備投資（build-out）ブームに関する話であり、そしていまメモリ半導体で見えている巨大な品薄（供給不足）の話でもあります。
考えてみてください。もし今データセンターを建てるなら、数億ドル、場合によっては数十億ドル規模の施設になります。その時間までに開業させるために、必要なら市場が求めるコストは何でも払うことになります。上司に「すみません、この週または数か月遅らせる必要があります。中に十分なメモリが入手できないからです」とは言いません。そんなことをすれば当然職を失います。だから市場が求める金額を払うことになるわけです。"
具体的に言うと、DRAMの価格は前年比で+140%、NANDの価格は前年比で+170%でした。そして現時点では、価格は2027年まで上がり続けると予想しています。実際の問題は、「それがいつまで続くのか？」です。私たちはこの会社や、ここ数か月にわたり他のコモディティ志向のテックハードウェア企業について、何度もこの点を話してきました。ある程度は、新しい供給が立ち上がってくれば価格は下がります。実際、価格はその供給が「いつ立ち上がるか」がより具体的に見えてきた時点で、さらに下がる可能性があると思います。
新しい施設を作っていく際、いつ稼働し始めるのかは、数か月先までは予測して見通しを立てられるからです。今の私たちの予測を見ると、価格は2027年後半にピークを迎え、場合によっては2028年のはじめ、という見立てになっています。市場での価格の大きな転換点（インフレクション）は、たぶんそこに出てくるはずです。
ご指摘のとおり、Micronの株は決算後に売られました。なぜかは誰にも正確には分かりません。ですが、アナリストに話を聞いた前提で推測するなら、それは彼らの設備投資（capex）をどれだけ増やすのか、その規模がどれくらいなのか、という要素かもしれません。彼らは今年、250億ドルを投資する計画です。これは去年投資した138億ドルのほぼ倍です。さらに、2024年に投資した80億ドル規模の3倍です。
つまり、株のことを考えたり、現在の株価の水準を見ると、ある意味ジレンマです。能力（キャパシティ）が増えるほど、現在の非常に高い価格を取り込むために、それをより速く立ち上げていくことになる。そうなると、新しい供給が市場に入り始めたら、価格が下がるのもより早くなるということになります。現時点で見られるこの下落は、市場が、そうした過剰価格を取り込める期間がより短いのではないか、と織り込み始めた可能性があると思います。
Micronの決算：成層圏のさらに上へ？ 信じられない価格上昇サイクルでまたもや驚かされる
**Dziubinski: **MorningstarはMicronの公正価値推計をかなり大きく引き上げ、455ドルにしました。この公正価値の上昇の後、株はバリュエーションの観点で魅力的ですか？
**Sekera: **いいえ。現状は3つ星です。修正がいつ起きるのか、そしてそれがいつ起きるのかは分かりませんが、起きるとすれば、おそらく下方向に非常に素早くギャップ（急落）するタイプの状況になると思います。
Nvidiaのカンファレンス要点
**Dziubinski: **Nvidiaは先週、年次のGTCカンファレンスを開催しました。このイベントでのニュースがきっかけとなり、Morningstarは株の公正価値を20ドル引き上げ、260ドルまで上げました。何が公正価値の上昇を押し上げたのですか？
**Sekera: **会議でのCEOのコメントが特に大きいです。彼が言ったのは、BlackwellとRubinのAI製品について、2025年から2027年の累計売上が1兆ドルになる見通しだということです。これは私たちの予想を上回っています。なので、それをモデルに組み込んだことで、公正価値を引き上げる判断につながりました。
**Dziubinski: **もちろん、Nvidia株に対する市場のセンチメントは、ここ数か月でかなり変わってきました。その点について少し話して、そしてこの銘柄が買いだと言えるかどうかも触れてください。
**Sekera: **この株は現在、公正価値に対して35%ディスカウントで取引されています。十分すぎるくらい4つ星のレンジに入っています。この株のチャートを見ると、私の目には、2025年7月以降に見てきたレンジの下端にぶつかりに行っているように見えます。そしてこの株や他の多くのAI銘柄について考えると、市場はすでにバリュエーションの中に織り込んでいると思います。つまり、今年の利益成長や来年の利益成長の規模です。ハイパースケーラーがすでにガイドしている支出額を見ると、これらの数字はかなり織り込まれているはずです。今は、市場が長期の成長について、もっと可視性を欲しがっている段階だと思います。市場は、AIがどう使われるのかについて、具体的な証拠を見たいのです。それが、2026年にハイパースケーラーが単年で投じる投資（capex）である7000億ドル超の支出を正当化するだけの売上につながるのだと示せる必要があります。
Nvidia：GTCで「エージェンティックAI」が1兆ドル予測を後押し；公正価値を240ドルから260ドルへ引き上げ
私は、顧客が新たにお金を払ってくれる具体的な用途（アプリケーション）を見せてもらう必要があると思います。さらに、AIがクライアントのオペレーティングマージンをどれだけ押し上げられるだけの効率を生むのか、その証拠も必要です。なので、これら2つの具体的な裏付けが揃って初めて、これらの株が上方向にブレイクしていく可能性が出てくると思います。
Oracleの公正価値
**Dziubinski: **今週の「質問のコーナー」の時間です。今週の質問はCarlosからです。Carlosはこう聞いています。「たった4〜5か月の間に、MorningstarのOracle（ORCL）の公正価値推計が200ドルから300ドル超に上がったと思ったら、今度は220ドルに戻りました。これはボラティリティが大きすぎると思いませんか？」
**Sekera: **素晴らしい質問ですし、この質問がどこから来ているのかもよく理解できます。率直に言えば、もし私がMorningstarのプロダクトを使っていたら、おそらく自分でもまったく同じ質問をしていたと思います。答えの前に、まずは逸話（アネクドータル）としてですが、私はこの9か月の間に、私たちの公正価値でこれまで以上に大きく動くスウィングを見てきました。ここMorningstarに16年近くいる中で見てきたものより大きいくらいです。そうした大きなスウィングの大半は、人工知能（AI）によるものです。AIが長期の成長ダイナミクスにどう影響するのかを理解し、それを長期の前提にどう取り込むか、ということが背景にあります。
では「株の本質的価値（intrinsic value）とは何か？」「株の公正価値とは何か？」です。公正価値は、会社がその生涯を通じて生み出す将来のフリーキャッシュフローの現在価値（プレゼント・バリュー）です。前提をどんな形でも変更すれば、公正価値は変わります。
特にグロース株は、公正価値のスウィングがさらに大きくなります。なぜなら、そのバリュエーションは将来の成長に関する前提に強く依存しているからです。将来成長の前提が少し変わるだけで、今日の公正価値に大きな変化が出ることもあり得ます。ある程度、誰もがAIが大きな影響を与えることは認めるでしょうが、その影響がどんな形になるのか、いつなのかはまだ不明です。だから、AIが次の1年か2年で何をするのかを理解するだけでも難しいのに、ましてそれを5年後や10年後まできちんとモデルに入れようとすると、さらに難しくなります。
Oracleに関して言えば、私たちの例で言うと、昨年9月に同社は継続事業（ongoing business）について重大な変更を発表し、長期的に何を目指すのかを示しました。具体的には、同社は「ハイパースケーラー（hyperscaler）になる」ことを強く意識し、AIのためのクラウド基盤（cloud infrastructure）を提供すること、そして巨大なデータセンターを多数建設していくことを計画しています。
その時点で同社は、市場に対して、2030年までにOracle Cloudで1,440億ドルの売上を生み出せると見込むガイダンスを提示しました。比較のために言うと、同社はそこから昨年は100億ドルの売上があり、今年はそれが77%増えて180億ドルになる見通しです。しかしどちらにせよ、わずか6年間で14倍の成長を見込むということになります。そうした成長をベースケースに組み込んだことで、私たちのアナリストは公正価値を1株あたり205ドルから330ドルへ引き上げました。これは主にレガシー事業（legacy business）に基づく部分が大きかったものです。
その後、公正価値を下げた件についてですが、次のようにモデルを複数回アップデートし、長期の見通しに反映していった結果です。
株の現在価値をどう計算するかというと、私たちはいわゆる「3段階ディスカウント・キャッシュフロー（3-stage discounted cash flow）モデル」を使います。ステージ1は明示的な予測（explicit forecast）です。ここではアナリストが、個々の年ごとの売上予測やマージン予測、そしてバランスシートがどうなるか、キャピタル支出（capex）にどれだけ使うのか、配当やその他の支出にいくら使うのかといったことを、具体的に見積もります。ステージ2は「フェード期間（fade period）」です。つまり、ステージ1の最終年を、その会社のより安定した状態（steady state）だと考える水準へと徐々にフェードさせます。このフェード期間は通常5年から10年程度です。そしてステージ3は、基本的にステディ・ステートの永続（パーペチュイティ）の公式（perpetuity formula）です。
Oracleについては、私たちは最近、経済的モート（economic moat）の格付けを「ワイド（wide）」から「ナロー（narrow）」へ引き下げました。これは、私たちが実施した大規模な経済的モートの再分析の一部で、AIによって実質的に大きな影響を受け得ると考えた企業が何社だったかは思い出せませんが、とにかくかなり多くの企業を対象にしました。経済的モートを「ワイドからナローへ」下げる、というのは、今後の長期期間にわたり、その会社が先に前のモデルより少ない「超過収益（excess returns）」を生むと見込む、ということです。つまりステージ2における超過収益の金額と、その超過収益が発生し続ける期間の長さを抑えたのです。そしてもちろん、それが公正価値の大幅な減少につながりました。
Morningstarの経済的モート調査の詳細。
AIによる混乱の中でのモート格付けガイドブック
格付けの更新、勝者と敗者、そして私たちのトップピックについて学びましょう。
AIと経済的モート：どの株が最もリスクにさらされているか？
132社に対するMorningstarの株式アナリストによる経済的モートの見直しの裏側。
これらの主要テック株はAIリスクに耐えられる
さらに、なぜ一部のソフトウェア株がまだ下げ止まっていないのかも。
加えて、公正価値を見るだけでなく「不確実性格付け（Uncertainty Ratings）」も見てほしいと思います。このケースでは、私たちは「非常に高い不確実性（Very High Uncertainty）」を割り当てています。これは投資家の皆さんに、今後起こり得る結果の幅が非常に大きくなるような状況を伝えるためです。だからこそ私たちは、これらの株が4つ星や5つ星領域に入る前に、長期の本質的価値からさらに大きな安全余裕を要求しています。
逆に言えば、これらはまた「公正価値を大きく上回る状態でも」2つ星や1つ星になりにくい（つまり高い水準まで放置されやすい）銘柄でもあります。
**Dziubinski: **よし、Carlos。質問ありがとう。さらに、視聴者の皆さんへ。Daveへの質問がある場合は、私たちのインボックス（themorningfilter@morningstar.com）を通じて送ってください。
株のピック：SMG
さて、今週の株のピックの時間です。今週Daveが持ってきたのは、強いブランドを持つ4つの銘柄で、しかも全部春（spring）テーマっぽいものになっています。
今週最初の株のピックは、Scotts Miracle-Grow（SMG）です。これは昨年のどこかの時点でのピックでした。正確にいつだったかは覚えていないので、Dave、ハイライトを教えてください。
**Sekera: **春は確実にもうすぐです。今週はたぶん20度か30度くらいまで暖かくなるはずで、自分もそれを楽しみにしています。もちろん春を考えると、春がもたらすいろいろなことを思い浮かべます。ここで株を見ると、公正価値に対して22%ディスカウントで、4つ星の領域（4-star territory）に入ります。配当利回りは4.2%です。さらに私はこの銘柄が好きなのは小型株だからです。時価総額は36億ドルしかありません。市場が回復するとき、小型株は市場で最も過小評価されている部分だと思っています。なので、小型株の機会を探す人たちが増えるなら、この銘柄には追い風があるかもしれません。
ただ、ここには高い不確実性（High Uncertainty）があります。会社はコモディティのコストの影響を受けます。過去数か月の価格を見ると実際にそれが見えています。でも、私たちはその会社に対してはナロー（狭い）な経済的モートを割り当てています。そのモートの源泉は、無形資産（intangible assets）に基づくものです。
**Dziubinski: **Scottsは、戦争が始まるまでかなり強い1年だった、というのは少し触れていましたね。最近の株価下落の理由を説明して、そして今日この銘柄を好きな理由をもう少し教えてください。
**Sekera: **最初に私たちが推奨したのは2025年6月だったと思います。その後、かなり順調に推移しました。2月末までで+18%だったと思います。でもご指摘のとおり、イラン紛争が始まってから10%下がりました。
ここでの懸念は、投入コスト（input cost）の増加がどれくらいマージンを圧迫するのか、そしてそれらの投入コストを顧客に転嫁できるのか、という点です。転嫁できる速度はどれくらいなのかも重要になります。なので、短期的にマージンが縮む（マージンスクイーズ）可能性があることへの懸念があり、それはこの会社にとって確実に現実のリスクです。
ただ、現時点ではおそらく彼らは、この春の販売シーズンに向けた在庫をすでに組んでいるはずです。だから今年のマージンがどうなるかについて私はそこまで懸念していません。本当の懸念は、今後1年間で原油価格がどうなるかです。
イラン紛争が収まった後に原油が落ち着かなかったり、十分に落ち着かなかったりすれば、その事業のうち特に肥料（fertilizer）に圧力がかかります。肥料の製造には天然ガスと原油が使われるからです。ただしそれは売上の20%から25%にすぎません。芝の種（grass seed）、植物性食品（plant food）、培養土（potting soil）、マルチ（mulch）、水耕栽培の設備（hydroponic equipment）、害虫対策（pest control）など、他にもたくさんの商品があります。肥料ほど原油価格の変動の影響を受けないものが多いです。
前を向いてモデルを見ると、売上の上振れ成長の見立てはかなり控えめです。売上に関する5年の複合年間成長率（CAGR）はわずか1.8%です。ですので、この物語（ストーリー）は、今後5年にわたってマージンが徐々に改善していくという見立てにあります。もう一度の注意として、これはパンデミック以降かなり大きな振れ幅がある事業です。ここでの事業は、パンデミック初期に急に伸びました。人々は家にいて、在宅勤務をしていました。外に出る時間が減った分、家の外回りの時間が増えて、庭をきれいに保つ必要が高まりました。多くの人がガーデニングに取り組むようになったわけです。
しかし、パンデミックが落ち着いてくると、その事業は打撃を受けました。庭仕事やガーデニングにかける比重が小さくなったからです。2023年と2024年に売上が落ち込むと、その結果、販売数量（ボリューム）の減少が固定費レバレッジ（fixed cost leverage）を大きくマイナスに押し込みました。また、より高マージンの製品からのミックスシフト（mix shift）もマイナス方向に動きました。
このように営業マージンを見ると、2025年のマージンは10.5%でした。私たちはそれが徐々に改善し、2026年は14.4%になる見込み、そして同社の長期的に正常化したマージン（normalized margin）は2030年に15%になると考えています。
同社は現在、（株価が）利益の15倍未満で取引されていますが、私たちは今後5年で利益成長が約12%、つまり次の5年間の利益の複合年間成長率として12%程度を見込んでいます。
Scotts Miracle-Groの会社レポート全文を読む。
株のピック：CLX
**Dziubinski: **今週2つ目の株のピックは、ここ数か月の間に何度か推薦してきた銘柄で、Clorox（CLX）です。主な指標を振り返ってください。
**Sekera: **Cloroxは、私たちはワイドな経済的モート（wide economic moat）で評価しています。モートの源泉は、コスト面の優位性と無形資産（intangible assets）に基づきます。公正価値に対して35%ディスカウントで、5つ星の領域に入っています。そして配当利回りは4.7%でかなり健全です。
**Dziubinski: **Cloroxは2025年11月の安値からかなりきれいに戻していましたが、最近は少し押し戻されています。なぜそうなっていると思いますか？そしてなぜ今日この株が良いのだと思いますか？
**Sekera: **ええ、私が個人的に考え方として「春が来て、窓を開ける」ようになるにつれて、ますます多くの人が私と同じように春の大掃除（spring cleaning）を考え始めることを期待しています。だから、ここで追い風になるかもしれません。短期的にも、掃除用品に関して言えば、私の感覚ではCloroxほど「掃除の代名詞」になっているブランドは他にないです。だから春にかけて、関心が高まる可能性があると見ています。
ただし残念ながら、私はこの株の推薦が少し早すぎた部分もあると思っています。でも、これは「最初は小さいポジションから始めて、目標を設定する」というよい例でもあると思います。株が売られていくにつれて、必要な満額ポジションに向けてドルコスト平均で買い増しできるからです。
ここで私たちのメモを見ると、株を担当しているErin [Lash]が、先四半期の決算で、ビジネスの安定化がより良く見えてきていると述べていました。つまり最悪はおそらくすでに過ぎている、と考えているようです。売上数量（ボリューム）は先四半期は1%しか減っていません。それより重要なのは、同社がプライベートブランドに市場シェアを奪われていないという点です。同社のブランド名の価値をしっかり維持できている、ということを彼女は強調しました。そしてそれこそが、この株の長期ストーリーで最も重要になる部分でしょう。
もう一つ起きているのは、この銘柄が「ストーリー株」だということです。Cloroxは2025年7月から社内で新しいエンタープライズ・リソース・プランニング（ERP）システムへの移行を始めました。先月、その移行がようやくすべて完了したと発表したところです。起きたのは、ERPへの移行の過程で、2025年に販売の前倒し効果（sales pull-forward effect）があったことです。つまり、2025年の売上が膨らみ、その結果として、在庫が使い切られることで、今期の会計年度2026年の売上が落ち込んだということです。この会社の会計年度2026は今年6月で終了します。
なので、私たちは、今年の後半に始まる会計年度2027の売上が、正規化された水準に向けてもう一段持ち直すと見ています。来年の売上成長は13%で、そこから利益成長が17%になる見通しです。その後は、売上成長は4%のみ、複合年間成長率は6%と見ています。それでも株は、2027年の利益見通しに対して15倍未満で取引されています。ここでは配当利回りの4.7%もそのままです。比較しても、かなり高い配当です。Morningstarの投資適格（Investment Grade）債券指数を見ると、そこにある利回りは5.1%にしか過ぎません。なので結論として、この銘柄はかなり強力な長期の経済的モートを持っていて、かなり妥当な価格で買えるタイプだと思います。
Cloroxの会社レポート全文を読む。
株のピック：DECK
**Dziubinski: **今週の次のピックは、新しい名前です。今まで一度も話していなかったのがDeckers Outdoor（DECK）。数字を紹介しつつ、Deckersが知られているブランドについても教えてください。
**Sekera: **現在3つ星の評価ですが、実は3つ星と4つ星のちょうど境界付近に位置していると思います。公正価値に対して22%ディスカウントで取引されています。無形資産に基づくナローな経済的モートで評価している会社です。ビジネスを見ると、ブランドは2つだけです。UGGとHokaです。それぞれ売上の51%と45%を占めています。
**Dziubinski: **ご指摘のとおり、当社の星の評価システムではDeckerはだいたい公正価値に近いように見えます。それでもなぜ好きなのですか？そしてこの新しいピックに対するMorningstarの見立て（thesis）は何ですか？
**Sekera: **暖かくなっていくにつれて、ランニングシューズを履く人が増えて、走りに行く人も増えるはずです。私自身は個人的にHokaを試してみましたが、私の足にはあまり合いませんでした。私は使うブランドではないのですが、それでもここ数年の間、Nike（NKE）を犠牲にしながら市場シェアを獲得してきたのは確かです。実際、Hokaは米国でも欧州でも、最も成長の速いランニングブランドの一つです。したがって、売上の前提（revenue assumptions）を見ると、5年の複合年間成長率（CAGR）は9%です。
分解すると、UGGについては平均5%の成長にしか見込んでいませんが、Hokaについては平均13%の成長率を見込んでいます。Hokaの中でも、今年の成長率は24%を想定していますが、その後は2030年までに11%まで成長率を引き下げています。
つまり、市場シェアをどんどん取り込むほど、2桁台の成長率で伸ばすのは難しくなっていきます。全体として、今後5年間の利益のCAGRは10%と見ています。それでも、株価は利益のちょうど15倍弱くらいで取引されています。
Deckersの会社レポート全文を読む。
株のピック：LULU
**Dziubinski: **そして今週の最後の株のピックは、もう一つの新しいピックです。Lululemon（LULU）。ハイライトを教えてください。
**Sekera: **現在は公正価値に対して45%ディスカウントで取引されています。つまり長期の本質的価値（long-term intrinsic valuation）に対して、大きな安全余裕があるわけです。リスク調整後（risk-adjusted）でも、5つ星の領域にしっかり入っています。High Uncertainty（高い不確実性）の会社なので、その点は注意が必要ですが、無形資産に基づくナローな経済的モートを割り当てています。
**Dziubinski: **このピックは私にとって少し意外でした。私はいつもLululemonは過大評価だと思っていましたし、株が実際にどれほど下がっていたのか、よく分かっていませんでした。過去最高値からは60%以上下がっていると思います。いったいLululemonで何が起きていて、なぜ株が今日魅力的に見えるのか、少し教えてください。
**Sekera: **これは、株が「振り子」のように動くことがある、という良い例だと思います。これまで何度もそういう話をしてきましたが、まさにそうです。ご指摘のとおり、長い期間ずっと過大評価になっていました。2023年末には1つ星評価だったものが、そこから合計で67%下落しています。実際、年初来だけでも20%下がっています。しかしチャートを見る限りでは、底打ち（bottoming-out）のプロセスに入っているように見えます。チャートだけでなく、もう一つ注目点があります。前四半期にガイダンスを出したとき、期待を下回る内容だったのに、株価はその後わずかに上がりました。つまり現時点でこの株の売り手が出し尽くされているのかもしれません。
ガイダンス自体も、私にはそれほど悪いとは思えませんでした。売上（トップライン）成長は2%から4%を見込んでいます。たしかに北米は横ばいを見込んでいますが、それ自体は驚きません。ここ数年、他の多くの新しいアスレジャー（athleisure）ブランドと競合してきたので、これは新しい話ではありません。ただし、国際的な成長はかなり強い状況が続いています。営業マージンについては、マイナス250ベーシスポイント（250bp）縮小を見込んでいます。これは主に関税によるディスロケーション（ねじれ）や、通常より高めの値引き（markdowns）によるものです。新しいプロダクトのローンチもいくつかありましたが、うまくいかなかったものがあったということです。
とはいえ、私たちのアナリストは、これは会社にとっての短期的な問題であり、時間の経過とともに正常化していくと考えています。最後に、この状況で私が気に入っている点は、アクティビスト（物言う株主）が関与していることです。Elliott Investment Managementが、昨年12月にポジションを取り始めたと発表しました。彼らは旧来のCEOを排し、新しい経営陣を入れ、会社がコア・コンピタンスに事業を再フォーカスできるようにすること、そしてオペレーションを改善するためのさまざまなやり方、より良いプロダクト、規律（ディシプリン）を整えることを狙っています。
先ほども述べたとおり、昨シーズンのプロダクトについてはミスがありました。つまり在庫マネジメントのミスが、コスト面にも圧力をかけていました。私たちのモデルを見ると、控えめなトップライン成長を前提にしています。今年はマージンへの打撃を織り込み、その後はマージンをゆっくりと正常化に戻していきますが、その正常化が2030年までかかる見立てです。つまり正常なマージンになるまで4年かかる計算です。
最後に、株主還元プログラムのうち、残っている株式買い戻しの承認枠が12億ドルあります。公正価値からずいぶん下の水準で株を買い戻すのは、長期投資家にとってはプラス（積み上がる）になります。そして最後の点として、株はガイダンスで出された利益レンジの中央値に対して、ちょうど13.5倍程度で取引されています。私の見立てでは、現状この会社で起きていること、特に経営が変わる可能性があるなら、会社側はかなり保守的なガイダンスを出しているはずです。
なので、このケースはおそらく「市場に低めのガイダンスを出しておき、そうしておくことで、新しい経営陣が来たときに上振れ（サプライズ）しやすくする」タイプだと思います。
Lululemonの会社レポート全文を読む。
**Dziubinski: **Dave、時間をいただきありがとうございます。さて、終了前に、視聴者の皆さんへ訂正（コレクション）をお伝えします。2026年3月9日の_The Morning Filter_「3 Stocks to Sell and 3 Stocks to Buy Instead」という回について、代替資産運用会社間の同等比較を確定できないため、「基礎管理手数料（base management fees）に対するプライベートクレジットの割合」についての解説を削除しました。来週月曜の_The Morning Filter_ポッドキャストは、東部時間9 a.m.、中部時間8 a.m.です。お楽しみに。なお、それまでにこのエピソードに「いいね！」して、購読（subscribe）してください。良い1週間を。
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