作者：Thejaswini M A
編译：Block unicorn
原文链接：
声明：本文为转载内容，读者可通过原文链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。
前言
世界情勢が悪化する局面で、かえって利益を上げる一種の企業がある。国防請負業者、石油メジャー、ゴールド採掘会社だ。これらは明らかな例で、こうした企業のビジネスモデルは不安定さの上に組み立てられており、その不安定要因を価格に織り込んでいる。
Circle は本来、この種の企業に分類されるべきではない。トークンの価値は常に 1 ドルに固定されている。これは設計によるものだ。安定性こそが、そのプロダクトの中核である。ところが Circle の株価は 2 月 5 日の 49.90 ドルから、現在では約 123 ドルへと急騰し、わずか 5 週間あまりで 2 倍を超える上昇を見せた。同時に、暗号資産全体の市場は依然として 10 月のピークから 44% 低いままだ。
世界情勢がますます不安定になるなか、価格の安定を保つことを製品コンセプトに掲げる企業が、いま市場で最も取引されている存在になっている。
それがどのように機能しているのか、なぜ見た目以上に面白いのか、そして Circle の本質と、市場が現在お金を払って買っているプロダクトとの違いについて説明したい。
Circle とは何か（もちろん、これについては後で詳しく触れる）
ブランドの宣伝、決済という概念、そしてインフラ整備をいったん脇に置くと、Circle の本質はこうだ。米国債を保有している。流通しているすべての 1 米ドル USDC は、1 米ドル分の短期の政府債券によって裏付けられている。これらの債券の利息は Circle が受け取る。これは同社の四半期収益の約 90% を占める。つまり、ビジネスモデル自体はそれほど複雑ではない。Circle は、ステーブルコインを発行するマネーマーケットファンドだ。
これは、Circle の収益を左右する重要な要因が 1 つだけであることを意味する。つまり、FF（フェデラル・ファンド）レートだ。金利が高ければ、国債利回りも高くなり、Circle は USDC を 1 枚発行するたびにより多くの利回りを得られる。金利が低ければ、収入は減る。ほかのすべては二次的だ。
以下は、株価が 2 月の安値から 150% 反発した一連の出来事。
2 月 28 日以降、イランをめぐる対立が原油価格を押し上げ、約 35% 上昇した。原油が 100 ドルを超えるとインフレ懸念が高まる。インフレ懸念が高まると、「利下げは時期尚早だ」と見なされる。3 月 18 日に利率を据え置いたこと自体は、実質的にサプライズではなかった。戦争勃発前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の FedWatch は、金利据え置きの確率が 90% を超えていることをすでに示していた。戦争の本当の影響は、1 年を通した市場の見通し（見取り図）に及ぶことだ。対立が始まる前、市場は 2026 年に利下げが 2 回行われると見込んでおり、各回 25 ベーシスポイントだった。対立が始まった後、利下げ回数は 1 回に減り、最も早いのは 9 月以降。2026 年に完全に利下げがない確率は、ほぼ 2 倍になった。金利が長期間高止まりするため、Circle の国債準備金の利回りは引き続き上昇する。利回りが高いほど収入が増える。収入が増えれば株価も上がる。戦争が起きたのに、ステーブルコイン発行業者はそこから恩恵を受ける。これは本当に、誰もが予想していなかった。
背景として、2 月に Circle の株価が 49 ドルまで下落した悲観的な見通しの本質は、利下げの織り込みだった。市場は、FRB が 2026 年に複数回利下げを行うと見ており、それが直接的に Circle の準備金収益を圧迫するはずだと考えていた。ラフに試算すると、現在の USDC 供給量 790 億ドルを前提に、利下げ 25 ベーシスポイントごとに Circle の年間収益は 4000 万〜6000 万ドル減ることになる。利下げが 2 回なら、年末までに収益は約 1 億ドル近く減少する。しかし戦争は、一夜にしてこの見通しを変えた。Circle 自体が変化したからではない。むしろ、この論点を弱めると考えられていたマクロ経済の背景が、もはや当てはまらなくなったからだ。
「締め付け（ショートスクイーズ）」はどのように始まったのか
金利の物語が株価を高い水準に保っていたとしても、当初の爆発的な上昇の源はポジションの配置だった。
2 月 25 日に第 4 四半期の決算を発表する前、Circle の流通株の約 17.8% が空売りされていた。ヘッジファンドが大量のショートポジションを構築していた。彼らのロジックは、最終的に金利は下がり、準備金収益は減少し、そしてその会社には利率に依存しない最低限の収益保証がない、というものだった。ファンダメンタルズの観点からは、この主張は一見もっともに見える。すると Circle は、1 株当たり利益（EPS）を 0.43 ドルと発表し、市場の一般的な予想である 0.16 ドルを上回った。売上は 7.7 億ドルで、予想の 7.49 億ドルを上回った。オンチェーンでの USDC 取引量は当四半期において約 12 兆ドルまで達し、前年同期比で 247% 増。ショート勢が買い戻し（ポジション解消）に動いた。株価は 1 取引日で 35% 急騰した。10x Research の推計によれば、ヘッジファンドは 1 日でショートポジションによって約 5 億ドルの損失を被ったという。その後、このショート戦は決算がもたらした追い風に支えられて、さらに激しさを増していった。
Coinbase の問題
以下は、上昇ストーリーに含まれていない部分だ。
Circle は 2025 年に純損失 7000 万ドルで、黒字ではない。第 4 四半期の業績は好調だったが、通年では振るわなかった。その理由を理解するには、Circle のビジネスで最も重要だが最も見落とされやすいキーが何かを知る必要がある。それが Coinbase プロトコルだ。
USDC が 2018 年に最初にローンチされたとき、Circle と Coinbase は共同で、これを管理するためのコンソーシアムを組成した。そのコンソーシアムは 2023 年に解散し、Circle が USDC の発行を完全にコントロールするようになった。ただし Coinbase は、収益分配の一部を保持している。
Coinbase は、自社のプラットフォームで保有している USDC 準備金から得られる収益の 100% を受け取り、それ以外は Circle と 50 対 50 で分ける。2024 年、この取り決めにより、Circle の総配分コスト 10.1 億ドルのうち 9.08 億ドルが直接 Coinbase に送られた。だいたい 1 ドル稼ぐたびに、Circle から 54 セントが、トークンを発行せず、かつ準備金を取り扱わない会社へ流れることになる。2025 年の初めには、Coinbase が保有する USDC 総供給量の比率が 22% に達し、2022 年の 5% を上回った。Coinbase プラットフォーム上で USDC が増えれば増えるほど、Circle の収益も増える。
このプロトコルは 3 年ごとに自動更新され、Circle は一方的に離脱できない。次回の再交渉の結果は、Circle の利益率に直接影響する。2025 年第 4 四半期においては、配分コストだけで 4.61 億ドルと、前年同期比で 52% 増だった。通年で 7000 万ドルの純損失となったのは、IPO 後の一過性の株式インセンティブ支出 4.24 億ドルが理由の一部であり、これにより、帳簿上の損失が実際の事業状況よりも悪く見えることになった。しかし Circle のコアな事業は、依然として構造的なコスト問題に直面しており、どのような金利環境であってもこの問題を完全には解決できない。
市場は Circle をインフラとして評価している。一方で損益計算書は、それが金利取引会社だと示しているが、配分コストは高い。この 2 つの見方は同時に成り立ち得るが、評価の仕方が違うだけだ。現時点では、市場は両方の見方の「最良の版」に対して同時に買いを入れている。
これが単なるマクロ取引ではないのは何が理由？
USDC の供給量は最近 790 億ドルに達し、史上最高値を更新している。一方で暗号資産全体の市場は 10 月のピークから 44% 下落している。この乖離は注目に値する。投機的な資産は、市場が下落するとともに下落するのが一般的だ。USDC が増え続ける理由は、人々がそれを投機ツールとしてではなく資金移動のために使っているからだ。イランをめぐる対立の間、中東地域では、従来の銀行システムが信頼できなくなったために、USDC への需要が急増した。通常の支払い経路が途絶えると、人々は USDC を用いて送金や越境送金を行う。これこそが、支払いインフラがストレス下で見せる姿だ。利用は減るのではなく、増える。
取引データもこれを裏付ける。2 月だけで USDC の調整後取引量は約 1.26 兆ドルに達しており、同時期の USDT の取引量は 5140 億ドルだった。にもかかわらず、Tether の時価総額は依然として 1840 億ドルと大きいのに対し、USDC の時価総額は 790 億ドルにとどまる。総供給量の観点では、両者の差は歴然だ。だが今では、USDC の取引量が USDT を上回っている。
「休眠供給」と「活発な決済」は別の概念だ。前者は資金がどこに置かれているかを指し、後者は価値を移転する必要があるときに使われる資金を指す。
ドレイクンミラーが今週発表した、非常に示唆に富む見解がある。1 月 30 日に収録され、それより前に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後 10〜15 年の間に、世界の決済システムはステーブルコインをベースに動くと予想していると述べ、「暗号資産とは、“問題の解決策を探しているもの”だ」と語った。現在の権威あるマクロ投資家が、暗号資産領域を鋭く二分したのはここだ。ステーブルコインは不可避なインフラであり、その他のすべては存在する理由をまだ探している。こうした主張が、強気の暗号資産論の理論的な土台になっている。
インフラ賭け
トークン化された資産は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在の約 265 億ドルへと成長している。その多くのプロダクトは、BlackRock のトークン化国債ファンド BUIDL（現在 20 億ドル超の資産を保有）を含め、USDC による申し込み、解約、決済処理に依存している。予測市場によれば、2025 年に処理される取引量は 220 億ドル超で、その大部分は USDC による決済だ。Polymarket ただ一社だけでそれを実現している。Visa は現在、50 か国をまたいで利用できる 130 枚超のステーブルコイン関連カードをサポートしており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
トークン化された資産規模は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在の約 265 億ドルへと成長している。こうしたプロダクトの多くには、BlackRock のトークン化国庫基金 BUIDL（現在の資産規模が 20 億ドル超）も含まれるが、USDC による申込、解約、決済に依存している。予測市場では、2025 年の取引量が 220 億ドルを超え、その大部分が USDC で決済される。これは Polymarket のみでも目標に到達する。Visa は現在、50 か国で 130 種超のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
Circle もまた、こうした流れの下でインフラを構築している。Circle の決済ネットワークは 55 の金融機関につながり、年取引量は 57 億ドルに達している。これにより、銀行や決済サービス事業者は、国境を越えて USDC を送金し、現地通貨へ直接交換できる。Circle 自社の Layer-1 ブロックチェーン Arc は、機関レイヤーを完全にサポートすることを目的としている。その決済インフラは、イーサリアムや Solana に依存していない。現時点では、イーサリアムや Solana の規模が収益に影響するほど大きくはないが、両者は将来を見据えた戦略投資であり、将来金利が下がる可能性への備えにもなっている。
AI 層は金額こそ小さいものの、その構造はかなり意味がある。Circle のグローバル・マーケティング責任者が 3 月に公開したデータによれば、過去 9 か月で AI エージェントが 1.4 億件の決済を完了し、金額は 4300 万ドルに達している。そのうち 98.6% の取引が USDC で決済され、1 回あたりの平均金額は 0.31 ドルだ。すでに 40 万件超の AI エージェントが購買力を持っている。金額はまだ小さいが、方向性は見過ごせない。もし AI エージェント同士が、非常に高い頻度かつ非常に小さな金額（0.25 ドル未満）で互いに、計算、データアクセス、API 呼び出しの費用を支払う必要があるのなら、それらには「即時決済ができ、かつゼロコスト」の支払い方式が必要になる。Circle はまさにそのために Nanopayments を提供している。Nanopayments は 0.000001 ドルまでの低さで、Gas 手数料ゼロの USDC 送金を行い、取引はオフチェーンでバッチ化され、バッチ形式で決済される。テストネットは現在、Arbitrum、Base、Ethereum を含む 12 のブロックチェーンをサポートしている。
これが、いま市場が Circle に対して 1 株 123 ドルという価格を付けている理由だ。この会社は、トークン化金融、AI エージェントの商取引、越境決済、そして予測市場の中核に位置しており、《GENIUS 法案》による規制面の追い風、ならびに夏前に可決される可能性がある《CLARITY 法案》の好材料から恩恵を受けている。目標株価は、バーンスタインが 190 ドル、Clear Street が 136 ドル、そしてウォール街で最も Circle を高く評価している Seaport Global が 280 ドルを提示している。
消えない緊張感
ここで、強気の見方がしばしば見落とす点を率直に話したい。
Circle の利益は、高金利環境に依存している。しかし、それは長くは続かない。FRB はいずれ利下げを行う。そのとき、USDC を支える国債の利回りは下がり、Circle の利息収入もそれに伴って減少する。
Circle はそれをよく理解している。同社はずっと、取引手数料、企業向けサービス、決済ネットワーク、Arc などの事業を拡大してきた。これらの業務は金利環境に依存しなくていい。だが現時点では、その収入はほとんど微々たるものだ。やはり準備金収益が鍵を握っている。
つまり、あなたは同じ株価の中に 2 つの状況が並んでいるように見えるが、それらは同じ投資ではない。
インフラ論は、USDC が本物の決済パイプ（決済の実動インフラ）になりつつあると主張している。規制を受け、透明性があり、従来の金融システムにますます組み込まれていくため、その影響力は金利の変動に左右されない。この論は、例えば取引量、機関投資家の統合状況、ドレイクンミラーの発言、そしてマッケリーがステーブルコインを「世界の金融インフラの基盤レイヤー」と呼んだことなど、データによって裏付けられている。もしこの論が正しければ、金利環境がどうであれ、Circle のバリュエーションは低く見える。なぜなら、その潜在市場は世界の決済システム全体をカバーしているからだ。
金利取引論は、Circle は金利が長期的に高止まりすることに賭ける会社であり、その株価には、FRB がこれ以上大きくは利下げしないという見通しがすでに織り込まれている、とする。この論が株価のドライバーだとすれば、FRB が最終的に利下げするたびに、その 1% ごとが逆風（抵抗）になる。そして同社の株価は、通常の金利水準のファンダメンタルズが支える水準をすでに上回っている。
どちらの見方も、すでに価格に反映されている。戦争があるせいで、市場がそれがどちらに傾いているのか判別しにくくなっている。
いま CRCL を理解する上で最も重要なのは、190 ドルまで上がるかどうかではなく、あなたが投資しているのがインフラなのか、あるいは自己宣伝が得意な国債利回りの代替品なのか、という点かもしれない。前者は長期保有に向いているが、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に無効になる。
現時点では、この戦争が両方をかろうじて延命させている。原油が重要な役割を果たしている。そして、この会社の本当の価値は、この 2 つの状況のあいだの「ある種の空白地帯」に宿っている。つまり、同社はドル建てのインターネット通貨を生み出す方法を見つけたが、いまは「ドルの利回りが 5% に到達しなくなったら、それでもどうやって生き残るのか」を考えなければならなくなっている。
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戦争は油価を押し上げるだけでなく、Circleの株価も急上昇させるのか？
作者：Thejaswini M A
編译：Block unicorn
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前言
世界情勢が悪化する局面で、かえって利益を上げる一種の企業がある。国防請負業者、石油メジャー、ゴールド採掘会社だ。これらは明らかな例で、こうした企業のビジネスモデルは不安定さの上に組み立てられており、その不安定要因を価格に織り込んでいる。
Circle は本来、この種の企業に分類されるべきではない。トークンの価値は常に 1 ドルに固定されている。これは設計によるものだ。安定性こそが、そのプロダクトの中核である。ところが Circle の株価は 2 月 5 日の 49.90 ドルから、現在では約 123 ドルへと急騰し、わずか 5 週間あまりで 2 倍を超える上昇を見せた。同時に、暗号資産全体の市場は依然として 10 月のピークから 44% 低いままだ。
世界情勢がますます不安定になるなか、価格の安定を保つことを製品コンセプトに掲げる企業が、いま市場で最も取引されている存在になっている。
それがどのように機能しているのか、なぜ見た目以上に面白いのか、そして Circle の本質と、市場が現在お金を払って買っているプロダクトとの違いについて説明したい。
Circle とは何か（もちろん、これについては後で詳しく触れる）
ブランドの宣伝、決済という概念、そしてインフラ整備をいったん脇に置くと、Circle の本質はこうだ。米国債を保有している。流通しているすべての 1 米ドル USDC は、1 米ドル分の短期の政府債券によって裏付けられている。これらの債券の利息は Circle が受け取る。これは同社の四半期収益の約 90% を占める。つまり、ビジネスモデル自体はそれほど複雑ではない。Circle は、ステーブルコインを発行するマネーマーケットファンドだ。
これは、Circle の収益を左右する重要な要因が 1 つだけであることを意味する。つまり、FF（フェデラル・ファンド）レートだ。金利が高ければ、国債利回りも高くなり、Circle は USDC を 1 枚発行するたびにより多くの利回りを得られる。金利が低ければ、収入は減る。ほかのすべては二次的だ。
以下は、株価が 2 月の安値から 150% 反発した一連の出来事。
2 月 28 日以降、イランをめぐる対立が原油価格を押し上げ、約 35% 上昇した。原油が 100 ドルを超えるとインフレ懸念が高まる。インフレ懸念が高まると、「利下げは時期尚早だ」と見なされる。3 月 18 日に利率を据え置いたこと自体は、実質的にサプライズではなかった。戦争勃発前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の FedWatch は、金利据え置きの確率が 90% を超えていることをすでに示していた。戦争の本当の影響は、1 年を通した市場の見通し（見取り図）に及ぶことだ。対立が始まる前、市場は 2026 年に利下げが 2 回行われると見込んでおり、各回 25 ベーシスポイントだった。対立が始まった後、利下げ回数は 1 回に減り、最も早いのは 9 月以降。2026 年に完全に利下げがない確率は、ほぼ 2 倍になった。金利が長期間高止まりするため、Circle の国債準備金の利回りは引き続き上昇する。利回りが高いほど収入が増える。収入が増えれば株価も上がる。戦争が起きたのに、ステーブルコイン発行業者はそこから恩恵を受ける。これは本当に、誰もが予想していなかった。
背景として、2 月に Circle の株価が 49 ドルまで下落した悲観的な見通しの本質は、利下げの織り込みだった。市場は、FRB が 2026 年に複数回利下げを行うと見ており、それが直接的に Circle の準備金収益を圧迫するはずだと考えていた。ラフに試算すると、現在の USDC 供給量 790 億ドルを前提に、利下げ 25 ベーシスポイントごとに Circle の年間収益は 4000 万〜6000 万ドル減ることになる。利下げが 2 回なら、年末までに収益は約 1 億ドル近く減少する。しかし戦争は、一夜にしてこの見通しを変えた。Circle 自体が変化したからではない。むしろ、この論点を弱めると考えられていたマクロ経済の背景が、もはや当てはまらなくなったからだ。
「締め付け（ショートスクイーズ）」はどのように始まったのか
金利の物語が株価を高い水準に保っていたとしても、当初の爆発的な上昇の源はポジションの配置だった。
2 月 25 日に第 4 四半期の決算を発表する前、Circle の流通株の約 17.8% が空売りされていた。ヘッジファンドが大量のショートポジションを構築していた。彼らのロジックは、最終的に金利は下がり、準備金収益は減少し、そしてその会社には利率に依存しない最低限の収益保証がない、というものだった。ファンダメンタルズの観点からは、この主張は一見もっともに見える。すると Circle は、1 株当たり利益（EPS）を 0.43 ドルと発表し、市場の一般的な予想である 0.16 ドルを上回った。売上は 7.7 億ドルで、予想の 7.49 億ドルを上回った。オンチェーンでの USDC 取引量は当四半期において約 12 兆ドルまで達し、前年同期比で 247% 増。ショート勢が買い戻し（ポジション解消）に動いた。株価は 1 取引日で 35% 急騰した。10x Research の推計によれば、ヘッジファンドは 1 日でショートポジションによって約 5 億ドルの損失を被ったという。その後、このショート戦は決算がもたらした追い風に支えられて、さらに激しさを増していった。
Coinbase の問題
以下は、上昇ストーリーに含まれていない部分だ。
Circle は 2025 年に純損失 7000 万ドルで、黒字ではない。第 4 四半期の業績は好調だったが、通年では振るわなかった。その理由を理解するには、Circle のビジネスで最も重要だが最も見落とされやすいキーが何かを知る必要がある。それが Coinbase プロトコルだ。
USDC が 2018 年に最初にローンチされたとき、Circle と Coinbase は共同で、これを管理するためのコンソーシアムを組成した。そのコンソーシアムは 2023 年に解散し、Circle が USDC の発行を完全にコントロールするようになった。ただし Coinbase は、収益分配の一部を保持している。
Coinbase は、自社のプラットフォームで保有している USDC 準備金から得られる収益の 100% を受け取り、それ以外は Circle と 50 対 50 で分ける。2024 年、この取り決めにより、Circle の総配分コスト 10.1 億ドルのうち 9.08 億ドルが直接 Coinbase に送られた。だいたい 1 ドル稼ぐたびに、Circle から 54 セントが、トークンを発行せず、かつ準備金を取り扱わない会社へ流れることになる。2025 年の初めには、Coinbase が保有する USDC 総供給量の比率が 22% に達し、2022 年の 5% を上回った。Coinbase プラットフォーム上で USDC が増えれば増えるほど、Circle の収益も増える。
このプロトコルは 3 年ごとに自動更新され、Circle は一方的に離脱できない。次回の再交渉の結果は、Circle の利益率に直接影響する。2025 年第 4 四半期においては、配分コストだけで 4.61 億ドルと、前年同期比で 52% 増だった。通年で 7000 万ドルの純損失となったのは、IPO 後の一過性の株式インセンティブ支出 4.24 億ドルが理由の一部であり、これにより、帳簿上の損失が実際の事業状況よりも悪く見えることになった。しかし Circle のコアな事業は、依然として構造的なコスト問題に直面しており、どのような金利環境であってもこの問題を完全には解決できない。
市場は Circle をインフラとして評価している。一方で損益計算書は、それが金利取引会社だと示しているが、配分コストは高い。この 2 つの見方は同時に成り立ち得るが、評価の仕方が違うだけだ。現時点では、市場は両方の見方の「最良の版」に対して同時に買いを入れている。
これが単なるマクロ取引ではないのは何が理由？
USDC の供給量は最近 790 億ドルに達し、史上最高値を更新している。一方で暗号資産全体の市場は 10 月のピークから 44% 下落している。この乖離は注目に値する。投機的な資産は、市場が下落するとともに下落するのが一般的だ。USDC が増え続ける理由は、人々がそれを投機ツールとしてではなく資金移動のために使っているからだ。イランをめぐる対立の間、中東地域では、従来の銀行システムが信頼できなくなったために、USDC への需要が急増した。通常の支払い経路が途絶えると、人々は USDC を用いて送金や越境送金を行う。これこそが、支払いインフラがストレス下で見せる姿だ。利用は減るのではなく、増える。
取引データもこれを裏付ける。2 月だけで USDC の調整後取引量は約 1.26 兆ドルに達しており、同時期の USDT の取引量は 5140 億ドルだった。にもかかわらず、Tether の時価総額は依然として 1840 億ドルと大きいのに対し、USDC の時価総額は 790 億ドルにとどまる。総供給量の観点では、両者の差は歴然だ。だが今では、USDC の取引量が USDT を上回っている。
「休眠供給」と「活発な決済」は別の概念だ。前者は資金がどこに置かれているかを指し、後者は価値を移転する必要があるときに使われる資金を指す。
ドレイクンミラーが今週発表した、非常に示唆に富む見解がある。1 月 30 日に収録され、それより前に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後 10〜15 年の間に、世界の決済システムはステーブルコインをベースに動くと予想していると述べ、「暗号資産とは、“問題の解決策を探しているもの”だ」と語った。現在の権威あるマクロ投資家が、暗号資産領域を鋭く二分したのはここだ。ステーブルコインは不可避なインフラであり、その他のすべては存在する理由をまだ探している。こうした主張が、強気の暗号資産論の理論的な土台になっている。
インフラ賭け
トークン化された資産は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在の約 265 億ドルへと成長している。その多くのプロダクトは、BlackRock のトークン化国債ファンド BUIDL（現在 20 億ドル超の資産を保有）を含め、USDC による申し込み、解約、決済処理に依存している。予測市場によれば、2025 年に処理される取引量は 220 億ドル超で、その大部分は USDC による決済だ。Polymarket ただ一社だけでそれを実現している。Visa は現在、50 か国をまたいで利用できる 130 枚超のステーブルコイン関連カードをサポートしており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
トークン化された資産規模は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在の約 265 億ドルへと成長している。こうしたプロダクトの多くには、BlackRock のトークン化国庫基金 BUIDL（現在の資産規模が 20 億ドル超）も含まれるが、USDC による申込、解約、決済に依存している。予測市場では、2025 年の取引量が 220 億ドルを超え、その大部分が USDC で決済される。これは Polymarket のみでも目標に到達する。Visa は現在、50 か国で 130 種超のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
Circle もまた、こうした流れの下でインフラを構築している。Circle の決済ネットワークは 55 の金融機関につながり、年取引量は 57 億ドルに達している。これにより、銀行や決済サービス事業者は、国境を越えて USDC を送金し、現地通貨へ直接交換できる。Circle 自社の Layer-1 ブロックチェーン Arc は、機関レイヤーを完全にサポートすることを目的としている。その決済インフラは、イーサリアムや Solana に依存していない。現時点では、イーサリアムや Solana の規模が収益に影響するほど大きくはないが、両者は将来を見据えた戦略投資であり、将来金利が下がる可能性への備えにもなっている。
AI 層は金額こそ小さいものの、その構造はかなり意味がある。Circle のグローバル・マーケティング責任者が 3 月に公開したデータによれば、過去 9 か月で AI エージェントが 1.4 億件の決済を完了し、金額は 4300 万ドルに達している。そのうち 98.6% の取引が USDC で決済され、1 回あたりの平均金額は 0.31 ドルだ。すでに 40 万件超の AI エージェントが購買力を持っている。金額はまだ小さいが、方向性は見過ごせない。もし AI エージェント同士が、非常に高い頻度かつ非常に小さな金額（0.25 ドル未満）で互いに、計算、データアクセス、API 呼び出しの費用を支払う必要があるのなら、それらには「即時決済ができ、かつゼロコスト」の支払い方式が必要になる。Circle はまさにそのために Nanopayments を提供している。Nanopayments は 0.000001 ドルまでの低さで、Gas 手数料ゼロの USDC 送金を行い、取引はオフチェーンでバッチ化され、バッチ形式で決済される。テストネットは現在、Arbitrum、Base、Ethereum を含む 12 のブロックチェーンをサポートしている。
これが、いま市場が Circle に対して 1 株 123 ドルという価格を付けている理由だ。この会社は、トークン化金融、AI エージェントの商取引、越境決済、そして予測市場の中核に位置しており、《GENIUS 法案》による規制面の追い風、ならびに夏前に可決される可能性がある《CLARITY 法案》の好材料から恩恵を受けている。目標株価は、バーンスタインが 190 ドル、Clear Street が 136 ドル、そしてウォール街で最も Circle を高く評価している Seaport Global が 280 ドルを提示している。
消えない緊張感
ここで、強気の見方がしばしば見落とす点を率直に話したい。
Circle の利益は、高金利環境に依存している。しかし、それは長くは続かない。FRB はいずれ利下げを行う。そのとき、USDC を支える国債の利回りは下がり、Circle の利息収入もそれに伴って減少する。
Circle はそれをよく理解している。同社はずっと、取引手数料、企業向けサービス、決済ネットワーク、Arc などの事業を拡大してきた。これらの業務は金利環境に依存しなくていい。だが現時点では、その収入はほとんど微々たるものだ。やはり準備金収益が鍵を握っている。
つまり、あなたは同じ株価の中に 2 つの状況が並んでいるように見えるが、それらは同じ投資ではない。
インフラ論は、USDC が本物の決済パイプ（決済の実動インフラ）になりつつあると主張している。規制を受け、透明性があり、従来の金融システムにますます組み込まれていくため、その影響力は金利の変動に左右されない。この論は、例えば取引量、機関投資家の統合状況、ドレイクンミラーの発言、そしてマッケリーがステーブルコインを「世界の金融インフラの基盤レイヤー」と呼んだことなど、データによって裏付けられている。もしこの論が正しければ、金利環境がどうであれ、Circle のバリュエーションは低く見える。なぜなら、その潜在市場は世界の決済システム全体をカバーしているからだ。
金利取引論は、Circle は金利が長期的に高止まりすることに賭ける会社であり、その株価には、FRB がこれ以上大きくは利下げしないという見通しがすでに織り込まれている、とする。この論が株価のドライバーだとすれば、FRB が最終的に利下げするたびに、その 1% ごとが逆風（抵抗）になる。そして同社の株価は、通常の金利水準のファンダメンタルズが支える水準をすでに上回っている。
どちらの見方も、すでに価格に反映されている。戦争があるせいで、市場がそれがどちらに傾いているのか判別しにくくなっている。
いま CRCL を理解する上で最も重要なのは、190 ドルまで上がるかどうかではなく、あなたが投資しているのがインフラなのか、あるいは自己宣伝が得意な国債利回りの代替品なのか、という点かもしれない。前者は長期保有に向いているが、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に無効になる。
現時点では、この戦争が両方をかろうじて延命させている。原油が重要な役割を果たしている。そして、この会社の本当の価値は、この 2 つの状況のあいだの「ある種の空白地帯」に宿っている。つまり、同社はドル建てのインターネット通貨を生み出す方法を見つけたが、いまは「ドルの利回りが 5% に到達しなくなったら、それでもどうやって生き残るのか」を考えなければならなくなっている。