Culper Research 空売り ETH 、BitMine：イーサリアムは死のスパイラルに入りました、Fusaka アップグレード手数料が90%崩壊

空頭機関のCulper Researchは、イーサリアム（ETH）とBitMine（BMNR）の空売りポジションを公開し、イーサリアムのFusakaアップグレードにより手数料が90%以上急落し、トークン経済が深刻なダメージを受けたと非難している。同機関は「Vitalikは売っているが、Tom Leeのような強気派は全く気づいていない」と直言し、デススパイラルのリスクが高まっていると警告している。
（前提：BitMineはさらに19.9億ドルを投じてイーサリアムの底値買いを行った！しかし、賢明な資金はETHの空売りに回っている）
（背景補足：イーサリアムは「Fusakaアップグレード」を決定：EIP-7594を含む13項目、ブロック容量上限を16MBに増加）

Fusakaアップグレード後のイーサリアムが直面している圧力は、単なる価格の問題にとどまらず、その長期的な経済モデルに対する根本的な疑問へと拡大している。3月5日、空頭研究機関のCulper Researchは、ETHおよびBitMineの株式（コードBMNR）の空売りポジションを公開し、レポートの結論は率直に「我々は弱気であり、その根拠となるデータもある」と述べている。

Culperの核心的な論点は、昨年12月にメインネットに登場したFusakaアップグレードに集中している。このアップグレードはイーサリアムの処理容量を拡大することを目的としていたが、予期せぬ結果として取引手数料が供給過剰となり、約90%急落した。これは、手数料収入に依存して運営される検証者エコシステムにとって、直接的かつ深刻な打撃となった。

「デススパイラル」の仕組み：インセンティブ構造の問題

イーサリアムの「デススパイラル」を理解する鍵は、そのステーキングインセンティブメカニズムにある。検証者の報酬は二つの部分から構成される——固定のブロック報酬と、変動する取引手数料の分配だ。手数料が大きく縮小すれば、全体の報酬は新たなステーカーを惹きつけることが難しくなり、既存の検証者の撤退を促す水準にまで落ち込む。

Culperは、この負の循環が一旦始まると連鎖的に広がることを懸念している：ステーキング比率の低下→ネットワークノードの減少→セキュリティマージンの縮小。つまり、Fusakaアップグレードはイーサリアムに「容量の余裕」をもたらしたが、その代償として「インセンティブ不足」を引き起こす可能性がある。

特に注目すべきは、Culperがオンチェーン追跡プラットフォームのLookonchainのデータを引用し、イーサリアム共同創設者のVitalik Buterinが最近約2万ETHを売却したことを示している点だ。これは現在の時価総額に換算して約4000万ドルに相当する。Culperはこの取引を、創設者の現状に対する無言の投票と解釈している：「Vitalikは売っているが、Tom Leeのような強気派はETHの新たな現実に全く気づいていない。私たちはVitalikの側に立つ。」

データ論争：アクティブアドレスは何を意味するのか

BitMineの会長Tom Leeは、イーサリアムに対して常に明確な強気姿勢を示しており、最近では取引量の増加やアクティブアドレス数の上昇を、需要回復の証拠として引用している。これに対し、Culperは異議を唱えている。

レポートは、最近のイーサリアムのアクティブアドレス増加の一部は、「アドレス中毒攻撃」（address poisoning attack）に起因すると主張している。これは攻撃者が大量の類似したウォレットアドレスを偽造し、ユーザーを混乱させる詐欺手法であり、ブロックチェーン上に大量の無意味なインタラクション記録を残すものだ。こうしたノイズを除外すれば、いわゆるユーザーのアクティブ度の回復には疑問符がつく。

現在約440万ETHを保有するBitMineは、帳簿上の未実現損失が約74億ドルに達しており、保有ポジションの下落率は約45%に近い。

Culperは、Tom Lee自身の論理をもとに次のように締めくくる：

もしオンチェーンのアクティブ度の向上が、実際のアプリケーション需要に対応できていないなら、あなたの尺度ではETHは死の螺旋に陥っている——それが私たちの判断だ。

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