Rantai industri stablecoin: tahap profit setelah penerbitan

作者：Ryan Yoon；来源：Tiger Research；编译：Shaw，金色财经

要点总结

• Laporan ini melampaui batasan pasar penerbitan yang dikuasai Tether dan Circle, serta menganalisis struktur bisnis nyata yang muncul pada lima tahap rantai nilai (termasuk akses, pengiriman dana, pembayaran, dan penciptaan imbal hasil).

• Strategi arus utama bukan “membangun sistem dari nol”, melainkan seperti Stripe yang mengakuisisi Bridge: menggabungkan efisiensi stablecoin (settlement instan, biaya kirim rendah) ke infrastruktur keuangan tradisional yang sudah ada. Namun, penciptaan imbal hasil adalah wilayah yang sulit dijangkau keuangan tradisional dan membutuhkan pengetahuan profesional khusus.

• Seiring penurunan suku bunga mengurangi daya tarik pendapatan penerbitan, persaingan menguat, dan nilai pasar bergeser ke arah “lapisan settlement dasar”. Stablecoin tidak menggantikan keuangan tradisional, melainkan menunjukkan pola integrasi vertikal dengan sistem keuangan yang teregulasi.

1. Tiba Era Menyeluruh untuk Mengkaji Rantai Nilai Stablecoin

Saat ini, pembahasan tentang industri stablecoin sebagian besar terfokus pada tahap penerbitan. Kinerja penerbit utama seperti Tether dan Circle, serta respons regulator di berbagai negara, dianggap sebagai indikator kunci pasar, tetapi itu baru permulaan rantai nilai stablecoin.

Rantai nilai stablecoin yang lengkap mencakup “alur” ekonomi setelah token diterbitkan dan beredar. Rantai nilai ini didefinisikan sebagai rantai nilai lima tahap: penerbitan, masuk berikutnya, transfer, pembayaran, dan penciptaan imbal hasil.

Jika dianalisis dari sudut rantai nilai, terlihat jelas bahwa meski pasar penerbitan didominasi oleh segelintir pelaku, tahap hilirnya melibatkan lebih banyak kompetitor, sehingga menciptakan peluang pasar.

2. Imbal Hasil Penerbitan: Lacak 1.000 Dolar

Bayangkan bagaimana 1.000 dolar yang ada di rekening bank Ryan berpindah dan berputar dalam ekosistem stablecoin. Untuk memahaminya, perlu menelaah berurutan rantai nilai lima tahap, dari penerbitan hingga penciptaan imbal hasil.

• Penerbitan: penerbit utama mencetak stablecoin yang didukung oleh agunan seperti obligasi pemerintah AS, sehingga menyediakan likuiditas yang memadai bagi pasar.

• Masuk ke jaringan: ketika Ryan meminta melalui layanan “onramp” agar 1.000 dolar ditukar menjadi stablecoin, penyedia layanan onramp akan memproses permintaan tersebut dan mengirim token ke wallet-nya. Pada titik ini, aset tersebut keluar dari sistem mata uang fiat dan berubah menjadi likuiditas di rantai (on-chain).

• Transfer: Ryan mengirim remitansi 500 dolar ke keluarga di Meksiko untuk membayar biaya hidup. Sistem transfer memproses dana tersebut secara instan, lalu penerima menukar uang itu menjadi mata uang lokal untuk digunakan berbelanja.

• Pembayaran: Ryan kemudian memakai sisa 200 dolar untuk membayar di sebuah toko bahan makanan. Di sini, sistem pembayaran menyelesaikan settlement secara instan.

• Imbal hasil: 300 dolar terakhir yang tersisa di wallet-nya tidak menganggur. Sebaliknya, uang itu disimpan di brankas protokol imbal hasil, tempat dana tersebut dikelola sebagai aset keuangan sehingga menghasilkan imbal hasil.

Melalui proses ini, 1.000 dolar Ryan berubah dari fiat menjadi stablecoin, lalu berevolusi menjadi alat untuk pembayaran lintas negara sekaligus manajemen aset. Setiap lapis arus dana Ryan yang melewati jalurnya sepenuhnya selaras dengan rantai nilai di industri stablecoin.

2.1. Penerbitan

Pasar penerbitan adalah pasar dengan skala ekonomi, dengan hambatan akses yang dibangun di atas kepercayaan dan likuiditas. Tether dan Circle yang lebih dulu masuk menduduki posisi oligopoli, sementara pendatang baru perlu melampaui strategi diferensiasi di atas pola selisih imbal hasil cadangan.

1）Struktur industri

Penerbitan stablecoin mengacu pada penguncian nilainya lewat pencetakan dan pembakaran token, dengan dana cadangan (terutama obligasi pemerintah AS) sebagai agunan. Total skala pasar sekitar 300 miliar dolar, dengan aset yang terpasang ke dolar AS mencapai 99,99%. Tether dan Circle secara gabungan menguasai sekitar 83% pangsa pasar; efek skala ekonomi sudah tertanam, meningkatkan kemudahan transaksi sekaligus kepercayaan.

Seiring industri makin matang, fungsi yang sebelumnya dikuasai oleh satu penerbit tunggal kini sedang mengalami spesialisasi dan pemecahan (split). Penerbit di permukaan tampak seperti satu entitas, tetapi sesungguhnya empat fungsi internalnya—lisensi (kualifikasi regulasi), manajemen dan kustodian cadangan, pencetakan dan pembakaran token, serta distribusi—dibagi ke entitas berbeda. Melalui proses ini, penerbit sedang menyebarkan sebagian besar tanggung jawab operasi nyata.

Contohnya, Circle mendelegasikan sebagian besar hak distribusinya ke Coinbase, sementara Tether mendelegasikan sebagian besar cadangannya kepada kustodian Cantor Fitzgerald.

2）Jenis model bisnis

• Bunga atas cadangan: pendapatan terutama berasal dari imbal hasil dari manajemen cadangan, yang menjadi keunggulan bagi penerbit terdepan (Tether, Circle) yang memiliki kumpulan likuiditas besar.

• Biaya pembayaran: sumber pendapatan berasal dari biaya yang muncul saat token dipakai untuk pembayaran dan settlement. Profitabilitas bergantung pada kecepatan transaksi, bukan pada kapitalisasi pasar (StraitsX).

• Penerbitan sebagai layanan: penyedia layanan tidak menerbitkan token secara langsung, melainkan menyewakan infrastruktur dan lisensi lalu mengambil selisih (spread) harga. Pertumbuhan terutama berasal dari efek jaringan, bukan skala (M0, Paxos, Bridge).

• Regionalisasi: penyedia mengamankan likuiditas eksklusif dengan lebih dulu masuk ke wilayah yang regulasinya belum jelas atau pasar mata uang non-dolar (KRWQ, JPYC).

3）Studi kasus: Circle

Ketika pelanggan institusional menyetor dolar ke Circle Mint (platform akses simpan dan tarik Circle), Circle akan mencetak USDC dengan rasio 1:1. Karena pendapatan utama Circle berasal dari bunga atas simpanan tersebut, Circle tidak mengenakan biaya pencetakan tambahan saat penerbitan; tujuan operasional utamanya adalah memaksimalkan volume USDC yang beredar tanpa dikenai bunga. Dolar yang disimpan ditempatkan bersama kas dan setara kas dalam Circle Reserve Fund, sebuah reksa dana pasar uang yang dikelola BlackRock dan terdaftar di Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), yang terutama berinvestasi pada obligasi pemerintah AS jangka pendek.

Circle mendistribusikan pendapatan bunga ini melalui perjanjian dengan kanal distribusinya. Berdasarkan perjanjian kerja sama yang ditandatangani pada Agustus 2023, Circle dan Coinbase membagi bunga yang diperoleh dari cadangan USDC dengan skema berikut:

• USDC yang disimpan di platform Coinbase: Coinbase memperoleh 100% pendapatan bunga dari cadangan yang bersesuaian.

• USDC yang disimpan di platform milik Circle sendiri: Circle mempertahankan 100% pendapatan bunga dari cadangan yang bersesuaian.

• USDC yang disimpan di luar dua platform (sisa pendapatan bunga): bunga yang diperoleh dari cadangan USDC yang beredar di luar dua platform, termasuk bursa pihak ketiga, wallet individu dan institusi, serta DeFi, dibagi 50:50 antara Circle dan Coinbase.

Ini menunjukkan strategi yang dirancang secara matang. Circle membangun insentif internal maupun eksternal melalui mitra distribusi intinya, membagikan sebagian pendapatan penerbitan kepada mitra dengan imbalan maksimalisasi basis distribusi USDC dan pangsa ekosistem.

4）Dampak utama

Penerbitan stablecoin adalah pasar dengan skala ekonomi; keunggulan “first mover” dan skala likuiditas yang tersedia sangat menentukan, sehingga ambang masuk bagi pendatang baru yang memilih model penerbitan langsung menjadi sangat tinggi. Karena itu, pendatang baru seharusnya berfokus pada pemisahan fungsi rantai nilai yang bersifat “terlepas” (decoupling), bukan terpaku pada penerbitan itu sendiri.

Strategi yang lebih efektif adalah membangun keahlian yang tak tertandingi pada tahap tertentu dalam rantai nilai (misalnya lisensi, kustodi aset, infrastruktur settlement, atau kanal distribusi) dan menetapkan posisi sebagai middleware yang tidak tergantikan bagi pelaku lain. Dengan kata lain, inti kompetisi ke depan bukan lagi siapa yang menerbitkan stablecoin terbanyak, melainkan peserta mana yang mampu memperoleh nilai dalam keseluruhan proses peredaran dan konsumsi stablecoin, lalu menempati posisi strategis di sana.

2.2. Rampa Masuk

Pendapatan dari rampa masuk berasal dari biaya (fee) yang dihasilkan dari volume transaksi dan selisih (spread). Fee yang benar-benar dibayar konsumen berbeda-beda tergantung metode pembayaran—transfer bank sebesar 2-4%, kartu kredit 4-7%—namun berdasarkan data Banxa, penyedia layanan memperoleh margin keuntungan bersih sekitar 3%. Fungsi konversi itu sendiri sulit dibedakan, dan persaingan sangat ketat, sehingga muncul platform agregator yang dapat merutekan transaksi ke opsi dengan biaya terendah.

1）Struktur industri

Lapisan ini terdiri dari layanan rampa masuk (yang bertanggung jawab menukar fiat menjadi token) serta penyedia layanan wallet dan kustodi (yang bertanggung jawab menyimpan aset hasil konversi). Keduanya saling terkait erat: yang pertama mengubah fiat menjadi stablecoin, sedangkan yang kedua menyimpan stablecoin tersebut.

Pendapatan rampa masuk berasal dari fee terkait volume transaksi dan spread. Namun, margin profit berbeda jauh antar metode pembayaran. Meski demikian, fungsi konversi itu sendiri sulit dibedakan, sehingga produk yang ditawarkan banyak penyedia pada dasarnya serupa; tingkat take-rate bersih cenderung sekitar 3%.

2）Jenis model bisnis

• Rampa masuk konsumen: menyediakan layanan penukaran mata uang langsung kepada pengguna akhir, dan mengenakan fee transaksi serta spread. Karena tingkat diferensiasi sulit, daya saing akhirnya bergantung pada cakupan lisensi, cakupan jaringan pembayaran, serta reputasi—dan reputasi tercermin dari rate konversi (misalnya MoonPay, Ramp Network, dan Banxa).

• Model white label B2B: menyisipkan kanal rampa masuk ke dalam wallet dan aplikasi, lalu membagi sekitar 1% dari fee per transaksi dengan mitra. Ini memastikan distribusi dapat dicapai tanpa brand yang menghadap konsumen, dan semakin dalam integrasi dengan mitra besar, semakin tinggi biaya konversinya sehingga membentuk parit pengaman (Transak).

• Agregator: merutekan transaksi melalui banyak rampa masuk untuk menemukan jalur terbaik dan memperoleh fee perantara. Nilainya meningkat seiring bertambahnya jumlah rampa masuk, tetapi ketergantungan pada jaringan mitra menjadi batasan (MELD).

3) Studi kasus: MoonPay

MoonPay adalah platform pembelian token non-kustodi (non-custodial), di mana pengguna dapat membeli token menggunakan mata uang fiat dan mengirimkannya langsung ke wallet mereka. Pendapatan utamanya berasal dari fee transaksi dan spread; spread berkisar dari 1% untuk transfer bank hingga 4,5% untuk pembayaran kartu kredit, dengan fee minimum untuk transaksi bernilai kecil sebesar 3,99 dolar AS. Struktur biaya MoonPay dibagi menjadi tiga tier, yang mencerminkan cara distribusi pendapatan dan skema pembagian keuntungan.

Struktur pendapatan MoonPay terbagi menjadi dua kanal: traffic langsung dan transaksi tertanam (embedded) melalui mitra. Modelnya menyisipkan solusi ke lebih dari 500 wallet dan aplikasi; yang paling menarik, model ini memungkinkan mitra menentukan sendiri tarif dan fungsinya—itulah pendorong utama MoonPay untuk mendistribusikan secara besar-besaran dengan efisien dan berbagi pendapatan dengan mitra.

4）Dampak utama

Seiring layanan menjadi komoditas dan persaingan harga menguat, pendapatan dari fee layanan rampa masuk yang sederhana menghadapi tekanan margin laba yang besar. Oleh karena itu, untuk membangun bisnis yang berkelanjutan, diperlukan perubahan dari skema biaya sekali bayar menjadi pendapatan berulang yang stabil.

Karena itu, penyedia layanan akses konsumen memperluas jangkauan ke segmen hilir rantai nilai, seperti layanan penerbitan kartu dan infrastruktur settlement. Akuisisi MoonPay terhadap Iron dan langkah ke layanan penerbitan kartu berbasis brand adalah contoh pergeseran tersebut, meski kinerja finansial dari strategi pendapatan berulang ini masih perlu diverifikasi.

Strategi “embedded”, yaitu ketika penyedia mengintegrasikan layanannya ke dalam platform yang lebih besar, menghasilkan dua hasil yang benar-benar berbeda. Sebagian penyedia membangun keunggulan kompetitif independen dan mempertahankan keunggulan eksklusifnya (misalnya Transak dan Turnkey), sementara yang lain diakuisisi oleh perusahaan besar pembayaran dan kustodi, seperti Privy yang diakuisisi Stripe, dan Dynamic yang diakuisisi Fireblocks.

Masih terlalu dini untuk menentukan hasil mana yang akan menjadi pola utama, tetapi lapisan rampa masuk dan wallet jelas memainkan peran kunci dalam industri.

2.3. Transfer

Lapisan transfer bertanggung jawab atas pergerakan stablecoin. Lapisan ini mencakup transfer pribadi dan korporasi, serta pembayaran gaji untuk karyawan secara global.

Bagian ini menjadi sorotan karena menunjukkan keunggulan biaya stablecoin secara paling spesifik dan paling mudah diukur. Biaya rata-rata transfer lintas negara secara tradisional melebihi 6%, sementara penggunaan stablecoin dapat menurunkan biaya tersebut secara signifikan.

1）Struktur industri

Dalam proses menukar dolar menjadi token dan menukar token kembali menjadi mata uang lokal, biaya muncul di kedua ujung, begitu juga selisih kurs. Namun, perpindahan token itu sendiri di rantai sebenarnya gratis.

Dengan kata lain, pendapatan tidak terkonsentrasi pada pengiriman dana itu sendiri, melainkan pada konversi mata uang di kedua ujung remitansi serta biaya lisensi yang diperlukan untuk memproses remitansi secara legal. Karena memperoleh lisensi remitansi (MTL) di berbagai negara bagian AS membutuhkan waktu 12 hingga 24 bulan, maka menyewakan lisensi tersebut sebagai infrastruktur—yang dikenal sebagai model “compliance sebagai infrastruktur”—telah menjadi pola pendapatan yang kuat.

2）Jenis model bisnis

• Infrastruktur B2B lintas negara: mengoordinasikan pembayaran dan settlement lintas negara antar perusahaan, biasanya mengenakan biaya transfer (sekitar 5-10 basis poin) serta spread kurs (puluhan basis poin hingga sekitar 1%, tergantung jalur transaksi dan volume transaksi). Beberapa institusi bahkan menerbitkan stablecoin sendiri untuk meraih pendapatan dari bunga atas cadangan, misalnya open issuance dari Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Manajemen gaji: fokus pada pembayaran gaji dan bertanggung jawab membangun hubungan akhir dengan karyawan dan pemberi kerja. Selain biaya langganan SaaS (biaya tetap per bulan per kontraktor, ditambah biaya keluar sekitar 25 basis poin), model ini menambah sumber pendapatan kedua dengan menginvestasikan dana mengambang (yaitu dana yang menunggu pembayaran gaji) dan menghasilkan bunga, mirip dengan Rise Earn (Rise, Toku).

• Transfer konsumen: model khusus untuk transfer lintas negara antar individu, menggunakan stablecoin untuk menurunkan biaya di belakang (back-end) dan memperbesar ruang keuntungan dengan mempertahankan biaya tetap yang lebih murah dibanding penyedia tradisional (Félix Pago).

3）Studi kasus: Rise

Rise adalah platform gaji stablecoin, di mana perusahaan bisa membayar gaji melalui platform tersebut dengan mata uang fiat (dolar AS) atau USDC. Setiap periode gaji, karyawan bisa memilih metode pembayaran dari lebih dari 90 jenis mata uang lokal dan stablecoin. Dalam total penarikan tunai yang diproses sebesar 1,5 miliar dolar, lebih dari separuh penarikan dilakukan dengan stablecoin. Namun, biaya aktual yang dikenakan Rise bukan pada transfer token, melainkan pada manajemen hubungan kerja. Platform ini secara otomatis melakukan pemeriksaan KYC dan AML, membuat kontrak spesifik untuk negara/wilayah, menerbitkan dokumen perpajakan, lalu mengenakan biaya berkala untuk layanan tersebut.

Pendapatan Rise dibagi menjadi tiga lapis, selaras dengan arus dana gaji.

• Biaya langganan dan biaya transaksi: pemberi kerja dapat memilih membayar biaya langganan tetap 50 dolar AS per bulan per kontraktor, atau membayar 3% dari nilai pembayaran ditambah fee transfer 2,50 dolar AS per transaksi. Karena pembayaran gaji bersifat periodik, pendapatan ini bersifat berulang, bukan sekali bayar.

• Penanggung tanggung jawab hukum (EOR/AOR): layanan tingkat lanjut di mana Rise sendiri menjadi pihak dalam kontrak hukum dan menanggung risiko kesalahan klasifikasi karyawan. Biaya layanan EOR per karyawan adalah 399 dolar AS per bulan. Dibanding pemrosesan pembayaran sederhana, harganya berbeda delapan kali—sebagian besar karena tanggung jawab kepatuhan, bukan fungsi transfer.

• Manajemen dana mengambang (Rise Earn): Rise menginvestasikan dana yang diparkir perusahaan sebelum gaji dibayarkan dan saldo USDC yang belum ditarik oleh karyawan setelah menerima gaji ke dalam pool pinjaman Aave di Arbitrum. Rise tidak mengenakan biaya penyimpanan atau kustodi, melainkan mengambil komisi 1% dari bunga yang dihasilkan, komisi ini dipungut saat penarikan (rilis Maret 2026).

Karena arus kas gaji terjadi setiap bulan secara tetap, saldo platform akan bertambah secara alami sebelum gaji dikirim dan setelah karyawan menerima pembayaran namun belum melakukan penarikan. Struktur tiga lapis Rise justru memanfaatkan karakteristik ini untuk menghasilkan keuntungan. Di lingkungan di mana transfer on-chain nyaris gratis, ini dapat dibaca sebagai strategi yang dirancang: bukan mengenakan biaya atas arus dana itu sendiri, melainkan secara bertahap memperluas titik penagihan dari hubungan kerja (langganan) ke tanggung jawab hukum (EOR) lalu ke dana menganggur (imbal hasil).

4）Dampak utama

Pemenang akhir di pasar transfer bukan sekadar penyedia yang menawarkan biaya pemindahan token termurah, melainkan perusahaan yang mampu mengendalikan seluruh proses transaksi. Ia tidak hanya harus memastikan konversi dan otorisasi di kedua ujung transaksi (Mural Pay, Yellow Card), sehingga mengendalikan titik sentuh pelanggan; ia juga membangun hubungan pelanggan yang substansial melalui sistem pembayaran (Rise); dan di atas itu, ia juga menyediakan imbal hasil (Rise Earn).

Mastercard akhirnya mengakuisisi penyedia infrastruktur lintas negara BVNK dengan harga hingga 1,8 miliar dolar. Ini menunjukkan bahwa infrastruktur settlement di balik lapisan transfer dan pembayaran akan menyatu menjadi satu.

2.4. Pembayaran

Pembayaran adalah lapisan inti dalam rantai nilai; stablecoin dipakai di sini untuk menyelesaikan pembayaran barang dan layanan. Perusahaan merchant acquirer dan layanan kartu memimpin di bidang ini, tetapi realitas ekonominya masih belum matang dibanding ekspektasi pasar. Kecepatan peredaran ritel stablecoin di rantai saat ini hanya sekitar seperlima puluh dari M1 (salah satu indikator jumlah uang beredar), karena pengisian saldo dan konsumsi pengguna bersifat sesekali, bukan mengikuti siklus keuangan rutin seperti pendapatan gaji dan pengeluaran harian yang saling terkait erat.

1）Struktur industri

Biaya interchange—biaya yang dikenakan organisasi kartu dan penerbit kartu pada setiap transaksi—adalah sumber inti pendapatan pembayaran, dan besarnya sebanding dengan volume transaksi. Namun, perputaran transaksi yang lebih rendah membuat profitabilitas per kartu menjadi lemah, sementara pendapatan yang ada perlu dibagi antara organisasi kartu, bank penerbit, dan payment gateway (PG). Akibatnya, pool profit yang sesungguhnya tidak berada di tangan merek kartu yang menghadap konsumen, melainkan pada penerbit dan infrastruktur settlement di baliknya.

Sebagian besar penyedia kartu konsumsi tidak memiliki otoritas penerbitan kartu sendiri, bergantung pada infrastruktur ini, sehingga struktur pendapatannya terbatas dan terutama bergantung pada selisih swap.

2）Jenis model bisnis

• Infrastruktur pembayaran: bertanggung jawab mengoordinasikan pembayaran dan settlement untuk merchant. Selain biaya transaksi, penyedia juga memperoleh pendapatan bunga atas cadangan dengan menerbitkan stablecoin sendiri. Stripe’s Bridge Open Issuance membagikan struktur pendapatan bunga cadangan yang diperoleh Circle kepada perusahaan—menjadikannya salah satu bisnis paling menguntungkan di lapisan ini (Stripe, BVNK).

• Infrastruktur penerbitan kartu: mendukung sistem back-end untuk penerbitan kartu perusahaan. Penerbit kartu memperoleh sebagian pendapatan interchange dengan bergabung ke jaringan pembayaran utama seperti Visa, serta menghasilkan pendapatan melalui manajemen program dan spread kurs. Keunggulan diferensiasi utamanya adalah settlement on-chain berbasis USDC dengan T+0; dibanding metode yang ada, ini dapat menurunkan kebutuhan agunan hingga 60% dan secara signifikan meningkatkan efisiensi perputaran dana (Rain, Reap).

• Kartu konsumen dan bank baru: menyediakan kartu debit/kredit dan rekening kepada pengguna akhir. Sumber pendapatan mencakup sebagian interchange dan spread kurs, biaya keanggotaan, atau keuntungan dari pengelolaan dana simpanan. Karena penyedia ini bukan penerbit kartu sendiri, kemampuan mereka untuk memperoleh bunga cadangan terbatas, dan kebanyakan bergantung pada infrastruktur penerbitan kartu seperti Rain atau Reap (Cypher, KAST).

• Organisasi kartu: jaringan untuk otorisasi pembayaran dan settlement. Biaya transaksi menjadi milik penerbit kartu, sedangkan organisasi kartu memperoleh pendapatan jaringan dengan memungut biaya per transaksi dan diuntungkan dari terus meningkatnya volume transaksi. Organisasi kartu sedang mengubah settlement stablecoin menjadi lapisan back-end, yang memperkuat efek “pengunci” dengan bank mitra (Visa, Mastercard).

3）Studi kasus: Rain

Rain adalah infrastruktur back-end B2B yang membantu wallet, bursa, dan bank baru menerbitkan kartu konsumen bermerek sendiri. Mitra mengintegrasikan proyek kartu melalui desain integrasi satu API; sementara Rain, sebagai anggota utama Visa dan Mastercard, bertindak atas nama mereka untuk menangani hal seperti sponsor jaringan, kepatuhan, penerbitan kartu, dan operasi. Saat pengguna menggunakan kartu Rain di merchant, alurnya adalah:

• Otorisasi (real-time): pembayaran diotorisasi melalui jaringan Visa atau Mastercard, sama seperti kartu kredit standar mana pun. Pengalaman merchant dan konsumen sepenuhnya identik dengan kartu kredit tradisional, sementara stablecoin sepenuhnya “tidak terlihat” dalam proses transaksi.

• Pengurangan saldo dan manajemen buku besar: saldo on-chain pengguna dikonversi secara real-time dan jumlah otorisasi dipotong; Rain mengelola seluruh buku besar proses tersebut.

• Settlement jaringan (harian): settlement antara Rain dan organisasi kartu dilakukan seluruhnya dalam USDC. Karena settlement tidak terikat batas waktu bank, settlement dilakukan setiap hari sepanjang tahun (termasuk akhir pekan dan hari libur), sehingga dana pembayaran di akhir pekan dan hari libur tidak akan dibekukan selama beberapa hari.

• Pemulihan dana dan modal kerja: dalam struktur kredit tradisional, pembayaran kembali pengguna terjadi setelah settlement, sehingga penerbit kartu perlu menutup celah modal. Rain memtokenisasi piutang kartu kredit dan menggunakannya sebagai agunan untuk pinjaman on-chain; sebelum menagih dari pengguna, Rain menghimpun dana settlement, sehingga akumulasi jumlah pinjaman dan pembayaran kembali melebihi 175 juta dolar AS. Karena itu, kebutuhan agunan Rain lebih rendah 60% dibanding penerbit kartu tradisional.

Singkatnya, ketika konsumen memakai kartu Rain, Rain menangani semuanya di balik layar—dari otorisasi hingga settlement dan dana masuk.

4）Dampak utama

Inti pendapatan pembayaran bukanlah fee otorisasi kartu kredit yang terlihat, melainkan pendapatan bunga atas cadangan yang timbul dari posisi penerbit, serta efisiensi modal yang dicapai melalui settlement T+0. Kebanyakan merek kartu kredit konsumsi hanya merupakan front-end touchpoint yang dibangun di atas infrastruktur ini.

Berbagai jaringan kartu kredit beralih ke akuisisi langsung infrastruktur pembayaran lintas negara, seperti BVNK; sementara Visa, Mastercard, Stripe, dan Google sedang mencari untuk membentuk aliansi stablecoin bersama OpenUSD. Ini dianggap sebagai strategi integrasi vertikal untuk menempatkan platform di dalam operasi internal mereka, guna mempertahankan pendapatan bunga cadangan yang menjadi ciri khas mereka.

2.5. Imbal hasil (Yield)

Imbal hasil adalah ujung dari rantai nilai dan juga lapisan tempat terbentuknya struktur bisnis paling kompleks. Penerbit tidak dapat menyalurkan imbal hasil yang akhirnya kembali ke pemegang dalam bentuk yang benar; bisnis pinjam-meminjam ini justru sedang berevolusi menjadi industri manajemen aset yang utuh.

1）Struktur industri

Pada tahap awal pinjaman on-chain, semua aset digabung menjadi satu kolam dana besar, sehingga gagal bayar pada satu aset bisa menyebarkan risiko ke seluruh sistem. Kekurangan struktural ini kemudian diatasi melalui model terisolasi atau modular yang memisahkan agunan dan ketentuan pinjaman berdasarkan pasar, sehingga pemisahan yang jelas tercipta antara infrastruktur inti (protokol pinjam-meminjam yang tidak dapat diubah) dan lapisan manajemen imbal hasil yang dioperasikan oleh entitas manajemen risiko.

Pemutusan struktural ini melahirkan industri manajemen aset on-chain yang benar-benar nyata. Entitas manajemen risiko—mirip dengan manajemen aset tradisional—mengambil hingga 50% dari performance fee dan hingga 5% biaya manajemen tahunan dari brankas yang dioperasikannya; dan empat entitas teratas secara gabungan mengendalikan sekitar 65% TVL, yaitu total nilai terkunci dari seluruh brankas. Ini membuat bidang tersebut memiliki struktur oligopoli.

Di atas infrastruktur imbal hasil ini, ada lapisan produk keuangan yang dikonsumsi pengguna akhir, termasuk produk RWA (aset dunia nyata) yang memtokenisasi obligasi pemerintah AS dan private credit, synthetic dollars berbunga, serta re-staking.

2）Jenis model bisnis

Infrastruktur pinjam-meminjam: memperoleh sebagian dari selisih antara dana simpanan dan pinjaman (yakni faktor cadangan), atau mengambil pendapatan protokol dari bunga yang dihasilkan oleh stablecoin milik penerbit itu sendiri (misalnya GHO dari Aave). Model lain (contohnya Morpho) tidak mengenakan biaya protokol sendiri; melainkan mendistribusikan kembali nilai tersebut ke pengelola token dan ekosistem token di hilir untuk mendorong perkembangan jaringan (Aave, Morpho).

• Entitas manajemen risiko: merancang alokasi aset dan model risiko di atas protokol pinjam-meminjam, lalu mengenakan biaya manajemen brankas. Contohnya, Steakhouse mengelola aset sekitar 1,7 miliar dolar AS, dengan tim kurang dari 20 orang, dan mengenakan sekitar 5% pendapatan bunga. Ini adalah contoh khas manajemen aset on-chain; struktur biaya operasinya jauh lebih efisien daripada lembaga keuangan tradisional (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault: menerbitkan dan mendistribusikan sekuritas yang memtokenisasi obligasi pemerintah AS atau reksa dana pasar uang (MMF), lalu mengenakan biaya manajemen tahunan sekitar 0,15% hingga 0,5%. BUIDL dari BlackRock sebagai aset dasar, Ondo Finance membungkus ulang agar sesuai dengan ekosistem DeFi, dan Plume Nest mendistribusikan melalui blockchain Layer 1 yang dibangun khusus untuk RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Synthetic dollar berbunga: menghasilkan imbal hasil melalui delta netral basis trading atau manajemen net interest margin (NIM), lalu membayar imbal hasil tersebut kepada pemegang token dalam bentuk bunga. Token ini terbagi menjadi dua jenis: satu bergantung pada yield derivatif asli kripto, dan yang lain bergantung pada agunan obligasi pemerintah yang stabil (misalnya Ethena dan Sky).

• Re-staking: mengubah kembali aset yang sudah di-stake menjadi likuiditas; proses ini disebut re-staking untuk memperoleh imbal hasil tambahan. Sebagian penyedia bergerak lebih jauh dengan integrasi vertikal seluruh rantai nilai, dari mengambil biaya manajemen DeFi vault sampai langsung terhubung dengan pembayaran kartu kredit konsumen (misalnya Ether.fi).

3）Studi kasus: Steakhouse

Steakhouse Financial adalah perusahaan manajemen risiko yang termasuk dalam perusahaan manajemen aset on-chain. Ia tidak membangun protokol pinjam-meminjamnya sendiri, melainkan memanfaatkan infrastruktur yang sudah ada seperti Morpho dan berperan sebagai sub-advisor: memilih aset agunan, merancang parameter risiko seperti loan-to-value, serta mengalokasikan dana di berbagai pasar.

Struktur pendapatannya juga mirip dengan model manajemen aset tradisional: mengambil sebagian dari bunga yang dihasilkan sebagai performance fee dan biaya manajemen. Karena protokol pinjam-meminjam seperti Morpho yang mengoperasikan infrastruktur, pencatatan akuntansi, settlement, dan kustodi, entitas kustodi dapat memperluas bisnis secara efisien hanya dengan keahlian risiko, tanpa menanggung biaya infrastruktur tambahan.

4）Dampak utama

Saat ini, skala aset yang dikelola entitas manajemen aset on-chain sekitar 7 miliar dolar, hanya sekitar 1/200 ribu dari pasar manajemen aset tradisional global (sekitar 147 juta miliar dolar). Kesenjangan sebesar itu berarti pasar manajemen aset on-chain masih memiliki ruang pertumbuhan yang sangat besar.

Namun, imbal hasil tinggi hanya berarti jika sistem dasar tetap stabil. Beberapa kejadian depeg belakangan ini serta serangkaian dampak di area re-staking mengungkap risiko operasional dan risiko ekor (tail risk). Kondisi ekstrem seperti ini di luar ekspektasi normal dan tidak bisa dideteksi hanya lewat audit kontrak pintar sederhana.

Karena itu, modal di pasar bergeser dari synthetic dollar dengan imbal hasil tinggi ke produk agunan obligasi pemerintah dengan imbal hasil relatif lebih rendah, karena investor institusional pada dasarnya tidak menginginkan APY tinggi, melainkan prediktabilitas—yaitu kemampuan untuk mengendalikan risiko.

3. Arah Masa Depan Rantai Nilai Stablecoin

Keberhasilan pasar stablecoin tidak hanya bergantung pada skala penerbitan, tetapi juga pada perusahaan mana yang dapat menguasai basis pelanggan tertentu. Namun, membangun infrastruktur asli kripto dari nol memakan waktu dan biaya yang sangat besar.

Strategi yang paling realistis dan paling masuk akal adalah menumpangkan banyak keunggulan stablecoin—seperti settlement harian (day-of), operasi 24/7, transfer berbiaya rendah, dan imbal hasil yang dapat diprogram—ke infrastruktur keuangan tradisional yang sudah ada (rel/track). Serangkaian akuisisi besar belakangan ini, termasuk Stripe mengakuisisi Bridge serta kerja sama Mastercard dengan BVNK, menunjukkan tren menggabungkan infrastruktur keuangan tradisional dengan keunggulan stablecoin.

Dua tren besar ini bersama-sama memperluas peluang tersebut lebih jauh: penyebaran mata uang regional dan integrasi dengan keuangan yang teregulasi.

• Penyebaran mata uang regional: ketika pemerintah dan institusi di berbagai negara menyiapkan penerbitan stablecoin yang ditetapkan dalam mata uang negara sendiri, mereka lebih cenderung memakai infrastruktur penerbitan yang sudah matang dan jalur perbankan lokal, ketimbang membangun sistem dari nol.

• Integrasi dengan keuangan yang teregulasi: lembaga keuangan teregulasi seperti JPMorgan, Visa, dan BlackRock juga jelas lebih condong memakai infrastruktur yang sudah matang daripada mengembangkan teknologi mereka sendiri.

Dengan adanya tren-tren ini, peluang pasar diperkirakan akan terus melebar di berbagai lapisan yang wajib dilewati agar keuangan teregulasi dapat masuk ke pasar tersebut, termasuk penerbit kartu dan settlement, infrastruktur kustodi, serta lapisan imbal hasil.

Kesimpulannya, penerbit perlu melepaskan diri dari persaingan sengit yang berpusat pada penerbitan stablecoin, karena stablecoin bukanlah produk yang berdiri sendiri, melainkan upgrade teknologi yang bertujuan meningkatkan efisiensi sistem keuangan yang ada. Para pemenang sesungguhnya adalah mereka yang mampu mengendalikan lapisan infrastruktur yang dibangun di atas sistem keuangan tradisional yang sudah ada.

Dalam pergeseran struktural ini, pusat gravitasi industri sedang “bergerak ke bawah” dan “bergerak ke dalam”. Saat penurunan suku bunga melemahkan manfaat ekonomi dari penerbitan itu sendiri, nilai lapisan settlement dasar akan meningkat seiring bertambahnya pemakaian, sehingga pusat gravitasi bergeser ke bawah dan mendekati lapisan settlement. Pada saat yang sama, stablecoin tidak menggantikan sistem yang ada, melainkan dengan cepat diintegrasikan ke dalam sistem keuangan yang teregulasi; dan stablecoin mata uang negara mengisi celah yang ditinggalkan oleh jaringan dolar AS, sehingga tercipta integrasi organik.