Tether Diam-diam Membangun Bank Bayangan Pertama untuk Bitcoin

• Pinjaman Bitcoin baru Strike yang tahan volatilitas mengalihkan risiko pergerakan harga dari peminjam ke penyedia modal pemberi pinjaman.
• Tether menyediakan fasilitas kredit senilai $2,1 miliar di balik program tersebut dan ikut merancang struktur pinjamannya sendiri.
• Usulan merger akan menggabungkan Strike, Twenty One Capital, dan perusahaan tambang Elektron Energy menjadi satu platform yang terhubung dengan Tether.
• Tumpukan gabungan mencakup setiap fungsi perbankan inti, kecuali bantalan keselamatan yang biasanya dibawa bank yang diatur.

Headline pekan ini milik Strike. Pada 7 Juli, perusahaan meluncurkan pinjaman berbasis Bitcoin dengan tidak ada margin call dan tidak ada likuidasi akibat pergerakan harga, dengan janji bahwa agunan tetap tidak tersentuh apa pun sejauh Bitcoin jatuh, selama peminjam terus membayar. Sebagian besar pemberitaan berhenti di situ. Cerita yang lebih berdampak justru ada satu lapis di bawah, pada entitas yang benar-benar memikul risikonya. Pinjaman yang tidak pernah dilikuidasi pada harga berarti seseorang menanggung utang yang terlalu kecil agunannya melalui setiap penurunan (drawdown), dan pihak itu, secara langsung maupun tidak langsung, adalah Tether. Usulan merger dari April pada saat itu terdengar seperti manuver korporat. Peluncuran kemarin adalah bentuknya dalam produksi: penerbit stablecoin yang merakit simpanan, kredit, energi, penambangan, dan pasar modal menjadi bank yang berfungsi bagi ekonomi Bitcoin. Tanpa izin perbankan. Tanpa bank sentral di belakangnya. Tanpa asuransi simpanan di depannya. Pinjaman yang dijual Strike, risiko yang disimpan Tether Struktur Strike yang tahan volatilitas hanya berfungsi dengan kantong tebal di belakangnya. Seorang peminjam menyerahkan BTC senilai $100.000 pada **batas loan-to-value produk 45% ** dan mengambil $45.000 dalam bentuk kas. Jika Bitcoin kemudian turun 60% dan bertahan di sana, agunan menutup sekitar $40.000 terhadap utang $45.000. Pemberi pinjaman kripto konvensional akan menjual pada 85% LTV. Yang ini justru menunggu, menahan kekurangan itu sampai pelunasan atau jatuh tempo. Kesabaran itu adalah kemewahan neraca, dan neraca yang memberikannya bukan neraca Strike. Jack Mallers mengumumkan fasilitas kredit $2,1 miliar yang katanya memberi perusahaan kapasitas memenuhi permintaan dengan ukuran pesanan apa pun, dan Tether ikut mengembangkan sendiri struktur pinjaman yang tahan volatilitas. Bahkan sistem proof-of-reserves Strike, yang memungkinkan peminjam memverifikasi agunannya di alamat on-chain terpisah, dibangun dengan bantuan Tether. Strike yang menginisiasi dan mengelola layanan. Tether menanggung risiko ekor (tail risk). Keuangan tradisional punya nama untuk pembagian kerja ini: model originator, arsitektur yang sama yang dijalankan bank hipotek bersama pemberi pinjaman gudang (warehouse lenders). Enam dari tujuh fungsi perbankan, sudah ada Ambil fungsi klasik bank komersial dan cocokkan dengan apa yang kini tersentuh Tether. Celahnya sedikit.

| Fungsi perbankan | | --- | Versi Tether | Skala | | --- | --- | --- | | Simpanan | USDT beredar | Stablecoin terbesar berdasarkan pasokan | | Pinjaman | Buku pinjaman CeFi milik sendiri + fasilitas kredit Strike | Fasilitas $2,1 miliar; pemberi pinjaman CeFi peringkat 3 teratas | | Pembayaran & kustodi | Strike (merger yang diusulkan) | 95+ negara | | Cadangan / treasury | Twenty One Capital treasury BTC | Pemegang BTC korporasi kelas atas | | Infrastruktur fisik | Pertambangan Elektron Energy (merger yang diusulkan) | ~50 EH/s, ~5% dari hashrate jaringan | | Pasar modal | Lengan sekuritisasi yang direncanakan | Utang pendapatan buku pinjaman dan pertambangan | | Lender of last resort | Tidak ada | – |

Tether Investments mempublikasikan sebuah proposal untuk menggabungkan Twenty One Capital dengan Strike dan Elektron Energy, operator penambangan yang mengelola kira-kira 50 EH/s, sekitar 5% hashrate jaringan Bitcoin, menjadi satu platform tercatat yang mengintegrasikan kepemilikan treasury, penambangan, layanan keuangan, pemberian pinjaman, dan pasar modal. Mallers mendukungnya dari panggung di Bitcoin 2026. “Sederhananya, menurut saya ini ide yang bagus,” katanya, sembari menambahkan bahwa tujuan pendiriannya sejak awal selalu perusahaan Bitcoin, bukan aplikasi pembayaran. Ketentuan dan tenggat waktu masih belum diungkapkan, tetapi mesinnya sudah bergerak: pada Juni, Tether menunjuk direktur independen tambahan untuk dewan XXI guna mengembalikan standar independensi komite audit ke standar independensi SEC dan NYSE, semacam tata kelola yang mendahului transaksi, bukan yang menyusul kesepakatan yang sudah mati. Mallers menjelaskan sebuah operasi yang dibangun di sekitar sekuritisasi buku pinjaman, sekuritisasi pendapatan penambangan, utang berbasis Bitcoin, dan produk-produk terstruktur. Membungkus pinjaman menjadi sekuritas lalu menjualnya lagi adalah cara bank mendaur ulang modal dan memberi pinjaman melampaui neraca mereka sendiri. Tidak ada pihak di kripto yang menjalankan mesin itu dalam skala seperti ini. Entitas Tether-Strike yang tergabung akan menjadi yang pertama dengan volume originasi dan distribusi sekaligus untuk mencoba. Tiga pemberi pinjaman sekarang memegang 89% pasar yang dulu punya sepuluh Pasar kredit kripto pulih dari 2022 dengan jauh lebih sedikit pemain. Menurut data Galaxy Research, tiga pemberi pinjaman tersentralisasi terbesar, Tether di antaranya bersama Galaxy dan Ledn, memegang total buku pinjaman gabungan sebesar $9,9 miliar, mendekati 89% dari pasar pinjaman CeFi. Tether berada di puncak kelompok itu dengan bukunya sendiri, dan kini juga mendanai struktur produk paling agresif di industri lewat Strike. Era sebelum ambruk terlihat berbeda. Celsius, BlockFi, Voyager, dan Genesis berebut peminjam yang sama, dan ketika mereka jatuh, yang tersisa menyerap kliennya dan pasar tetap berfungsi. Pasar 2026 tidak punya redundansi seperti itu. Satu kreditur dominan kini berdiri di belakang simpanan (USDT), kredit grosir (fasilitas Strike), dan segera, jika merger selesai, potongan bermakna dari perangkat keras penambangan yang mengamankan jaringan itu sendiri. Pengawas bank punya istilah untuk institusi yang kegagalannya akan menjalar melalui setiap lapisan sistemnya. Kripto diam-diam membesarkan satu tanpa ada siapa pun yang menandatangani penetapan itu. Agar adil untuk sisi lain buku besar: Tether melaporkan keuntungan tahunan bernilai miliaran dolar dari hasil imbalan cadangan, yang memberinya kapasitas menyerap kerugian lebih besar daripada pemberi pinjaman kripto mana pun sebelum 2022. Perusahaan benar-benar mampu bertahan duduk di atas pinjaman yang “underwater” selama pasar beruang. Tepat itulah yang membuat janji tanpa likuidasi menjadi kredibel saat ini. Dan itulah yang membuat pengaturan itu rapuh pada satu skenario yang benar-benar penting. Guncangan yang menghantam Tether sendiri, baik dari cadangan, regulasi, atau tekanan penebusan, kini akan menjalar secara simultan ke pasar stablecoin, buku pinjaman CeFi, peminjam Strike, dan armada penambangan. Bank membawa asuransi simpanan dan jalur likuiditas bank sentral untuk masalah korelasi yang persis seperti ini. Struktur ini tidak memilikinya. Ledn dan Unchained kini perlu backstop $2 miliar milik mereka sendiri Bagi peminjam, semuanya ini tidak terlihat. Pinjaman disetujui, Bitcoin tetap di tempatnya, dan “pipa” di balik $2,1 miliar tidak pernah muncul di aplikasi. Pasar merasakannya dengan cara lain. Pemberi pinjaman yang bersaing seperti Ledn dan Unchained masih menjalankan model likuidasi yang dipicu LTV, dan menyamai ketentuan Strike yang tidak melakukan likuidasi akan menuntut mitra modal yang bersedia menelan drawdown yang diukur dalam tahun, bukan jam. Kandidatnya sedikit. Hasil yang paling mungkin adalah konsolidasi di sekitar siapa pun yang punya neraca terbesar, yang justru berlawanan dengan apa yang dibilang pasar yang masih terluka oleh 2022 ingin. Mekanika harga spot Bitcoin juga berubah. Likuidasi paksa memperkuat setiap gelombang jual besar sejak 2018 dengan membuang agunan ke bursa pada momen terburuk. Pinjaman yang tidak menjual pada harga menghilangkan salah satu loop umpan balik tersebut. Tekanan jual tidak hilang; tekanan itu berubah menjadi eksposur kredit yang duduk di atas neraca yang terhubung dengan Tether, menunggu. Pertanyaan terbuka jatuh ke meja regulator, bukan layar trader. Legislasi stablecoin AS yang berfokus pada kualitas cadangan dan hak penebusan, bukan pada apa yang dilakukan lengan investasi penerbit dengan keuntungannya. Memberi pinjaman miliaran terhadap agunan volatil melalui platform afiliasi berada di luar batas itu sepenuhnya, dan pengawas Eropa di bawah MiCA menghadapi celah yang sama. Merger yang diusulkan, yang akan menempatkan pendiri Elektron Raphael Zagury di kursi presiden entitas tercatat yang menggabungkan semua potongan ini, pada akhirnya akan memaksa keputusan: pada titik mana kreditur privat terbesar ekonomi Bitcoin harus tunduk pada sesuatu yang menyerupai pengawasan bank, dan siapa yang bergerak lebih dulu, Washington atau Brussels?