Perang tidak hanya mendorong harga minyak naik, tetapi juga membuat harga saham Circle melambung tinggi?

Penulis: Thejaswini M A

Diedit: Block unicorn

Tautan artikel asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang disalin ulang; pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan artikel asli. Jika penulis memiliki keberatan apa pun terhadap bentuk penyalinan ulang ini, hubungi kami, dan kami akan melakukan perubahan sesuai permintaan penulis. Penyalinan ulang hanya digunakan untuk berbagi informasi, tidak merupakan nasihat investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan serta sikap Wu Shuo.

Pendahuluan

Ada jenis perusahaan yang justru meraih keuntungan ketika situasi geopolitik dunia memburuk. Kontraktor pertahanan, raksasa minyak, perusahaan pertambangan emas. Ini semua adalah contoh yang jelas; model bisnis perusahaan-perusahaan ini dibangun di atas fondasi yang tidak stabil, dan ketidakstabilan tersebut diperhitungkan ke dalam harga.

Circle seharusnya tidak termasuk dalam kategori ini. Nilai tokennya selalu dipatok pada 1 dolar AS—itulah desainnya. Stabilitas adalah inti produknya. Namun, harga saham Circle justru melonjak dari 49,90 dolar AS pada 5 Februari menjadi sekitar 123 dolar AS saat ini; dalam waktu singkat lima minggu, nilainya menjadi lebih dari dua kali. Sementara itu, seluruh pasar kripto masih 44% lebih rendah dibanding puncaknya pada bulan Oktober.

Karena situasi geopolitik dunia semakin bergejolak, sebuah perusahaan yang desain produknya bertujuan menjaga harga tetap stabil justru menjadi objek perdagangan terpanas di pasar.

Saya ingin menjelaskan bagaimana hal itu bekerja, mengapa ia tampak lebih menarik daripada yang terlihat, serta perbedaan antara hakikat Circle dan produk yang saat ini dibayar oleh pasar.

Apa itu Circle (tentu, nanti kita akan membahasnya)

Lepas dari promosi merek, konsep pembayaran, dan pembangunan infrastruktur, Anda akan menemukan inti Circle adalah: ia memegang Surat Utang Pemerintah AS. Setiap 1 dolar AS USDC yang beredar didukung oleh 1 dolar AS surat utang pemerintah jangka pendek. Bunga dari surat-surat utang tersebut menjadi milik Circle. Itu kira-kira mencakup 90% pendapatan perusahaan setiap kuartal. Model bisnisnya sebenarnya tidak rumit: Circle adalah sebuah reksa dana pasar uang yang menerbitkan stablecoin.

Artinya pendapatan Circle hanya memiliki satu faktor kunci: suku bunga federal funds. Saat suku bunga tinggi, imbal hasil obligasi pemerintah ikut tinggi, dan Circle dapat memperoleh lebih banyak pendapatan untuk setiap USDC yang diterbitkan. Saat suku bunga rendah, pendapatan akan turun. Segala hal lainnya bersifat sekunder.

Berikut rangkaian peristiwa yang menyebabkan harga saham memantul naik 150% dari titik terendah bulan Februari.

Sejak konflik Iran pada 28 Februari, harga minyak telah terdorong naik sekitar 35%. Harga minyak di atas 100 dolar AS berarti kekhawatiran inflasi; dan kekhawatiran inflasi berarti langkah penurunan suku bunga oleh The Fed akan dipandang sebagai tindakan sembrono. Mempertahankan suku bunga tidak berubah pada 18 Maret sebenarnya tidak mengandung kejutan. Bahkan sebelum perang meletus, FedWatch dari Chicago Mercantile Exchange (CME) sudah menunjukkan probabilitas suku bunga tetap melebihi 90%. Yang benar-benar memengaruhi lanskap pasar adalah dampaknya terhadap keseluruhan tahun. Sebelum konflik pecah, pasar memperkirakan akan ada dua kali penurunan suku bunga pada tahun 2026, masing-masing 25 basis poin. Setelah konflik pecah, jumlah penurunan turun menjadi satu kali, paling cepat setelah September. Probabilitas 2026 sama sekali tidak mengalami penurunan suku bunga hampir berlipat ganda. Karena suku bunga akan bertahan lama di level tinggi, imbal hasil cadangan obligasi pemerintah Circle terus meningkat. Imbal hasil yang lebih tinggi berarti pendapatan yang lebih besar. Pendapatan yang lebih besar berarti harga saham yang lebih tinggi. Perang meletus, sementara sebuah penerbit stablecoin justru diuntungkan. Ini benar-benar di luar ekspektasi semua orang.

Sebagai konteks, ekspektasi pesimistis yang membuat harga saham Circle jatuh hingga 49 dolar AS pada bulan Februari pada dasarnya adalah taruhan terhadap penurunan suku bunga. Pasar memperkirakan The Fed akan menurunkan suku bunga berkali-kali di tahun 2026, yang akan langsung menekan pendapatan cadangan Circle. Perkiraan kasar: dengan pasokan USDC saat ini sebesar 79 miliar dolar AS, setiap penurunan suku bunga 25 basis poin akan mengurangi pendapatan tahunan Circle sebesar 40 juta hingga 60 juta dolar AS. Dua kali penurunan suku bunga akan membuat pendapatan berkurang hampir 100 juta dolar AS sebelum akhir tahun. Namun, perang mengubah ekspektasi itu dalam semalam. Ini bukan karena Circle sendiri berubah, melainkan karena konteks makro yang sebelumnya dianggap akan melemahkan argumen tersebut tidak lagi berlaku.

Bagaimana tekanan itu mulai terjadi

Walaupun kisah suku bunga membuat harga saham tetap tinggi, lonjakan awal yang meledak-ledak justtu berasal dari penataan posisi.

Sebelum Circle merilis laporan keuangan kuartal keempat pada 25 Februari, sekitar 17,8% saham yang beredar sedang dipendekkan. Hedge fund membangun posisi short yang besar. Logika mereka adalah suku bunga akhirnya akan turun, pendapatan cadangan akan berkurang, dan perusahaan tidak memiliki jaring pengaman pendapatan minimum yang tidak bergantung pada suku bunga. Dari sudut pandang fundamental, klaim itu tampak masuk akal. Lalu, Circle mengumumkan laba per saham sebesar 0,43 dolar AS, lebih tinggi dari ekspektasi mayoritas pasar, 0,16 dolar AS. Pendapatan mencapai 770 juta dolar AS, lebih tinggi dari perkiraan 749 juta dolar AS. Volume perdagangan USDC di on-chain pada kuartal ini mendekati 1,2 triliun dolar AS, naik 247% dari tahun ke tahun. Shorts ditutup. Harga saham melonjak 35% dalam satu hari perdagangan. Menurut estimasi 10x Research, hedge fund kehilangan sekitar 500 juta dolar AS dalam satu hari akibat posisi short mereka. Setelah itu, perang short makin intens, berlanjut dengan efek positif yang dibawa oleh laporan keuangan.

Masalah Coinbase

Berikut bagian yang tidak masuk ke dalam narasi kenaikan.

Pendapatan bersih Circle pada tahun 2025 adalah rugi 70 juta dolar AS, bukan laba. Kinerja kuartal keempat sangat baik, namun performa sepanjang tahun buruk. Untuk memahami penyebabnya, Anda perlu memahami protokol Coinbase—itulah kunci paling penting dalam bisnis Circle namun juga paling mudah diabaikan.

Ketika USDC pertama kali diluncurkan pada 2018, Circle dan Coinbase membentuk sebuah aliansi bersama untuk mengelolanya. Aliansi tersebut dibubarkan pada 2023, dan Circle sepenuhnya mengendalikan penerbitan USDC. Namun, Coinbase mempertahankan sebagian skema bagi hasil.

Coinbase mengambil 100% dari pendapatan cadangan USDC yang dipegang di platformnya, dan membagi semua hal lainnya dengan Circle secara 50:50. Pada 2024, pengaturan ini secara langsung memberikan 908 juta dolar AS dari total biaya distribusi Circle sebesar 1,01 miliar dolar AS kepada Coinbase. Kira-kira setiap memperoleh 1 dolar AS, Circle hanya mengantongi 54 sen yang mengalir ke perusahaan yang tidak menerbitkan token dan tidak memegang cadangan. Pada awal 2025, porsi total pasokan USDC yang dipegang Coinbase mencapai 22%, naik dari 5% pada tahun 2022. Semakin banyak USDC bertumbuh di platform Coinbase, semakin banyak pula pendapatan Circle.

Protokol ini otomatis diperpanjang setiap tiga tahun, sehingga Circle tidak bisa keluar sepihak. Hasil dari perundingan ulang berikutnya akan berdampak langsung pada margin laba Circle. Pada kuartal keempat 2025, biaya distribusi saja mencapai 461 juta dolar AS, naik 52% year-over-year. Kerugian bersih 70 juta dolar AS sepanjang tahun sebagian disebabkan oleh pengeluaran insentif ekuitas sekali (one-off) sebesar 424 juta dolar AS setelah IPO, yang membuat kerugian di pembukuan tampak lebih buruk daripada kondisi bisnis sebenarnya. Namun, bisnis inti Circle tetap menghadapi masalah biaya struktural, dan kondisi apa pun terkait suku bunga tidak dapat benar-benar menyelesaikan masalah ini.

Pasar sedang mematok Circle sebagai infrastruktur. Laporan laba rugi justru menunjukkan bahwa Circle adalah perusahaan yang memperdagangkan suku bunga, tetapi dengan biaya distribusi yang mahal. Dua pandangan ini bisa benar secara bersamaan, hanya cara penilaiannya yang berbeda. Saat ini, pasar sedang membeli versi terbaik dari kedua pandangan tersebut sekaligus.

Apa yang membuat ini bukan sekadar perdagangan makro?

Pasokan USDC baru-baru ini mencapai 79 miliar dolar AS, rekor tertinggi sepanjang masa, sementara seluruh pasar kripto turun 44% dibanding puncaknya pada bulan Oktober. Ketidaksesuaian ini patut diperhatikan. Aset spekulatif biasanya ikut turun ketika pasar melemah. Alasan USDC terus bertumbuh adalah karena orang menggunakannya untuk memindahkan dana, bukan memegangnya sebagai alat spekulasi. Selama konflik Iran, permintaan USDC melonjak di wilayah Timur Tengah—karena sistem perbankan tradisional menjadi tidak dapat diandalkan. Ketika jalur pembayaran yang normal terputus, orang menggunakan USDC untuk pengiriman uang dan transfer lintas negara. Inilah yang terjadi pada infrastruktur pembayaran saat mendapat tekanan: penggunaan meningkat, bukan menurun.

Data perdagangan juga mendukung hal ini. Hanya pada bulan Februari, volume perdagangan USDC yang disesuaikan mencapai sekitar 1,26 triliun dolar AS, sedangkan volume USDT pada periode yang sama adalah 514 miliar dolar AS. Meski valuasi Tether masih setinggi 184 miliar dolar AS, kapitalisasi USDC hanya 79 miliar dolar AS. Dari total pasokan, jaraknya sangat jauh. Namun kini, volume perdagangan USDC sudah melampaui USDT.

Supply yang “tidur” dan penyelesaian yang “aktif” adalah dua konsep yang berbeda. Yang pertama merujuk pada tempat orang menyimpan dana, sedangkan yang kedua merujuk pada dana yang digunakan ketika orang perlu memindahkan nilai.

Druckenmiller minggu ini mengemukakan pandangan yang cukup mencerahkan. Dalam wawancara Morgan Stanley yang direkam pada 30 Januari dan dipublikasikan sebelumnya, ia mengatakan bahwa ia memperkirakan sistem pembayaran global dalam 10 sampai 15 tahun ke depan akan berbasis stablecoin, dan menyebut kripto sebagai “sebuah solusi yang sedang mencari masalah”. Investor makro paling berpengaruh saat ini membelah dunia kripto menjadi dua dengan satu kalimat yang tepat: stablecoin adalah infrastruktur yang tidak bisa dihindari, sementara yang lainnya masih mencari alasan untuk keberadaan. Narasi inilah yang menjadi landasan teoretis bagi bullish terhadap kripto.

Taruhan infrastruktur

Aset tokenisasi telah tumbuh dari sekitar 120k dolar AS pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar AS saat ini. Di antaranya, banyak produk—termasuk dana treasury negara ter-tokenisasi BlackRock BUIDL (saat ini memegang lebih dari 12.6k dolar AS aset)—bergantung pada USDC untuk proses pembelian, penebusan, dan penyelesaian. Volume transaksi yang diproses oleh pasar prediksi pada tahun 2025 diperkirakan melebihi 22 miliar dolar AS, sebagian besar diselesaikan menggunakan USDC. Hanya Polymarket yang sejauh ini. Visa kini mendukung lebih dari 130 kartu yang terhubung stablecoin yang mencakup lebih dari 50 negara, dengan volume penyelesaian tahunan sekitar 4,6 miliar dolar AS.

Ukuran aset tokenisasi telah tumbuh dari sekitar 1.5B dolar AS pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar AS saat ini. Banyak produk semacam itu—termasuk dana treasury tokenisasi BlackRock BUIDL (saat ini asetnya lebih dari 2B dolar AS)—bergantung pada USDC untuk proses pembelian, penebusan, dan penyelesaian. Volume transaksi yang diperkirakan untuk pasar prediksi pada tahun 2025 melebihi 22 miliar dolar AS, sebagian besar diselesaikan menggunakan USDC. Hanya Polymarket yang mencapai target itu. Visa saat ini mendukung lebih dari 130 kartu berbasis stablecoin di 50 negara, dengan volume penyelesaian tahunan sekitar 4,6 miliar dolar AS.

Circle juga membangun infrastruktur di bawah semuanya ini. Jaringan pembayaran Circle menghubungkan 55 lembaga keuangan, dengan volume transaksi tahunan 5,7 miliar dolar AS, sehingga bank dan penyedia layanan pembayaran dapat memindahkan USDC lintas negara dan menukarnya langsung menjadi mata uang lokal. Blockchain Layer-1 milik Circle sendiri, Arc, dirancang sepenuhnya untuk mendukung lapisan institusi. Infrastruktur penyelesaiannya tidak bergantung pada Ethereum atau Solana. Walaupun saat ini skala Ethereum dan Solana belum cukup untuk memengaruhi pendapatan, keduanya merupakan investasi strategis jangka panjang untuk menghadapi kemungkinan penurunan suku bunga di masa depan.

Lapisan AI meskipun nominalnya kecil, namun strukturnya cukup bermakna. Data dari kepala global pemasaran Circle yang dirilis pada bulan Maret menunjukkan bahwa dalam sembilan bulan terakhir, agen AI telah menyelesaikan 140 juta transaksi pembayaran, dengan total nilai 43 juta dolar AS. Di antaranya, 98,6% transaksi diselesaikan menggunakan USDC, dengan nilai rata-rata per transaksi 0,31 dolar AS. Saat ini sudah ada lebih dari 400 ribu agen AI yang memiliki daya beli. Meski jumlahnya masih kecil, arah perkembangannya tidak boleh diabaikan. Jika agen AI perlu saling membayar dengan frekuensi yang sangat tinggi dan nilai yang sangat kecil (di bawah 0,25 dolar AS) untuk menghitung biaya, akses data, dan pemanggilan API, maka mereka memerlukan metode pembayaran yang bisa diselesaikan secara instan dan berbiaya nol. Circle menghadirkan Nanopayments untuk tujuan itu. Nanopayments menyediakan transfer USDC tanpa biaya gas serendah 0,000001 dolar AS; transaksi dipaketkan di luar rantai (off-chain) dan diselesaikan dalam bentuk batch. Jaringan pengujian saat ini sudah mendukung 12 blockchain, termasuk Arbitrum, Base, dan Ethereum.

Inilah harga 123 dolar AS per saham yang saat ini dibayarkan pasar untuk Circle. Perusahaan ini berada di posisi inti untuk keuangan tokenisasi, bisnis agen AI, pembayaran lintas negara, dan pasar prediksi, serta diuntungkan oleh keuntungan regulasi dari Undang-Undang GENIUS dan Undang-Undang CLARITY yang mungkin lolos sebelum musim panas. Harga target yang diberikan Bernstein adalah 190 dolar AS, Clear Street sebesar 136 dolar AS, sedangkan yang paling bullish di Wall Street—Seaport Global yang menyoroti Circle—memberikan harga target 280 dolar AS.

Ketegangan yang terus menghantui

Di sini, saya ingin berbicara jujur tentang satu hal yang sering diabaikan oleh pandangan bullish.

Keuntungan Circle bergantung pada lingkungan suku bunga yang tinggi. Namun itu bukan skenario jangka panjang. The Fed pada akhirnya akan menurunkan suku bunga. Saat itu terjadi, imbal hasil obligasi pemerintah yang menopang USDC akan turun, dan pendapatan bunga Circle pun akan ikut berkurang.

Circle sepenuhnya menyadari hal ini. Mereka terus memperluas bisnis seperti biaya transaksi, layanan perusahaan, jaringan pembayaran, dan Arc. Aktivitas bisnis-bisnis ini tidak bergantung pada lingkungan suku bunga. Namun saat ini pendapatan dari bisnis-bisnis itu masih sangat kecil. Pendapatan dari cadangan tetap menjadi hal yang paling penting.

Jadi Anda punya dua skenario yang duduk pada harga saham yang sama, tetapi itu bukan investasi yang sama.

Argumen infrastruktur menyatakan bahwa USDC sedang menjadi jalur pembayaran yang sesungguhnya. Ia tunduk pada regulasi, transparan, dan semakin terintegrasi ke dalam sistem keuangan tradisional; dampaknya tidak dipengaruhi oleh fluktuasi suku bunga. Argumen ini didukung data—seperti volume transaksi, integrasi institusional, penuturan Druckenmiller, serta klasifikasi McGery yang menyebut stablecoin sebagai lapisan dasar infrastruktur keuangan global. Jika argumen ini benar, maka valuasi Circle akan tampak rendah terlepas dari lingkungan suku bunga apa pun, karena potensi pasar mereka mencakup keseluruhan sistem pembayaran global.

Argumen perdagangan suku bunga menyatakan bahwa Circle adalah perusahaan yang bertaruh pada suku bunga yang akan tetap tinggi dalam jangka panjang, dan harga sahamnya sudah mencerminkan ekspektasi bahwa The Fed tidak akan menurunkan suku bunga secara besar-besaran lagi. Jika argumen ini adalah pendorong harga saham, maka setiap penurunan suku bunga yang akhirnya dilakukan The Fed akan menjadi hambatan, sementara harga saham perusahaan saat ini sudah berada di atas level yang didukung oleh fundamental pada skenario suku bunga normal.

Dua pandangan tersebut sudah tercermin dalam harga. Perang membuat pasar sulit menentukan ke mana posisinya sebenarnya condong.

Saat ini, hal yang paling penting untuk dipahami tentang CRCL mungkin bukan apakah ia bisa naik hingga 190 dolar AS, melainkan: Anda sebenarnya sedang berinvestasi dalam infrastruktur, atau berinvestasi pada pengganti imbal hasil obligasi pemerintah yang lebih pandai mempromosikan diri. Yang pertama cocok untuk dipegang jangka panjang, sedangkan yang kedua akan langsung kehilangan nilainya pada saat Jerome Powell mengubah pikirannya.

Sejauh ini, perang ini membuat keduanya masih bisa bertahan. Minyak memainkan peran kunci, dan nilai nyata perusahaan tersimpan di semacam celah di antara dua skenario ini: ia telah menemukan cara menciptakan uang internet yang berbasis dolar, tetapi sekarang harus memikirkan bagaimana cara bertahan hidup ketika imbal hasil dolar tidak lagi mencapai 5%.