Kasus Terra Menyala Kembali Kontroversi: Bagaimana Interaksi Pasar Antar Bursa Memicu Teori "Penjualan Pukul 10"

Dalam pasar mata uang kripto, sebuah fenomena berulang muncul: setiap kali pasar di New York mendekati waktu pembukaan, Bitcoin cenderung mengalami fluktuasi signifikan sebelum pukul 10 pagi. Fenomena “penjualan pukul 10” ini belakangan menjadi pusat perhatian karena peninjauan kembali kasus keruntuhan Terra. Namun, yang sebenarnya tercermin di baliknya adalah makna mendalam dari interaksi antara bursa keuangan tradisional dan pasar mata uang kripto—yaitu benturan aturan dan aliran informasi antara berbagai bursa dan peserta pasar yang berbeda.

Kebangkitan Kasus: Mengapa Tuduhan Lama Muncul Kembali pada 2026

Pada bulan Februari, perkembangan gugatan hukum terkait keruntuhan Terra kembali muncul ke permukaan. Kali ini, fokus opini publik bukan lagi pada “gagalnya mekanisme stablecoin algoritmik,” melainkan beralih ke narasi yang lebih dramatis: apakah pada saat kritis sebelum keruntuhan, ada pihak yang memegang informasi dalam dan melakukan aksi awal untuk meraup keuntungan?

Narasi baru ini memiliki tiga keunggulan penyebaran utama. Pertama, menyederhanakan risiko sistemik yang kompleks menjadi cerita “ada yang lebih dulu melangkah.” Kedua, secara jelas menunjuk ke institusi tertentu, bukan mekanisme abstrak. Ketiga, memicu kebutuhan orang yang dirugikan untuk mencari penyebab dan melakukan proyeksi—yaitu mencari pihak yang bisa disalahkan.

Dalam konteks opini seperti ini, nama Jane Street hampir dipaksakan untuk menjadi pusat perhatian.

Mengapa Jane Street Menjadi Fokus: Identitas, Kanal, dan Bias Perspektif

Sebagai salah satu perusahaan perdagangan kuantitatif paling terkenal di Wall Street, Jane Street memasuki dunia kripto melalui peran sebagai Authorized Participant (AP) dalam ETF. Identitas ini sendiri menyimpan makna khusus.

Sebagai market maker kuantitatif, logika operasional standar Jane Street adalah: mendapatkan keuntungan kecil dari spread dan eksekusi transaksi, melakukan lindung nilai lintas pasar untuk membagi risiko, dan bertahan melalui manajemen risiko dinamis serta penyesuaian posisi selama siklus pasar. Dalam keuangan tradisional, ini adalah praktik yang normal. Tapi di pasar kripto yang berleverage tinggi dan likuiditas dangkal, perilaku manajemen risiko yang sama sering disalahartikan sebagai “perburuan akurat.”

Mekanisme ETF/AP memperparah kesalahpahaman ini. Ketika terjadi penciptaan dan penebusan spot, transaksi tersebut tidak terjadi di blockchain, melainkan di luar rantai (off-chain). Jalur transaksi, arah lindung nilai, dan detail penyesuaian posisi dilindungi oleh perjanjian kerahasiaan dan langkah pengendalian risiko internal perusahaan. Ini menciptakan sebuah “kotak hitam” informasi alami.

Dari sudut pandang peserta pasar:

• Investor ritel melihat pola penjualan yang jelas, tetapi tidak melihat jalur lindung nilai di baliknya
• Institusi melihat bahwa mereka melakukan manajemen risiko dan menganggap pasar harus memahami bahwa ini adalah operasi rutin
• Pengawas melihat sebagian posisi (melalui pengungkapan 13F), tetapi tidak melihat arah derivatif dan swap off-chain

Kesenjangan informasi ini adalah inti dari masalah “makna antar bursa”—berbagai peserta di pasar yang berbeda, dengan standar transparansi yang berbeda, menyebabkan perilaku lintas pasar sering kali tidak dapat diamati secara lengkap.

Tiga Tingkatan Interpretasi Fenomena “Penjualan Pukul 10”

Fenomena ini perlu dipecah menjadi tiga tingkat analisis berbeda.

Tingkat Fenomena: Ada Fluktuasi Waktu yang Konsisten

Trader memiliki intuisi kuat terhadap fluktuasi yang terjadi sekitar pukul 10 pagi. Meskipun intuisi bukan bukti statistik, pengamatan ini tidak sepenuhnya tidak berdasar. Pembukaan pasar saham AS memang memicu redistribusi risiko lintas aset, mengubah kurva volatilitas, aliran dana ETF, penyesuaian spread harga futures dan spot—semua ini adalah fenomena keuangan yang dapat diamati.

Tingkat Penyebaran: Amplifikasi Media Sosial dan Kompetisi Narasi

Namun, loncatan dari “fenomena ini ada” ke “Jane Street melakukan manipulasi” adalah hasil dari logika narasi di media sosial. Ekosistem media sosial lebih menyukai: satu tokoh antagonis yang jelas, motif yang tegas, dan kerangka cerita yang dapat diulang-ulang (“penjualan setiap hari pukul 10”). Unsur-unsur ini mengalahkan ketelitian akademik seperti pengujian kembali (backtesting), interval kepercayaan, dan pengujian hipotesis.

Ketika “tuduhan lama” ini diselaraskan secara waktu dengan “fenomena baru,” terbentuk ilusi “rantai bukti”—bahwa operasi dalam yang dulu dilakukan secara rahasia, kini dilanjutkan melalui pola harian pukul 10.

Tingkat Mekanisme: Kerangka Penjelasan Alternatif

Namun, bahkan jika mengakui bahwa fluktuasi pukul 10 memang ada, masih ada beberapa penjelasan mekanisme yang lebih sederhana daripada “manipulasi manusia”:

1. Revaluasi risiko saat pasar saham AS dibuka: risiko lintas aset, penyesuaian volatilitas tersirat, penetapan ulang spread futures dan spot—semua ini secara alami memicu fluktuasi sinkron pada waktu tertentu. Sebagai bagian dari “keranjang aset risiko,” pergerakan bersama di waktu ini sangat wajar.

2. Kerentanan struktur leverage: Ketika leverage derivatif terlalu tinggi dan kedalaman order book tidak memadai, penjualan dalam skala sedang dapat memicu likuidasi berantai. Ini menjelaskan mengapa tampaknya ada yang menekan tombol tertentu, tetapi tidak perlu berasumsi bahwa “pasti ada yang menekan tombol itu.”

3. Konsentrasi lindung nilai secara waktu: Kesalahpahaman umum adalah: posisi besar berarti bullish. Padahal, posisi besar sering kali merupakan lindung nilai terhadap posisi derivatif netral yang dibeli untuk menyeimbangkan risiko. Lindung nilai ini harus dilakukan pada waktu tertentu (ketika delta kontrak berubah), dan operasi lindung nilai ini sendiri dapat menyebabkan fluktuasi harga—namun ini adalah bagian dari manajemen risiko yang normal, bukan manipulasi harga.

Masalah Utama: Jurang Transparansi Antar Bursa

Inti dari masalah ini adalah ketidakseimbangan informasi secara sistemik.

Paradoks transparansi on-chain vs off-chain

Budaya kripto sangat menekankan “transparansi di blockchain.” Tapi, sebagian besar operasi ETF berlangsung di luar rantai: negosiasi penciptaan dan penebusan tidak terbuka, jalur lindung nilai tidak diungkapkan, dan cara pembagian order dirahasiakan. Ini secara langsung berkaitan dengan masalah mendasar “makna antar bursa”—yaitu perbedaan aturan dan standar transparansi di berbagai bursa dan pasar, yang menyebabkan perilaku lintas pasar sering kali tidak dapat diamati secara lengkap.

Keterbatasan pengungkapan 13F

Institusi mengungkapkan laporan 13F setiap kuartal, menunjukkan posisi mereka di pasar saham AS. Tapi, 13F hanya menampilkan:

• Sebagian posisi spot saham AS yang panjang
• Tidak menampilkan: arah opsi, lindung nilai derivatif, swap OTC, routing order lintas platform
• Tidak menampilkan: waktu dan konfigurasi spesifik aktivitas penciptaan/penebusan AP

Ini seperti melihat foto yang hanya menangkap sebagian latar depan: kita bisa tahu apa yang dilakukan aktor di panggung depan, tetapi tidak tahu bagaimana dia menyeimbangkan, menyesuaikan, dan lindung nilai di belakang layar. Namun, opini publik sering menggunakan “setengah gambar” ini untuk menguatkan tuduhan lengkap.

Paradigma Sistemik: Mengapa Konsensus Sulit Terbentuk

Selama kondisi berikut ada secara bersamaan, teori “manipulasi pasar” tidak bisa sepenuhnya dibuktikan salah:

1. Keterlambatan pengungkapan: aktivitas institusi sering terlambat diungkapkan
2. Informasi tidak lengkap: operasi utama berlangsung di luar rantai, tidak diaudit blockchain
3. Regulasi longgar: ketentuan operasional AP relatif kabur

Dalam lingkungan “tiga lapis ketidaktransparanan” ini, setiap fluktuasi harga yang tidak biasa bisa dijelaskan sebagai “manipulasi manusia,” dan setiap pembelaan bisa tampak mencurigakan karena kurangnya informasi. Inilah manifestasi dari masalah “makna antar bursa” dalam praktik—berbagai pasar dan peserta, dengan standar transparansi berbeda, ketika berinteraksi, menyebabkan diskusi rasional berubah menjadi saling tebak.

Melampaui Tuduhan: Menggunakan Analisis Struktural Daripada Spekulasi Personal

Pendekatan yang lebih produktif adalah: bukan menebak “siapa yang menjual,” tetapi mengamati semua variabel struktural secara bersamaan.

Dimensi yang dapat diukur dan diverifikasi meliputi:

• Struktur waktu: kapan fluktuasi terkonsentrasi, frekuensinya
• Mikrostruktur pasar: tingkat leverage, distribusi likuidasi, perubahan kedalaman pasar
• Aliran dana: volume dan ritme penciptaan/penebusan ETF, korelasinya dengan pasar spot dan futures
• Konsentrasi posisi: distribusi posisi institusi besar, tren perubahan, korelasi dengan volatilitas harga

Tidak perlu langsung membuktikan atau menolak “manipulasi,” tetapi melalui pengamatan sinkronisasi variabel-variabel ini, secara bertahap dapat dibedakan apakah:

• Penyesuaian yang wajar karena pertumbuhan permintaan
• Perilaku jangka pendek pasca kejadian besar
• Atau reaksi berantai akibat kerentanan struktural

Realitas: ETF Sedang Mengubah Struktur Waktu Pasar Kripto

Kembali ke perspektif yang lebih tinggi, “penjualan pukul 10” sebenarnya mencerminkan sebuah perubahan yang lebih mendalam.

Dulu, Bitcoin berperilaku seperti aset kripto asli 24 jam. Tapi, ketika ETF, AP lindung nilai, dan manajemen risiko institusi keuangan tradisional masuk ke pasar ini, Bitcoin semakin banyak berfluktuasi sesuai “jadwal waktu keuangan tradisional”—pembukaan pasar AS, pengumuman Federal Reserve, laporan ketenagakerjaan.

Ini bukan soal baik atau buruk, melainkan fakta bahwa struktur pasar telah berubah. Akibatnya:

• Partisipan pasar semakin beragam (ritel, kuantitatif, institusi tradisional, hedge fund)
• Standar transparansi tidak seragam (on-chain audit vs kerahasiaan keuangan tradisional)
• Risiko baru muncul (leverage struktural vs leverage tradisional)

Dalam ruang tumpang tindih ini, logika lama “saya tidak mengerti, pasti ada yang gelap” akan terus muncul, sampai ada perbaikan substantif dari sisi sistem.

Solusi: Mengubah dari Perspektif Sistem, Bukan Spekulasi

Solusi sejati bukanlah “menemukan pelaku jahat,” melainkan memperbaiki struktur:

1. Meningkatkan keterlacakan di rantai: proses penciptaan dan penebusan ETF harus menambahkan lebih banyak catatan di rantai, sehingga meskipun tidak sepenuhnya terbuka, otoritas dapat melakukan audit lengkap
2. Standarisasi waktu pengungkapan: membangun standar pengungkapan informasi yang seragam dan memperpendek waktu tunda
3. Memperjelas insentif dan batasan AP: mengganti aturan kabur dengan aturan yang transparan
4. Membangun mekanisme koordinasi antar bursa: memperkuat norma interaksi antar bursa untuk mengurangi isolasi informasi

Akhirnya, paradoksnya adalah: selama pasokan “penjelasan” kurang, permintaan “teori” akan selalu ada. Bukan karena peserta pasar “lebih bodoh,” tetapi karena sistem meninggalkan kekosongan. Mengisi kekosongan ini jauh lebih berharga daripada terus-menerus mengejar “pelaku manipulasi.”