Ketika 22% dari transaksi dilakukan oleh penipu yang sedang mencari celah, dari mana nilai Ethereum bisa diperdebatkan?

撰文：Eric，Foresight News

Pada 5 Maret 2026, lembaga short selling terkenal Culper Research merilis sebuah laporan short terhadap Ethereum, yang menyoroti upgrade Fusaka yang selesai pada Desember 2025. Upgrade teknis ini bertujuan meningkatkan kapasitas jaringan, tetapi bukannya memperkuat posisi Ethereum, justru melalui penghancuran dasar ekonomi token, mendorong jaringan ke ambang “lingkaran kematian”.

Laporan tersebut secara langsung menyatakan, kalian boleh tidak percaya saya, tapi kalian harus percaya Vitalik yang menjual lebih dari 3000 ETH, kami juga mengikuti dia.

Vitalik Buterin pada akhir Januari mengumumkan bahwa Yayasan akan memasuki “masa austerity ringan”, lalu langsung menjual 16.384 ETH yang telah dipersiapkan menjadi 19.326 ETH—lebih 16% dari yang diperkirakan. Ini seperti bos saat rapat seluruh staf mengatakan “Perusahaan harus hemat biaya”, lalu setelahnya memindahkan monitor di mejanya ke jualan di Xianyu, dan juga mencuri dua pot tanaman hijau dari meja resepsionis.

Lalu, bagaimana Ethereum bisa disebut “lingkaran kematian”?

Sebelum membahas pandangan Culper Research, mungkin perlu mengenal terlebih dahulu tentang Culper Research sendiri.

Culper Research meskipun tidak sepopuler Muddy Waters, didirikan pada 2019 dan pada 2021 dinilai oleh Activist Insight sebagai salah satu dari lima lembaga short selling paling agresif di Wall Street, terkenal karena mengungkap praktik penipuan atau mislead dalam operasi perusahaan publik, pengungkapan risiko, dan penggunaan dana.

Meskipun beberapa investor menganggap laporan mereka sering mengandung bias subjektif atau oportunistik, banyak kasus keberhasilan Culper. Pada Februari 2025, Culper merilis laporan short terhadap AppLovin, menuding mereka memaksa instalasi aplikasi lain di ponsel pengguna melalui backdoor untuk meningkatkan pendapatan. Pada hari rilis, harga saham AppLovin turun 12,2%.

Kembali ke topik Ethereum, Culper menyimpulkan bahwa “Ethereum memasuki lingkaran kematian” disebabkan oleh upgrade Fusaka yang menyebabkan Gas melampaui ekspektasi dan memicu serangkaian reaksi berantai:

Dengan meningkatkan Gas Limit Ethereum dari 45 juta menjadi 60 juta unit, Yayasan Ethereum awalnya berharap upgrade Fusaka akan menurunkan biaya transaksi sebesar 10% hingga 30%, untuk merangsang adopsi Layer 1, dan memperkuat sifat deflasi ETH melalui pembakaran biaya. Namun, biaya Gas tidak menurun secara lembut sesuai harapan, malah turun sekitar 90%, dari sekitar 25 GWei sebelum upgrade menjadi 0,5 GWei (saat ini biaya Gas Ethereum sudah turun ke 0,032 GWei).

Yayasan Ethereum awalnya bermaksud memberi sedikit angin pada ban, tetapi toko ban langsung melepas ban tersebut.

Keruntuhan struktur biaya ini memicu reaksi berantai yang katastrofik. Berdasarkan analisis Culper terhadap data transaksi seluruh jaringan dari Januari 2025 hingga Februari 2026, serangan poisoning address (yaitu scam yang mengirimkan 0,0001 USDT ke dompetmu, lalu menipu agar menyalin alamat yang salah) meningkat secara eksponensial setelah upgrade. Data menunjukkan bahwa setelah Fusaka, hingga 22,5% transaksi di mainnet Ethereum adalah hasil serangan poisoning address; 95% pertumbuhan dompet baru dapat dikaitkan dengan aktivitas penipuan ini; hanya dalam dua bulan pertama 2026, kerugian tahunan dari penipuan ini diperkirakan mencapai 348 juta dolar, lebih dari delapan kali lipat dari perkiraan sebelumnya.

Setelah pengujian langsung, dua alamat baru hanya dalam lima menit setelah transfer satu sama lain sudah terkena serangan poisoning.

Laporan ini berpendapat bahwa aktivitas yang dianggap “fundamental kuat” oleh para bullish, seperti pertumbuhan alamat aktif dan volume transaksi, sebenarnya menunjukkan adanya krisis keamanan sistemik.

Dari Deflasi ke Inflasi

Krisis mendalam yang dipicu oleh upgrade Fusaka terletak pada kerusakan model ekonomi validator. Dalam mekanisme PoS Ethereum, validator bergantung pada tip transaksi (priority fees) dan hasil pembakaran biaya dasar untuk mempertahankan operasinya. Tetapi ketika blok diisi oleh transaksi sampah bernilai rendah dan serangan poisoning, transaksi yang sah bisa dipaket tanpa harus bersaing, menyebabkan pendapatan validator jatuh secara drastis.

Saat ini, yield staking ETH sekitar 3%, sementara hasil obligasi pemerintah 10 tahun AS sekitar 4,1%-4,2%. Sementara itu, inflasi tahunan Ethereum dalam 30 hari terakhir sudah melebihi 0,8%, sejak merger total pasokan Ethereum yang semula terendah telah berkurang lebih dari 450.000 ETH dan kini bertambah hampir 1 juta ETH. Data ini tidak menggembirakan.

Lebih parah lagi, upgrade Glamsterdam yang direncanakan akan meningkatkan Gas Limit hingga 100 juta bahkan 200 juta, akan melanjutkan siklus negatif ini. Menurut pandangan Culper, selama Ethereum tidak mampu mereplikasi aktivitas on-chain dari era DeFi dan NFT, lingkaran kematian tidak bisa dihindari.

Sarkasme Tingkat Tinggi

Vitalik menjual 3000 ETH lebih sebenarnya tidak terlalu penting, mungkin hanya untuk menyiapkan dana lebih banyak bagi pengembangan Ethereum. Tetapi Culper menafsirkan inkonsistensi ini sebagai: meskipun Vitalik sering bicara tentang pembangunan Ethereum, tubuhnya sangat jujur.

Menggunakan alasan Vitalik menjual lebih banyak ETH sebagai bukti bahwa dia tidak percaya Ethereum terlalu dipaksakan, terlalu dipaksakan, Culper mungkin hanya mengejek para bullish Ethereum seperti Tom Lee. Dalam laporan, Culper menggunakan judul “What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t”, yang artinya: Pendiri tahu kapal ini akan tenggelam, jadi dia mencari pelampung; sementara analis masih bermain musik di dek kapal.

Di akhir laporan, Culper membandingkan Ethereum dengan Netscape dan Nokia di masa lalu—meskipun pernah mendefinisikan standar industri, tetapi bisa saja mengalami kerusakan model ekonomi karena mekanisme penangkapan nilai token yang gagal. Selain itu, performa pesaing Ethereum juga sangat mencolok. Pada 2025, jumlah pengembang Solana meningkat 29%, jauh melampaui Ethereum yang hanya 6%; perusahaan-perusahaan keuangan besar seperti Stripe, Visa, dan Citigroup memilih Solana sebagai infrastruktur untuk settlement stablecoin dan tokenisasi aset. Sementara itu, volume transaksi DEX di Solana saat ini sudah lebih dari dua kali lipat Ethereum.

Dari tren harga Ethereum, laporan short Culper tidak memicu reaksi pasar yang signifikan. Mungkin masalah ini sudah tercermin dalam harga, atau mungkin pasar masih percaya bahwa masalah ini masih bisa dikendalikan. Dari komentar di tweet Culper, banyak orang juga mengejek mereka dan menganggap bahwa FUD “amatir” ini mungkin justru menjadi sinyal bahwa bottom sudah dekat.

Barang Berkualitas Tidak Murah

Empat tahun lalu, saat Yuga Labs mengumumkan akan mengembangkan game, saya melihat sebuah sudut pandang yang sangat unik di X: jika BAYC adalah semacam barang mewah terbatas yang mewakili identitas, nilainya tidak terbatas; tetapi jika dipaksakan dengan narasi GameFi, valuasinya akan terbatas.

Culper menerapkan logika ini ke Ethereum, mereka berpendapat bahwa niat awal Ethereum menurunkan biaya Gas adalah baik, tetapi tampaknya terlalu berlebihan.

Memang benar, biaya Gas Ethereum menjadi lebih murah, bahkan kadang di bawah biaya L2, tetapi biaya murah ini justru menarik perhatian hacker sebelum aplikasi yang benar-benar bernilai bisa berkembang. Ini seperti subsidi platform yang tidak menarik pengguna asli, malah menarik sekelompok “羊毛党” (pengguna yang mencari keuntungan cepat).

Vitalik dan Yayasan Ethereum sangat berharap pada Ethereum, dan selama ini mereka tidak pelit mengeluarkan uang untuk meningkatkan performa chain utama ini. Tetapi mereka mungkin mengabaikan satu poin penting: Ethereum adalah ekosistem ekonomi yang organik, tidak cocok untuk pembangunan besar-besaran yang tidak sesuai dengan tingkat perkembangan ekonomi, dan hasilnya bisa menghancurkan ekonomi lokal secara keseluruhan.

Dari sudut pandang saya, masalah yang digambarkan Culper memang ada secara objektif. Dua atau tiga tahun terakhir, harga Ethereum terus melemah karena kurangnya aplikasi berkualitas yang menyebabkan aktivitas on-chain menurun. Penurunan besar biaya Gas juga memperburuk masalah ekonomi ini, dan semua ini pasti akan terus menekan harga Ethereum dalam waktu dekat.

Namun, yang mungkin tidak diketahui Culper adalah bahwa Web3 bukan pasar yang rasional. Selama masalah ini tidak menyentuh akar Ethereum, satu konsep yang meledak saja sudah cukup untuk membalikkan keadaan. Ethereum pernah mengalami penurunan dari 2000 dolar ke puluhan dolar, dan mengalami kekosongan aktivitas di on-chain, tetapi kita bisa mulai lagi dengan infrastruktur yang lebih baik.

Culper menertawakan kita yang tidak paham ekonomi, dan kita menertawakan Culper yang tidak paham Web3.