Tether mengubah akun laba: mengapa obligasi pemerintah tidak lagi cukup?

Tether, gigant pasar stablecoin, melakukan pergeseran strategis yang mengubah dasar model bisnisnya. Ketika kita memikirkan obligasi pemerintah yang mendukung token yang beredar, biasanya kita mengaitkannya dengan sumber pendapatan yang aman. Namun, sejarah raksasa ini menunjukkan sesuatu yang lebih dalam – bukan hanya perubahan taktik investasi, tetapi juga perancangan ulang struktur cadangan secara fundamental sebagai respons terhadap kondisi makroekonomi yang berubah.

Ketika obligasi pemerintah adalah mesin keuntungan

Selama tiga tahun terakhir, model bisnis Tether beroperasi dengan presisi seperti mesin pencatat keuangan. Pemegang USDT menerima pengembalian nol persen, sementara Tether sendiri menghasilkan sekitar 5% per tahun dari portofolio obligasi pemerintah yang bernilai hampir satu triliun dolar. Matematika sederhana – setiap poin persentase hasil menjadi sekitar satu miliar dolar pendapatan tahunan bagi penerbit.

Ketika Federal Reserve mempertahankan suku bunga di kisaran 4,5–5,5%, Tether mengumpulkan surplus yang cepat bertambah. Hingga 30 September 2025, pendapatan bersih melebihi 10 miliar dolar – sebuah hasil yang membuat Circle, penerbit terbesar kedua, keluar dari kerugian bersih sebesar 202 juta dolar dalam periode yang sama. Bahkan kalkulator sederhana pun akan menunjukkan betapa menguntungkannya struktur ini dalam lingkungan suku tinggi.

Sebagian besar tiga tahun terakhir, sistem ini berjalan sangat selaras dengan kenyataan makroekonomi. Sementara sebagian besar perusahaan kripto mengalami kerugian operasional, Tether berubah menjadi mesin yang menghasilkan pendapatan miliaran dolar, hanya melalui investasi konservatif dalam utang pemerintah jangka pendek.

Masalah penurunan hasil: ekonomi yang mengubah skenario

CME FedWatch menunjukkan masa depan yang berbeda. Hingga Desember 2026, ada lebih dari 75% kemungkinan bahwa suku dana federal akan turun dari level saat ini 3,75–4% ke kisaran 2,75–3% atau 3,25–3,50%. Ini jauh di bawah 5%, yang menjadi dasar pendapatan Tether pada 2024.

Mekanismenya tidak bisa dihindari: penurunan hasil satu poin persentase bisa mengurangi pendapatan tahunan Tether setidaknya sebesar 15 miliar dolar – lebih dari 10% dari laba bersih saat ini. Prospek ini memicu pertanyaan mendalam tentang masa depan model.

Setelah masa jabatan Jerome Powell berakhir pada 2026, ketua Federal Reserve yang baru mungkin lebih cenderung melakukan pemotongan suku yang lebih cepat dan dalam, sesuai sinyal dari Presiden Donald Trump. Pada saat kritis ini, Tether mengambil keputusan yang membedakannya dari kompetisi: alih-alih menunggu erosi pendapatan, mereka mulai mempersiapkan diri untuk realitas baru.

Emas dan bitcoin: formula baru diversifikasi cadangan

Antara kuartal ketiga 2023 dan kuartal ketiga 2025, portofolio cadangan Tether mengalami transformasi. Pada 30 September 2025, perusahaan mengumpulkan lebih dari 100 ton emas senilai sekitar 13 miliar dolar dan lebih dari 90.000 BTC senilai hampir 10 miliar dolar. Kedua kategori ini secara total membentuk 12–13% dari cadangan keseluruhan – alokasi yang hampir tidak dimiliki oleh penerbit stablecoin lain. Sebagai perbandingan: Circle hanya memiliki 74 bitcoin.

Sejarah perubahan ini tidak kebetulan. Percepatan alokasi ke emas dan bitcoin bertepatan dengan saat kurva hasil suku bunga berhenti memproyeksikan kenaikan lebih lanjut. Ketika Federal Reserve mencapai puncak suku pada 2023, Tether mengenali sinyal – saatnya bersiap untuk transformasi siklus.

Strategi ini didasarkan pada pengamatan ekonomi yang sederhana namun kuat: ketika hasil turun, emas biasanya berkinerja baik. Hal ini terlihat jelas di 2025 – setelah Federal Reserve menurunkan suku bunga sebesar 50 basis poin, harga emas naik lebih dari 30% antara Agustus dan November. Pola serupa juga terlihat selama pandemi COVID-19, ketika pengurangan suku sebesar 1,5 poin persentase menyebabkan kenaikan harga emas sebesar 40% dalam lima bulan berikutnya.

Bitcoin menunjukkan pola makroekonomi yang serupa. Dalam kondisi pelonggaran kebijakan moneter dan ekspansi likuiditas, bitcoin berperilaku seperti aset dengan beta tinggi. Hasilnya? Sementara suku tinggi memungkinkan memaksimalkan pendapatan dari obligasi pemerintah, alokasi ke emas dan bitcoin menawarkan potensi pertumbuhan dalam lingkungan suku rendah.

Risiko dan pertanyaan tentang perlindungan

Meskipun obligasi pemerintah tetap menjadi 63% dari cadangan Tether, peningkatan eksposur ke bitcoin dan aset berisiko tinggi lainnya – termasuk pinjaman tanpa jaminan – menimbulkan kekhawatiran dari lembaga pemeringkat. Dua minggu lalu, S&P Global Ratings menurunkan peringkat kemampuan Tether untuk mempertahankan kaitan USDT dengan dolar dari level 4 ke level 5, menunjukkan risiko yang berasal dari obligasi korporasi, logam mulia, bitcoin, dan pinjaman berjamin – yang secara kolektif mencakup hampir 24% dari cadangan.

Lebih kritis lagi bagi S&P adalah pengamatan bahwa bitcoin menyumbang sekitar 5,6% dari peredaran USDT, melebihi 3,9% dari cadangan yang berlebih. Dengan kata lain: cadangan tidak lagi mampu sepenuhnya menyerap potensi penurunan nilai. Depresiasi besar bitcoin – yang belakangan ini terjadi – bisa mengurangi buffer antara cadangan dan persyaratan pencadangan.

Perspektifnya secara fundamental terbagi dua. Di satu sisi, perubahan strategi Tether tampak secara ekonomi masuk akal. Ketika penurunan suku menjadi kenyataan – dan itu pasti terjadi – mesin penghasil 13 miliar dolar pendapatan tahunan akan menghadapi tekanan. Potensi pertumbuhan emas dan bitcoin bisa mengurangi sebagian kerugian ini. Di sisi lain, setiap pelemahan obligasi pemerintah meningkatkan kompleksitas dan risiko – tepat seperti yang paling dikhawatirkan oleh lembaga pemeringkat.

Misi utama setiap penerbit stablecoin adalah melindungi kaitan dengan mata uang dasar. Segala hal lain – pendapatan, strategi, laba yang belum direalisasi – menjadi urusan sekunder. Jika kaitan itu pecah, bisnis akan runtuh. Sejarah Tether berjalan paralel dengan pelonggaran kebijakan moneter yang sedang berlangsung, dan setiap keputusan terkait suku akan menjadi ujian berikutnya terhadap strateginya.