Wintermute menggunakan laporan 28 halaman, mengungkap alur pergerakan dana di luar bursa

null

本文来自：Wintermute

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

编者按：1 月 13 日，Wintermute 发布了 2025 年加密货币场外交易市场的分析报告。作为业界头号做市商，Wintermute 无疑对于市场流动性的走势极为敏感，在这篇总计 28 页的报告中，该机构回顾 2025 年加密货币市场的流动性变化，并以此得出结论 —— 市场正从清晰的、叙事驱动的周期性波动，向结构约束更强、执行主导的机制转变。基于此结论，Wintermute 还预设了市场在实现 2026 年复苏所需的三个关键情景。

以下为 Wintermute 原报告内容，由 Odaily星球日报编译并整理（内容有部分删减）。

报告摘要

2025 年标志着加密货币市场流动性机制发生了根本性转变。资本不再广泛分散于整个市场，流动性变得更加集中且分布不均，导致收益与市场活动的分化加剧。因此，大量交易量被局限于少数代币。行情上涨的持续时间更短，价格表现相比往年更依赖于流动性进入市场的渠道及部署方式。

以下报告总结了 Wintermute 在 2025 年观察到的流动性及交易动态的主要变化：

交易活动集中于少数大型代币。 BTC、ETH 及部分精选山寨币占据了大部分交易活动。这反映了 ETF 和数字资产财库公司（DAT）产品逐步扩大至更广泛的山寨币范围，以及 2025 年初 Meme 币周期的消退。

叙事信念消退速度加快，山寨币行情衰竭速度翻倍。投资者不再以持续信念追随叙事，而是 Meme 币启动平台、永续合约交易所、新兴支付及 API 基础设施（如 x402）等主题进行机会性交易，后续跟进力度有限。

随着专业交易对手方的影响力增强，交易执行趋于审慎化。具体表现为更审慎的周期性交易执行（打破了以往了的四年固定周期）、杠杆场外交易产品的更广泛使用，以及期权作为核心资产配置工具的多样化应用。

资本进入加密市场的方式与整体流动性环境同等重要。资本越来越多地开始通过 ETF 和 DAT 等结构化渠道流入，影响了流动性在市场中的流向和最终聚集区域。

本报告主要基于 Wintermute 专有的场外交易数据来解读上述市场发展。 作为行业最大的场外交易平台之一，Wintermute 为跨地区、跨产品及多元交易对手方提供流动性服务，从而能提供独特而全面的链下加密场外交易视角。价格走势反映市场结果，而场外交易活动则揭示了风险如何被部署、参与者行为如何演变，以及市场哪些部分在持续活跃。从这个视角来看，2025 年的市场结构与流动性动态相比早期周期已发生显著转变。

Part1：现货

Wintermute 场外交易数据显示，2025 年的交易活动已从纯粹由交易量驱动，转向更成熟、更具策略性的交易环境。交易量持续增长，但交易执行变得更有规划，场外交易因其大宗交易能力、私密性和可控性而日益受到青睐。

市场头寸部署也从简单的方向性交易，转向更定制化的执行方案，以及更广泛地使用衍生品和结构化产品。这表明市场参与者正变得更加经验丰富、纪律严明。

在 Wintermute 的现货场外交易活动中，上述结构性转变主要体现在以下三个方面：

交易量增长：场外交易量持续增长，凸显市场对链下流动性及大宗交易高效执行（同时限制市场冲击）的持久需求。

交易对手方增长：参与方范围进一步扩大，驱动因素包括风投基金从纯私募配置转向流动性市场；企业和机构通过场外渠道执行大宗交易；以及个人投资者寻求中心化交易所和去中心化交易所之外的传统场所替代方案。

代币格局：整体代币活跃范围已超越 BTC 和 ETH，资金通过 DAT 和 ETF 流入更广泛的山寨币。尽管如此，全年头寸数据显示，在 2025 年 10 月 11 日大清算之后，机构和散户均重新转向主要代币。山寨币行情持续时间更短、选择性更强，反映了 Meme 币周期的消退，以及随着流动性和风险资本选择性增强，市场广度出现整体收缩。

接下来，Wintermute 将对这三个方面给出进一步的详细分析。

交易量增长：周期性规律被短期波动取代

“2025 年的市场特点是走势震荡，价格波动主要由短期趋势驱动，而非较长期的季节性变化。”

Wintermute 场外交易数据显示，2025 年的交易活动呈现出明显不同的季节性规律，这与往年存在着显著差异。市场对美国新任亲加密货币政府的乐观情绪迅速消退，随着 Meme 币和 AI Agent 叙事在季度末降温，风险情绪在第一季度末急剧恶化。2025 年 4 月 2 日特朗普宣布加关税等自上而下的负面消息进一步给市场带来压力。

因此，2025 年的市场活动集中在上半年，年初表现强劲，随后在春季和夏初全面走弱。2023 年和 2024 年出现的年末反弹行情并未重现，打破了此前看似已成惯例的季节性规律 —— 这种规律常被“十月上涨”等叙事强化。实际上，这从来不是真正的季节性规律，而是由特定催化剂驱动的年底上涨行情，例如 2023 年的 ETF 获批和 2024 年美国新政府上台。

进入 2025 年第一季度后，2024 年第四季度的上涨势头始终未能完全恢复。市场震荡加剧，波动率上升，随着宏观因素主导市场方向，价格走势更多呈现为短期波动而非持续性趋势。

简而言之，资金流变得被动且呈现间歇性，围绕宏观头条新闻出现脉冲式波动，但未显示出任何持续性动能。在这种震荡环境中，随着市场流动性减薄且执行确定性变得愈发重要，场外交易仍保持着首选执行方式的地位。

交易对手方：机构根基日益深化

“尽管 2025 年价格走势平淡，但机构交易对手方已在此扎根。”

Wintermute 在大多数交易对手方类型中均观察到强劲增长，其中机构和零售经纪商的增幅最大。在机构类别中，传统金融机构和企业的增长虽保持温和，但其参与度显著深化 —— 活动变得更加持续，且日益侧重于审慎的执行策略。

尽管 2025 年市场表现平淡，但机构显然已在此立足。与去年更具试探性和零散性的参与方式相比，2025 年的特点是更深入的整合、更大的交易量和更频繁的活动。这些均为行业的长期未来提供了建设性和积极的信号。

代币格局：头部市场日趋多元化

“交易量日益流向 BTC 和 ETH 之外的大型代币，该趋势系由 DAT 和 ETF 共同推动。”

2025 年，交易的代币总数整体保持平稳。然而，若基于 30 天滚动数据去看，Wintermute 平均交易了 160 种不同代币，高于 2024 年的 133 种。这表明场外交易活动扩展到了更广泛且稳定的代币范围。

与 2024 年的关键区别在于：2025 年代币活动的炒作周期驱动性减弱——交易代币的范围全年保持较为平稳，而非围绕特定主题或叙事出现代币广度的急剧跃升。

自 2023 年起，Wintermute 的总名义交易量变得越来越多样化，且其他部分的交易量已超越了 BTC 加 ETH 的总交易量。尽管 BTC 和 ETH 仍然是交易流的重要组成部分，但它们的总交易量占比已经从 2023 年的 54%下降到 2025 年的 49%。

值得注意的是，这些资金流向了哪里 —— 虽然长尾代币在交易量占比上持续下降，但蓝筹资产（按市值排名前 10 的资产，不包括 BTC、ETH、封装资产和稳定币）在过去两年中占总名义交易量的比重增加了 8 个百分点。

尽管今年有部分资金和个人向大市值代币进行集中投资，但交易量的增长同样得益于 ETF 和 DAT 将其投资范围拓展到主流资产以外。DAT 获得了在这些资产上进行投资的授权，而 ETF 也在扩大其投资范围，包括推出质押 ETF（如 SOL）和指数基金。

这些投资工具继续偏向于场外交易（OTC），而非交易所交易，特别是在所需流动性未能在交易所提供的情况下。

各类型代币现货资金流分析

主流币：资金在年末回流逐渐回流

“到 2025 年底，无论是机构还是零售投资者，都在重新配置回主流币，这表明他们都预期主流币会在山寨币复苏之前先行反弹。”

随着山寨币的叙事逐渐消退以及 2025 年初宏观不确定性重新浮现，资金配置重新回到 BTC 和 ETH。Wintermute 的 OTC 流动数据显示，自 2025 年第二季度起，机构投资者始终保持着对主流币的超配；但散户投资者则在 2025 年第二季度和第三季度转向山寨币，期望迎来山寨币的市场回升，然而在 10 月 11 日去杠杆化事件后，又迅速转回到主流币。

资金转向主流币的趋势系由市场疲态推动，原因在于“山寨季”始终未能真正启动，市场逐步进入失望情况。这一趋势最初由机构引领（它们长期是主流币的净买家），但到年底时，散户也转为了净买家。

这种仓位布局与市场当前的普遍观点存在一致性：BTC（及 ETH）需要率先引领市场，风险偏好才会重回山寨币。散户如今似乎也越来越认同这一立场。

山寨币：上涨行情更趋短暂

“2025 年，山寨币叙事驱动的平均上涨行情持续时间约为 19 天，较前一年的 61 天大幅缩短，表明市场在去年过度上涨后已显现一定程度的疲态。”

2025 年，山寨币整体表现显著不佳，年度综合回报大幅下滑，除短暂反弹外未能实现任何有意义的持续性复苏。虽然个别主题会阶段性吸引关注，但这些主题始终难以积聚动能或转化为更广泛的市场参与。从资金流角度看，这并非源于叙事缺失，而是市场已显现明显的衰竭迹象 —— 上涨行情屡遭考验，却因信念难以凝聚而快速消退。

为理解这一动态，我们超越价格表象，聚焦于持续性分析。此处的“持续性”被定义为山寨币在场外交易流中的参与度维持在近期常态水平以上的时长。实际操作中，持续性指标用于衡量一轮上涨行情是否能吸引参与者持续跟进，抑或市场活动在初期波动后迅速消散。这一视角使我们能区分具有持续性的山寨币行情与仅呈间歇性、轮动性爆发却未能演变为广泛趋势的波动。

上图展示了山寨币涨势的一个明显转变。2022 年至 2024 年间，山寨币上涨行情通常持续约 45 至 60 天，其中 2024 年是 BTC 强势年份，带动着财富效应轮动至山寨币，并维持了 Meme 币和 AI 等叙事的热度。2025 年，尽管涌现出包括 Meme 币启动平台、Perp DEX 和 x402 概念在内的新叙事，但持续性中位数骤降至约 20 天。

这些叙事虽能引发短暂的市场活跃，却未能发展成持久、全市场性的上涨行情。这反映了宏观环境的波动、去年过度上涨后的市场疲态，以及山寨币流动性不足以支撑叙事突破初期阶段。由此导致山寨币行情更似战术性交易，而非高确信度的趋势行情。

Meme 币：活跃范围收窄

“Meme 币在 2025 年第一季度见顶后未能恢复，因交易趋于分散化与收窄而无法重获支撑。”

Meme 币以市场最拥挤的姿态进入 2025 年，其特点是发行节奏密集、市场情绪持续看涨以及价格走势会强化叙事，但这种状态却戛然而止。与其他 Beta 系数更高的板块不同，meme 币更早且更果断地掉头向下，且始终未能重建上涨动能。

在价格大幅回撤的同时，场外交易的 Meme 币绝对数量在任何时间点下仍保持健康水平。 即使到 2025 年末，月度交易代币数量仍维持在 20 余种，表明交易兴趣并未消失。变化在于活动表现方式。实践中，这意味着交易对手方每月涉及的币种数量大幅减少，活动集中于特定代币而非广泛交易于整个 Meme 币领域。

Part 2：衍生品

Wintermute 场外交易衍生品数据显示了强劲的增长，由于市场波动加剧 dan besar transaksi, perdagangan OTC menjadi pilihan utama untuk mengeksekusi produk struktural yang kompleks dan efisien modal, karena mampu memberikan kepastian harga dan privasi operasional.

Perdagangan Kontrak Perbedaan Harga: Perluasan Dasar Aset

“2025 年，差价合约的底层资产进一步拓展，期货作为获取市场敞口的资本高效方式日益受到青睐。”

柜台 OTC Wintermute memperlihatkan jumlah token yang digunakan sebagai dasar kontrak perbedaan harga meningkat dua kali lipat dibandingkan tahun sebelumnya, dari 15 jenis di kuartal keempat 2024 menjadi 46 jenis di kuartal keempat 2025. Pertumbuhan ini mencerminkan peningkatan penerimaan pasar terhadap kontrak perbedaan harga sebagai cara efisien modal untuk mengakses aset yang lebih luas, termasuk token ekor panjang.

Permintaan yang meningkat terhadap kontrak perbedaan harga menunjukkan tren pasar secara umum beralih ke pengambilan eksposur pasar yang efisien secara modal melalui futures. Posisi terbuka perpetual contract dari awal tahun hingga Oktober meningkat dari 120 miliar USD menjadi 245 miliar USD, kemudian mengalami penurunan tajam saat event liquidation pada 11 Oktober, menunjukkan penurunan preferensi risiko pasar.

Opsi: Kompleksitas Strategi Terus Meningkat

“Dengan strategi sistemik dan penghasilan sebagai pendorong utama volume perdagangan, pasar opsi berkembang pesat.”

Berdasarkan peningkatan aktivitas kontrak perbedaan harga dan futures sebelumnya, data OTC menunjukkan semakin banyak counterparty yang beralih ke opsi untuk membangun eksposur yang lebih kustom dan kompleks terhadap aset kripto.

Peralihan ini mendorong pertumbuhan aktivitas pasar opsi secara signifikan: dari kuartal keempat 2024 hingga kuartal keempat 2025, volume transaksi nominal dan jumlah transaksi meningkat sekitar 2,5 kali secara tahunan. Hal ini terutama didorong oleh lebih banyak counterparty — terutama dana kripto dan treasury aset digital — yang menggunakan strategi opsi untuk mendapatkan penghasilan pasif.

Grafik di bawah melacak perubahan aktivitas opsi OTC kuartalan dibandingkan kuartal pertama 2025, menunjukkan tren pertumbuhan sepanjang tahun 2025. Pada kuartal keempat, volume transaksi nominal mencapai 3,8 kali lipat dari kuartal pertama, dan jumlah transaksi meningkat 2,1 kali lipat, menandai peningkatan berkelanjutan dalam ukuran dan frekuensi transaksi.

Sebagian pertumbuhan volume transaksi berasal dari munculnya strategi opsi sistemik, yang melibatkan pemeliharaan eksposur secara berkelanjutan dan melakukan rolling posisi dari waktu ke waktu. Ini menandai perubahan penting dibandingkan tahun-tahun sebelumnya — di mana opsi lebih sering digunakan untuk mengekspresikan pandangan arah murni.

Untuk memahami evolusi aliran dana opsi, kita juga mengamati BTC (yang masih mendominasi volume transaksi nominal 2025). Grafik di bawah menunjukkan distribusi kuartalan posisi long dan short opsi call/put BTC.

Komposisi aliran dana opsi BTC tahun 2025 menunjukkan pergeseran yang jelas: dari fokus pada pembelian opsi call bullish, beralih ke penggunaan yang lebih seimbang antara opsi call dan put, dengan fokus aktivitas yang semakin berorientasi pada penghasilan dan strategi struktural yang dapat diulang. Strategi penghasilan semakin umum, dengan investor menjual opsi put dan covered call untuk mendapatkan penghasilan, menambah pasokan opsi yang stabil dan menekan volatilitas. Pada saat yang sama, karena BTC gagal menembus level tertinggi sebelumnya, permintaan perlindungan downside tetap kuat, dan posisi long opsi put terus digunakan. Secara keseluruhan, pasar lebih fokus pada penghasilan dan pengelolaan risiko daripada spekulasi kenaikan lebih lanjut.

Pembelian opsi call naked berkurang, menegaskan bahwa opsi semakin jarang digunakan untuk eksposur kenaikan arah murni, dan lebih banyak untuk eksekusi strategi sistemik. Dinamika ini menunjukkan bahwa pasar opsi tahun 2025 semakin matang dan basis pengguna yang lebih profesional dibandingkan tahun-tahun sebelumnya.

Part 3：Likuiditas

Cryptocurrency selalu menjadi saluran pelepasan risiko berlebih. Karena penetapan valuasi yang lemah, leverage yang terintegrasi, dan ketergantungan tinggi pada aliran dana marginal, harga kripto sangat sensitif terhadap perubahan kondisi keuangan global. Saat likuiditas longgar, toleransi risiko meningkat, dan modal secara alami mengalir ke ruang crypto; saat kondisi memburuk, masalah kekurangan pembelian struktural cepat muncul. Oleh karena itu, kripto secara fundamental tetap bergantung pada likuiditas global, baik di masa lalu maupun di masa depan.

Pada 2025, lingkungan makro menjadi faktor utama penggerak harga kripto. Meski kondisi saat ini menunjukkan suku bunga melandai, likuiditas membaik, dan ekonomi menguat — faktor-faktor yang biasanya mendukung harga aset risiko — performa pasar crypto tetap lemah. Kami berpendapat ada dua alasan utama di balik ketidaksesuaian ini: perhatian retail dan saluran likuiditas baru.

Perhatian retail: Kripto bukan lagi “pilihan utama” aset risiko

“2025 年，加密货币失去了其作为散户投资者首选风险资产的地位。”

Meski partisipasi institusi meningkat, retail tetap menjadi fondasi pasar crypto. Kinerja pasar yang buruk di 2025 terutama disebabkan oleh dispersinya perhatian retail dan melemahnya rotasi ke aset risiko utama.

Meskipun banyak faktor yang mempengaruhi, dua hal ini paling menonjol: kemajuan teknologi yang menurunkan hambatan masuk pasar, membuat peluang investasi lain (terutama di bidang AI) lebih mudah diakses, dan aset ini menawarkan karakteristik risiko, narasi, serta potensi pengembalian yang serupa, sehingga mengalihkan perhatian dari crypto. Bersamaan dengan itu, kita mengalami normalisasi pasca 2024 — di mana partisipasi retail sangat tinggi, awalnya masuk ke Meme币, lalu beralih ke AI di akhir tahun. Kenaikan minat pasar ke kondisi normal adalah tren yang tak terhindarkan.

Oleh karena itu, investor retail lebih memilih tema pasar saham seperti AI, robot, dan teknologi kuantum, sementara BTC, ETH, dan sebagian besar altcoin berkinerja tertinggal di antara aset risiko utama. Kripto tidak lagi menjadi saluran utama pengambilan risiko berlebih.

Saluran Likuiditas: ETF dan DAT sebagai Jalur Baru

“Sekarang, ETF dan DAT bersama stablecoin menjadi jalur utama aliran dana ke pasar crypto.”

Harga BTC dan ETH sedikit menurun, tetapi kelemahan terbesar muncul di ranah altcoin. Selain rendahnya partisipasi retail, faktor utama lainnya adalah perubahan dalam cara likuiditas dan modal masuk ke pasar.

Dua tahun lalu, stablecoin dan investasi langsung masih menjadi jalur utama masuk modal ke pasar crypto. Namun, ETF dan DAT secara struktural mengubah jalur injeksi likuiditas.

Tahun ini, kami mengkategorikan tiga pilar utama likuiditas crypto: stablecoin, ETF, dan DAT. Ketiganya membentuk jalur utama masuk modal ke pasar crypto.

Stablecoin tetap menjadi salah satu pintu masuk utama: mereka masih penting untuk penyelesaian dan jaminan, tetapi kini hanya berperan sebagai pengangkut modal, bukan penggerak utama.

ETF mengarahkan likuiditas ke dua aset utama: aliran dana terbatas pada ruang investasi yang dikontrol, memperkuat kedalaman dan ketahanan aset utama, tetapi efek spillover ke luar BTC dan ETH terbatas.

DAT memperkenalkan permintaan yang stabil dan tidak siklikal: alokasi dana treasury semakin memperkuat konsentrasi terhadap aset utama, menyerap likuiditas tanpa secara alami memperluas preferensi risiko.

Likuiditas tidak hanya mengalir melalui ETF dan DAT, tetapi grafik di atas menunjukkan betapa pentingnya jalur ini. Seperti disebutkan sebelumnya, ruang investasi mereka semakin meluas dan mulai mengizinkan eksposur di luar BTC dan ETH, terutama ke token blue-chip lainnya. Namun, proses ini berlangsung secara bertahap, sehingga manfaat dari altcoin akan membutuhkan waktu untuk terwujud.

Pada 2025, kripto tidak lagi didorong oleh siklus pasar yang luas. Sebaliknya, kenaikan terbatas pada sejumlah kecil aset yang likuiditasnya terkonsentrasi, sementara sebagian besar pasar berkinerja buruk. Untuk 2026, performa pasar akan bergantung pada apakah likuiditas menyebar ke lebih banyak token atau tetap terkonsentrasi di beberapa token besar.

Proyeksi Pasar 2026: Mengucapkan Selamat Tinggal pada Pola Siklus Murni

“2025 年市场未能实现预期的上涨行情，但这或许标志着加密货币正开始从投机性资产向成熟资产类别转型。”

Performa pasar 2025 membuktikan bahwa pola siklus empat tahun tradisional secara bertahap kehilangan relevansi. Pengamatan kami menunjukkan bahwa performa pasar tidak lagi didominasi oleh narasi siklus empat tahun yang otomatis, melainkan bergantung pada aliran likuiditas dan fokus perhatian investor.

Secara historis, kekayaan asli crypto seperti Bitcoin adalah satu kumpulan dana yang dapat dipertukarkan, di mana keuntungan Bitcoin secara alami mengalir ke altcoin utama, lalu ke altcoin lainnya. Data OTC Wintermute menunjukkan bahwa efek transmisi ini telah melemah secara signifikan. Instrumen modal baru — terutama ETF dan DAT — telah berkembang menjadi “ekosistem tertutup”. Meskipun mereka menciptakan permintaan berkelanjutan untuk beberapa aset blue-chip, dana tidak secara otomatis mengalir ke pasar yang lebih luas. Karena minat retail beralih besar ke saham dan pasar prediksi, 2025 menjadi tahun yang sangat terkonsentrasi — sebagian besar dana baru terkonsentrasi di beberapa aset utama, sementara bagian lain pasar sulit mempertahankan kenaikan berkelanjutan.

Tiga jalur utama untuk 2026

2025 adalah tahun di mana luas pasar menyempit secara signifikan, seperti yang telah disebutkan, durasi rata-rata kenaikan altcoin berkurang dari sekitar 60 hari tahun lalu menjadi sekitar 20 hari. Hanya beberapa token pilihan yang tampil menonjol, sementara pasar yang lebih luas terus mengalami penurunan karena tekanan jual yang belum terselesaikan.

Untuk membalikkan tren ini, setidaknya salah satu dari tiga kondisi berikut harus terpenuhi:

Perluasan investasi melalui ETF dan DAT: Sebagian besar likuiditas baru saat ini masih terbatas pada jalur institusional seperti ETF dan DAT. Pemulihan pasar yang lebih luas membutuhkan perluasan ruang investasi oleh institusi ini, dan sudah ada tanda-tanda awal, dengan pengajuan ETF untuk lebih banyak SOL dan XRP secara bertahap.

Memimpin pasar oleh aset utama: Seperti tahun 2024, jika Bitcoin (dan/atau ETH) mampu menguat secara signifikan, hal ini berpotensi menciptakan efek kekayaan dan spillover ke pasar yang lebih luas. Namun, berapa banyak dana yang akhirnya kembali ke ruang aset digital masih belum pasti.

Kembali perhatian pasar: Kemungkinan lain yang lebih kecil adalah perhatian retail dari pasar saham (termasuk tema AI, rare earth, dll.) kembali secara signifikan ke crypto, sehingga mendorong aliran dana baru dan penerbitan stablecoin yang stabil.

Pergerakan pasar 2026 akan bergantung pada apakah salah satu dari katalis ini mampu secara efektif mendorong likuiditas menyebar ke luar beberapa aset utama, atau jika tidak, konsentrasi pasar akan terus berlanjut.