Penulis: Michel Athayde, Duta Besar Bitget Wallet BD
Ringkasan
Di pasar keuangan tradisional, membeli opsi put jauh di dalam uang secara jangka panjang sering dianggap sebagai strategi “asuransi burung gagak” yang khas: terus-menerus merugi premi di waktu normal, dan hanya saat risiko ekstrem muncul, langsung balik modal bahkan mendapatkan keuntungan besar. Masalahnya, akankah logika ini tetap berlaku di pasar kripto yang lebih volatil dan lebih sering mengalami keruntuhan?
Jawaban dari backtest kali ini tidak sesederhana itu. Berdasarkan data historis dari 1 Januari 2018 hingga 14 Maret 2026, kami melakukan pengujian sistematis terhadap BTC dan ETH: membeli satu opsi put jauh di dalam uang setiap bulan secara tetap, menahannya sampai jatuh tempo, tanpa melakukan timing pasar. Hasilnya menunjukkan bahwa ini bukan strategi “menghasilkan uang secara stabil”, melainkan sebuah alat asuransi tail yang sangat condong ke kanan, dengan tingkat kemenangan sangat rendah, dan sangat bergantung pada jalur pergerakan harga. Dalam portofolio acuan, total keuntungan BTC akhirnya mencapai 97,62%, sedangkan ETH mengalami kerugian -73,07%; artinya, logika yang sama bisa menghasilkan hasil yang sangat berbeda tergantung asetnya dalam jangka panjang.
Latar Belakang Penelitian
“Membeli asuransi secara jangka panjang” selalu menjadi salah satu strategi yang paling kontroversial. Pendukungnya berpendapat bahwa yang benar-benar menentukan nasib dana jangka panjang bukanlah fluktuasi harian, melainkan beberapa crash sistemik yang jarang terjadi; penentangnya berargumen bahwa membayar premi setiap tahun secara berulang-ulang pada dasarnya adalah kerugian pasti, yang digunakan untuk bertaruh pada bencana yang tidak pasti.
Pasar kripto membuat perdebatan ini semakin menarik. Di satu sisi, volatilitas BTC dan ETH jauh lebih tinggi daripada aset tradisional, penurunan harga besar bukan hal yang langka; di sisi lain, kejadian ekstrem lebih sering terjadi, secara teori lebih cocok untuk hedging tail dan bertahan hidup. Maka muncul pertanyaan penting: jika tidak melakukan timing pasar dan tidak menilai siklus, hanya membeli satu opsi put jauh di dalam uang secara mekanis setiap bulan sejak 2018, apakah metode “paling bodoh” ini bisa menghasilkan keuntungan jangka panjang?
Desain Strategi
Aturan pengujian kali ini sangat sederhana dan ketat. Setiap bulan, pada hari kalender pertama, posisi dibuka. Jika hari itu tidak ada data observasi asli, maka dilanjutkan ke hari perdagangan berikutnya. Membeli 1 kontrak opsi put Eropa, menahannya sampai jatuh tempo, tanpa melakukan take profit atau cut loss lebih awal. Target delta portofolio acuan adalah 0,01, dengan tanggal jatuh tempo 30 hari kemudian, modal awal 2000 USD, dan setiap kali menginvestasikan 2% dari nilai bersih akun saat ini. Jika dana tidak cukup untuk membeli 1 kontrak penuh, posisi akan disesuaikan secara proporsional sesuai anggaran.
Untuk analisis sensitivitas, backtest juga diperluas ke delta 0,02 dan 0,05, dengan proporsi investasi 1%, 2%, dan 5%, serta jangka waktu jatuh tempo 14, 30, dan 45 hari, total 54 kombinasi parameter.
Metode Backtest
Penetapan harga menggunakan model Black-Scholes, dengan asumsi tingkat bebas risiko 0, dan volatilitas diwakili oleh volatilitas tahunan dari return harian 30 hari terakhir. Harga strike tidak ditentukan secara sembarangan, melainkan dihitung melalui inversi target delta. Dari segi data, sampel harian BTC dan ETH mencakup hingga 14 Maret 2026. Setelah pembersihan data, BTC memiliki 3055 data, ETH 3048 data, tanpa ada tanggal hilang maupun harga penutupan yang perlu diperbaiki. Dalam seluruh grid parameter, transaksi yang dilewati semuanya berasal dari “tanggal jatuh tempo melewati akhir backtest”, dan tidak ada kegagalan diam-diam.
Dengan kata lain, kesimpulan kali ini tidak didasarkan pada sampel kecil atau data tidak lengkap, melainkan dari pengujian lengkap terhadap data historis BTC dan ETH dengan aturan yang sama.
Hasil Backtest
Pertama, lihat portofolio acuan, yaitu versi yang paling mendekati proposisi “membeli setiap bulan satu put jauh di dalam uang secara tetap”: delta 0,01, investasi 2%, dan menahan selama 30 hari.
Hasilnya sangat bervariasi. BTC melakukan 98 transaksi, dengan total keuntungan akhir 97,62%, dan tingkat pengembalian tahunan majemuk 8,66%; ETH juga melakukan 98 transaksi, tetapi total keuntungannya hanya -73,07%, dan tingkat pengembalian tahunan majemuk -14,78%. Jika hanya melihat hasilnya, bisa disimpulkan: strategi ini bisa menghasilkan uang dalam jangka panjang di BTC, tetapi tidak di ETH.
Namun, yang lebih penting bukanlah keuntungan itu sendiri, melainkan biaya yang harus dikeluarkan. Portofolio acuan BTC mengalami drawdown maksimum sebesar -97,24%, sedangkan ETH mencapai -93,82%. Tingkat kemenangan BTC hanya 2,04%, ETH bahkan lebih rendah, 1,02%. Median keuntungan dari satu transaksi keduanya adalah -100%, dan transaksi terburuk pun -100%. Ini berarti, sebagian besar waktu, strategi ini bukan “kerugian kecil”, melainkan kehilangan seluruh premi saat jatuh tempo.
Gambar 1: Grafik kurva modal portofolio acuan menunjukkan bahwa hasil jangka panjang BTC dan ETH sangat berbeda, BTC akhirnya menghasilkan keuntungan positif, sementara ETH terus menurun nilai bersihnya.
Gambar 2: Grafik drawdown menunjukkan bahwa bahkan strategi yang akhirnya menguntungkan pun bisa mengalami periode yang sangat dalam. Portofolio acuan BTC mencapai drawdown maksimum -97,24%, ETH -93,82%.
Dari grafik ini, sangat jelas. Kurva modal tidak naik secara halus, melainkan tetap di posisi rendah untuk waktu yang lama, sesekali terangkat oleh keuntungan ekstrem. Kurva drawdown pun tetap dalam kondisi sangat dalam. Distribusi keuntungan per transaksi menunjukkan konsentrasi besar di sisi kiri di -100%, dan hanya sedikit transaksi ekstrem di sisi kanan. Ini bukan strategi “berkemenangan berdasarkan tingkat kemenangan tinggi”, melainkan strategi “berskew positif”.
Gambar 3: Distribusi keuntungan transaksi tunggal sangat condong ke kanan. Sebagian besar bulan premi hilang, dan hanya beberapa transaksi ekstrem yang menghasilkan keuntungan besar dalam jangka panjang.
Analisis Sumber Keuntungan
Ciri utama dari strategi ini adalah, keuntungan tidak berasal dari “sebanyak bulan yang menghasilkan keuntungan”, melainkan dari “sedikit bulan yang menghasilkan keuntungan besar”.
Persentase bulan dengan keuntungan positif di portofolio acuan BTC hanya 4,08%, di ETH hanya 2,04%. Jumlah bulan berturut-turut mengalami kerugian mencapai 57 bulan di BTC, dan 87 bulan di ETH. Artinya, meskipun akhirnya menguntungkan, investor harus bersabar menanggung kerugian berkelanjutan selama bertahun-tahun dan merasa strategi ini gagal.
Di sisi lain, keuntungan dari transaksi tunggal terbaik di portofolio BTC bisa mencapai lebih dari 620 kali lipat, dan rata-rata keuntungan transaksi tunggal diangkat hingga 5,36 oleh keuntungan ekstrem. Distribusi keuntungan memiliki skewness sebesar 9,90 dan kurtosis mendekati 98. Lima transaksi terbesar yang paling menguntungkan menyumbang 10,54 kali lipat dari total laba bersih BTC. Angka-angka ini hampir menegaskan esensi strategi ini: bukan mengandalkan keuntungan stabil, melainkan mengandalkan momen ekstrem di mana premi tahunan “dibayar kembali” sekaligus.
Struktur ETH juga menunjukkan karakteristik serupa, tetapi masalahnya adalah, keuntungan ekstrem ETH tidak cukup untuk menutupi kerugian jangka panjang. Dalam portofolio acuan, total premi yang dibayarkan ETH adalah 2984,47 USD, dan total yang diterima saat jatuh tempo hanya 1523,06 USD, dengan rasio Premium Burn sebesar 48,97%. Sebaliknya, BTC membayar premi total 18903,47 USD dan menerima kembali 20855,85 USD, dengan rasio Premium Burn -10,33%, menunjukkan bahwa dalam kondisi ekstrem, kerugian premi akhirnya tertutup, bahkan tersisa keuntungan.
Gambar 4: Grafik kontribusi transaksi ekstrem menunjukkan bahwa keuntungan jangka panjang BTC hampir seluruhnya didorong oleh beberapa transaksi puncak, ini adalah ciri khas strategi asuransi tail.
Kontribusi Peristiwa Ekstrem terhadap Keuntungan Strategi
Temuan menarik lainnya adalah, “pasar mengalami crash besar” tidak otomatis berarti “Put Anda pasti menghasilkan uang”. Dalam portofolio acuan, kami fokus pada performa posisi saat terjadi penurunan besar di sekitar Maret 2020, Mei 2021, Mei 2022 (LUNA), dan November 2022 (FTX).
Hasilnya tidak romantis. BTC hanya dalam satu kejadian Mei 2021 yang menghasilkan keuntungan, dengan keuntungan tunggal 127,09%, dan rasio pengembalian saat jatuh tempo 2,27 kali, menyumbang 15,87% dari total laba bersih. Pada kejadian Maret 2020, Mei 2022, dan November 2022, posisi tersebut kehilangan 100% premi. ETH bahkan lebih ekstrem, keempat kejadian tersebut semuanya kehilangan 100%.
Ini menunjukkan bahwa asuransi tail bukanlah strategi “mendapat keuntungan otomatis saat terjadi black swan”, melainkan sangat bergantung pada waktu pembukaan posisi, sisa waktu, dan posisi strike. Membeli secara tetap setiap bulan memastikan “keberadaan jangka panjang”, tetapi tidak menjamin bahwa kita memegang kontrak yang paling menguntungkan.
Perbedaan Performa BTC vs ETH
Dari hasil rata-rata seluruh parameter grid, BTC jelas lebih unggul daripada ETH. Rata-rata total keuntungan BTC di seluruh kombinasi parameter adalah 1326,06%, CAGR rata-rata 23,87%, dan skor Tail Insurance rata-rata 0,544. Sebaliknya, ETH masing-masing 519,48%, 13,39%, dan 0,362. Dalam portofolio acuan, BTC positif, ETH negatif, dan perbedaan ini sangat nyata dalam grafik perbandingan nilai bersih di berbagai delta dan durasi.
Lebih penting lagi, keuntungan ekstrem BTC mampu menutupi kerugian premi jangka panjang, sedangkan ETH lebih cenderung berada dalam kondisi “membayar premi jangka panjang, dan di saat kritis pun belum tentu kembali”. Singkatnya, meskipun sama-sama membeli asuransi tail, BTC lebih mirip “asuransi yang bisa ditebus”, ETH lebih seperti “asuransi dengan biaya lebih tinggi dan lebih sulit ditebus”.
Gambar 5: Grafik perbandingan strategi acuan BTC dan ETH menunjukkan bahwa meskipun keduanya memiliki volatilitas ekstrem, efisiensi asuransi tail BTC lebih tinggi.
Sensitivitas Parameter: Semakin dalam di dalam uang, semakin baik?
Hasil perbandingan parameter memberikan gambaran lengkap. Berdasarkan total keuntungan, kombinasi dengan hasil tertinggi adalah di BTC: delta 0,01, investasi 2%, jatuh tempo 45 hari, total keuntungan 9747,06%, dan CAGR 74,99%. Jika hanya melihat kemampuan menghasilkan uang, kombinasi dengan strike lebih dalam, durasi lebih panjang, dan leverage moderat sangat kuat di BTC.
Namun, jika memperhatikan batas risiko, jawabannya tidak sesederhana itu. Kombinasi dengan drawdown maksimum terendah adalah di ETH: delta 0,05, investasi 1%, jatuh tempo 14 hari, dengan drawdown maksimum -37,89%. Secara rata-rata, delta 0,02 menawarkan keseimbangan terbaik antara Total Return, Calmar Ratio, dan rasio Premium Burn, sehingga menjadi delta yang paling “masuk akal” dalam seluruh grid parameter.
Gambar 6: Grafik nilai bersih dengan delta berbeda menunjukkan bahwa semakin dalam delta, strategi semakin mirip asuransi black swan; sedikit menaikkan delta akan menghasilkan keseimbangan yang lebih baik antara keuntungan dan pengalaman modal.
Gambar 7: Perbandingan proporsi investasi menunjukkan bahwa meningkatkan posisi akan memperbesar elastisitas keuntungan, tetapi juga secara bersamaan memperbesar drawdown jangka panjang dan risiko jalur modal.
Kelebihan dan Kekurangan Strategi
Kelebihan strategi ini sangat jelas. Pertama, strukturnya sederhana, aturan tetap, tidak bergantung pada judgment subjektif. Kedua, memiliki convexity yang sangat tinggi, sehingga jika terkena kondisi ekstrem, potensi keuntungannya luar biasa. Ketiga, berbeda total dari logika investasi utama yang cenderung bullish, strategi ini lebih mendekati alat perlindungan risiko dalam alokasi aset, bukan trading arah.
Namun, kekurangannya juga nyata. Pertama, pengalaman dana jangka panjang sangat buruk, dengan tingkat kemenangan rendah, drawdown panjang, dan kerugian beruntun selama bertahun-tahun. Kedua, sangat sensitif terhadap jalur kepemilikan, bahkan jika pasar benar-benar jatuh, Anda mungkin tidak memegang kontrak yang paling menguntungkan. Ketiga, meskipun backtest ini sudah cukup ketat, tetap didasarkan pada model Black-Scholes dan volatilitas historis, sehingga faktor seperti skew implied volatility, likuiditas, biaya, dan slippage di pasar nyata akan mempengaruhi hasil nyata.
Strategi ini cocok untuk tipe investor seperti apa?
Lebih cocok untuk tiga kategori orang. Pertama, institusi yang menganggapnya sebagai alat perlindungan portofolio, bukan strategi utama penghasil keuntungan; kedua, investor disiplin tinggi yang mampu bertahan bertahun-tahun “kelihatan selalu rugi”; ketiga, mereka yang secara tegas ingin memperoleh keuntungan ekstrem saat kondisi pasar ekstrem, bukan yang mengejar tingkat kemenangan harian tinggi.
Tidak cocok sebagai “model penghasil keuntungan stabil”, maupun untuk dana yang dievaluasi secara jangka pendek dan tidak mampu menanggung kerugian jangka panjang. Karena dari hasil backtest, bahkan portofolio BTC yang akhirnya menguntungkan pun mengalami drawdown maksimum -97,24% dan 57 bulan kerugian beruntun. Tanpa daya tahan dana yang sangat kuat, strategi ini hampir tidak bisa dipertahankan.
Kesimpulan Akhir
Jika sejak 2018, setiap bulan membeli satu opsi put jauh di dalam uang secara mekanis, apakah bisa menghasilkan keuntungan jangka panjang? Jawaban dari backtest kali ini adalah: bisa, tetapi bukan secara umum “bisa”. Di BTC, portofolio acuan akhirnya mencapai total keuntungan 97,62%; di ETH, logika yang sama justru mengalami kerugian 73,07%. Ini menunjukkan bahwa strategi ini bukan mesin pencetak uang yang stabil dan lintas aset maupun kondisi pasar.
Apakah ini strategi yang sepenuhnya bergantung pada kondisi ekstrem? Dari hasil backtest, hampir pasti. Tingkat kemenangan sangat rendah, bulan positif sangat jarang, skewness dan kurtosis sangat tinggi, dan lima transaksi terbesar yang paling menguntungkan menyumbang keuntungan bersih yang sangat besar. Ini menegaskan bahwa strategi ini bukanlah “bekerja keras setiap bulan dan menerima gaji”, melainkan “membayar premi jangka panjang dan menunggu beberapa momen takdir”.
Jika harus menarik kesimpulan yang lebih praktis dari hasil ini, maka: BTC lebih cocok untuk asuransi tail ini daripada ETH; delta 0,02 adalah pilihan yang lebih seimbang karena memberikan rasio risiko/imbalan yang lebih baik; dan jika ingin mendapatkan keuntungan ekstrem, delta 0,01 tetap menjadi versi paling agresif dan paling mirip asuransi black swan.
Pada akhirnya, membeli opsi put jauh di dalam uang secara jangka panjang bukanlah strategi paling murah maupun paling optimal. Lebih tepatnya, ini adalah alat alokasi yang mahal tetapi kadang-kadang tak tergantikan. Masalahnya bukan “apakah layak membelinya”, melainkan apakah Anda benar-benar membutuhkan asuransi ini dan mampu menanggungnya selama bertahun-tahun sebelum klaim terjadi.
