Ketika Dolar Tidak Lagi Menjadi Jawaban: Pandangan Ray Dalio mengenai Lanskap Aset pada 2025

Sebagai investor makro global sistematis yang meninggalkan tahun 2025, saya secara alami merenungkan mekanisme di balik peristiwa yang terjadi, khususnya di pasar. Refleksi hari ini berfokus pada hal tersebut.
Walaupun fakta dan hasilnya tak terbantahkan, pandangan saya berbeda dari kebanyakan orang. Sementara banyak pihak menilai saham AS, terutama saham AI AS, sebagai investasi terbaik dan kisah investasi terbesar tahun 2025, kenyataannya adalah bahwa hasil terbesar (dan kisah utama) justru berasal dari 1) perubahan nilai uang (terutama dolar, mata uang fiat lain, dan emas), serta 2) saham AS yang secara signifikan kalah performa dibandingkan pasar saham non-AS dan emas (yang menjadi pasar utama dengan kinerja terbaik), terutama akibat stimulus fiskal dan moneter, peningkatan produktivitas, dan pergeseran besar alokasi aset dari pasar AS. Dalam refleksi ini, saya mengambil sudut pandang lebih luas untuk melihat bagaimana dinamika uang/utang/pasar/ekonomi bekerja tahun lalu, serta menyinggung secara singkat bagaimana empat kekuatan besar lainnya—politik, geopolitik, aksi alam, dan teknologi—mempengaruhi gambaran makro global dalam konteks Siklus Besar yang terus berkembang.

Terkait 1) perubahan nilai uang: dolar turun 0,3% terhadap yen, 4% terhadap renminbi, 12% terhadap euro, 13% terhadap franc Swiss, dan 39% terhadap emas (sebagai cadangan devisa terbesar kedua dan satu-satunya mata uang utama non-fiat). Artinya, seluruh mata uang fiat melemah, dan kisah terbesar serta pergerakan pasar paling signifikan tahun ini adalah akibat mata uang fiat terlemah yang jatuh paling dalam, sementara mata uang terkuat/mata uang keras justru menguat paling besar. Investasi utama terbaik tahun ini adalah posisi long emas (memberikan hasil 65% dalam dolar), yang mengungguli indeks S&P (menghasilkan 18% dalam dolar) sebesar 47%. Dengan kata lain, S&P turun 28% dalam nilai uang emas. Mari kita ingat beberapa prinsip utama terkait fenomena ini:

Saat mata uang sendiri melemah, segala sesuatu yang diukur dengan mata uang tersebut tampak naik nilainya. Dengan kata lain, melihat hasil investasi melalui lensa mata uang lemah membuatnya tampak lebih tinggi dari kenyataan. Dalam kasus ini, S&P memberikan hasil 18% bagi investor berbasis dolar, 17% bagi investor berbasis yen, 13% bagi investor berbasis renminbi, hanya 4% bagi investor berbasis euro, hanya 3% bagi investor berbasis franc Swiss, dan bagi investor berbasis emas, hasilnya -28%.

Pergerakan mata uang sangat memengaruhi pergeseran kekayaan dan dinamika ekonomi. Saat mata uang melemah, kekayaan dan daya beli berkurang, barang dan jasa menjadi lebih murah bagi mata uang lain, dan barang serta jasa dari mata uang lain menjadi lebih mahal bagi mata uang sendiri. Dengan cara ini, hal tersebut memengaruhi tingkat inflasi dan pola perdagangan antar negara, meski efeknya terjadi dengan jeda waktu. Apakah Anda melakukan lindung nilai mata uang atau tidak sangatlah penting. Jika Anda tidak memiliki, dan tidak ingin mengambil, posisi terhadap mata uang, apa yang harus Anda lakukan? Anda sebaiknya selalu melakukan lindung nilai ke campuran mata uang berisiko paling rendah dan melakukan penyesuaian taktis jika memang Anda yakin mampu melakukannya dengan baik. Saya tidak akan menjelaskan cara saya melakukannya sekarang, namun akan saya bahas di lain waktu.

Terkait obligasi—yaitu aset utang—karena merupakan janji pembayaran uang, saat nilai uang turun, nilai riilnya berkurang meski harga nominalnya naik. Tahun lalu, obligasi Treasury AS 10 tahun memberikan hasil 9% (sekitar setengah dari imbal hasil dan setengah dari kenaikan harga) dalam dolar, 9% dalam yen, 5% dalam renminbi, dan -4% dalam euro, -4% dalam franc Swiss, serta -34% dalam emas—dan kas merupakan investasi yang lebih buruk lagi. Inilah alasan mengapa investor asing tidak menyukai obligasi dolar dan kas (kecuali mereka melakukan lindung nilai mata uang). Sampai saat ini, ketidakseimbangan pasokan/permintaan obligasi belum menjadi masalah serius, tetapi utang dalam jumlah besar (hampir US$10 triliun) perlu diperpanjang ke depan. Sementara itu, The Fed kemungkinan besar akan melonggarkan kebijakan untuk menekan suku bunga riil. Karena alasan tersebut, aset utang tampak kurang menarik, terutama pada tenor panjang, dan kemungkinan besar terjadi penanjakan kurva imbal hasil, meski saya ragu pelonggaran The Fed akan sebesar yang sudah diantisipasi dalam harga saat ini.

Terkait 2) saham AS yang secara signifikan kalah performa dibandingkan saham non-AS dan emas (sebagai pasar utama dengan kinerja terbaik), seperti disebutkan sebelumnya, meski saham AS kuat dalam nilai dolar, performanya jauh lebih lemah dalam mata uang yang kuat dan secara signifikan kalah dibandingkan ekuitas negara lain. Jelas, investor lebih memilih saham non-AS daripada saham AS, sebagaimana mereka juga lebih memilih obligasi non-AS daripada obligasi AS dan kas AS. Secara spesifik, saham Eropa mengungguli saham AS sebesar 23%, saham Tiongkok sebesar 21%, saham Inggris sebesar 19%, dan saham Jepang sebesar 10%. Saham pasar berkembang secara keseluruhan mencatat hasil 34%, sementara utang dolar pasar berkembang menghasilkan 14% dan utang mata uang lokal pasar berkembang dalam dolar secara keseluruhan menghasilkan 18%. Dengan kata lain, terjadi pergeseran besar arus, nilai, dan kekayaan dari AS, dan tren ini kemungkinan akan mendorong rebalancing dan diversifikasi yang lebih besar.

Kinerja saham AS tahun lalu didorong oleh pertumbuhan laba yang kuat dan ekspansi P/E. Secara spesifik, laba naik 12% dalam dolar, P/E naik sekitar 5%, dan hasil dividen sekitar 1%, sehingga total hasil S&P sekitar 18% dalam dolar. Saham “Magnificent 7” di S&P 500, yang menyumbang sekitar sepertiga kapitalisasi pasarnya, mencatat pertumbuhan laba 22% di 2025, dan bertentangan dengan anggapan umum, 493 saham lain di S&P juga mencatat pertumbuhan laba yang solid sebesar 9%, sehingga seluruh indeks S&P 500 mencatat pertumbuhan laba 12%. Hal ini terjadi akibat penjualan naik 7% dan margin naik 5,3%, sehingga penjualan menyumbang 57% terhadap kenaikan laba dan perbaikan margin menyumbang 43%.* Diduga, sebagian besar perbaikan margin berasal dari efisiensi teknologi, meski saya belum melihat angkanya secara pasti. Bagaimanapun, peningkatan laba terutama berasal dari pertumbuhan ekonomi (penjualan) dan perusahaan (pemilik kapitalis) yang mendapatkan sebagian besar keuntungan, sementara pekerja menerima bagian yang relatif kecil. Ke depan, sangat penting untuk memantau kenaikan margin yang masuk ke laba karena pasar kini memperhitungkan kenaikan besar, sementara kekuatan politik kiri berupaya merebut bagian yang lebih besar dari kue tersebut.

Walaupun lebih mudah mengetahui masa lalu daripada masa depan, kita tahu hal-hal di masa kini yang dapat membantu memprediksi masa depan jika kita memahami hubungan sebab-akibat terpenting. Misalnya, kita tahu bahwa dengan kelipatan P/E yang tinggi dan selisih kredit yang rendah, valuasi tampak sudah sangat mahal. Jika sejarah menjadi acuan, ini menandakan hasil ekuitas masa depan akan rendah. Berdasarkan perhitungan ekspektasi hasil dari imbal hasil saham dan obligasi menggunakan pertumbuhan produktivitas normal dan pertumbuhan laba yang dihasilkan, ekspektasi hasil ekuitas jangka panjang saya sekitar 4,7% (di bawah persentil ke-10), yang sangat rendah dibandingkan hasil obligasi saat ini sekitar 4,9%, sehingga premi risiko ekuitas rendah. Selain itu, selisih kredit menyempit ke level sangat rendah di 2025, yang positif bagi aset kredit dan ekuitas berisiko rendah, tetapi membuat selisih ini cenderung naik, yang negatif bagi aset tersebut. Semua ini berarti tidak banyak lagi hasil yang bisa diperoleh dari premi risiko ekuitas, selisih kredit, dan premi likuiditas. Ini juga berarti jika suku bunga naik, yang mungkin terjadi karena tekanan pasokan/permintaan yang meningkat (pasokan naik sementara permintaan memburuk) akibat penurunan nilai uang, maka dampaknya akan sangat negatif bagi pasar kredit dan saham.

Tentu saja, ada pertanyaan besar tentang kebijakan The Fed dan pertumbuhan produktivitas ke depan. Kemungkinan besar ketua The Fed yang baru dan FOMC akan cenderung menurunkan suku bunga nominal dan riil, yang akan mendukung harga dan menggelembungkan gelembung. Adapun pertumbuhan produktivitas, kemungkinan akan meningkat di 2026, meski a) seberapa besar peningkatannya dan b) seberapa besar yang akan mengalir ke laba perusahaan, harga saham, dan pemilik kapitalis dibandingkan yang akan diberikan kepada pekerja dan kaum sosialis melalui perubahan kompensasi dan pajak (yang merupakan pertanyaan klasik politik kanan/kiri) masih belum pasti.

Sesuai mekanisme pasar, di 2025 The Fed menurunkan suku bunga dan melonggarkan ketersediaan kredit sehingga menurunkan tingkat diskonto, menentukan nilai kini arus kas masa depan, dan menurunkan premi risiko, yang bersama-sama berkontribusi pada hasil yang telah dijelaskan. Perubahan ini mendukung harga aset yang berkinerja baik saat reflasi, terutama yang berdurasi panjang seperti saham dan emas, sehingga kini pasar tersebut sudah tidak lagi murah. Selain itu, langkah reflasi ini tidak terlalu membantu pasar modal ventura, ekuitas privat, dan properti—yaitu pasar tidak likuid. Pasar-pasar tersebut sedang bermasalah. Jika seseorang percaya pada valuasi yang disebutkan di VC dan PE (yang kebanyakan orang tidak percaya), premi likuiditas kini sangat rendah; menurut saya jelas bahwa premi ini kemungkinan besar akan naik tajam karena utang yang diambil entitas tersebut harus dibiayai dengan suku bunga lebih tinggi dan tekanan untuk meningkatkan likuiditas semakin besar, sehingga investasi tidak likuid akan turun relatif terhadap yang likuid.

Singkatnya, hampir semua aset naik tajam dalam nilai dolar karena kebijakan fiskal dan moneter yang sangat reflasioner dan kini menjadi relatif mahal.

Perubahan pasar tidak dapat dilepaskan dari perubahan tatanan politik, khususnya di 2025. Karena pasar dan ekonomi memengaruhi politik dan sebaliknya, politik memainkan peran besar dalam mendorong pasar dan ekonomi. Secara spesifik di AS dan dunia:
a) kebijakan ekonomi domestik pemerintahan Trump adalah dan masih merupakan taruhan besar pada kekuatan kapitalisme untuk menghidupkan kembali manufaktur Amerika dan mendorong teknologi AI Amerika, yang berkontribusi pada pergerakan pasar seperti dijelaskan di atas,
b) kebijakan luar negerinya membuat beberapa investor asing khawatir dan menjauh karena kekhawatiran akan sanksi dan konflik mendorong diversifikasi portofolio dan pembelian emas seperti yang terjadi, dan
c) kebijakannya memperbesar kesenjangan kekayaan dan pendapatan karena “kaum kaya” (10% teratas), yang adalah kapitalis, memiliki lebih banyak kekayaan di saham dan kenaikan pendapatan mereka lebih besar.
Akibat c), kapitalis di 10% teratas kini tidak melihat inflasi sebagai masalah, sementara mayoritas (60% terbawah) merasa kewalahan karenanya. Masalah nilai uang, atau masalah keterjangkauan, kemungkinan akan menjadi isu politik utama tahun depan, berkontribusi pada kekalahan Partai Republik di DPR dan tahun 2027 yang sangat kacau menuju pemilu 2028 yang sangat menarik di mana pertarungan antara kanan dan kiri akan menjadi besar.

Secara spesifik, 2025 adalah tahun pertama masa jabatan empat tahun Trump di mana ia menguasai kedua majelis, yang secara klasik merupakan tahun terbaik bagi presiden untuk mendorong kebijakan yang diinginkan, sehingga kita melihat taruhan agresif pemerintahannya pada kapitalisme—kebijakan fiskal yang sangat stimulatif, pengurangan regulasi agar uang dan modal lebih melimpah, mempermudah produksi sebagian besar barang, menaikkan tarif untuk melindungi produsen dalam negeri sekaligus menambah pendapatan pajak, serta dukungan proaktif pada produksi industri kunci. Di balik langkah-langkah ini, terjadi pergeseran yang dipimpin Trump dari kapitalisme pasar bebas ke kapitalisme yang diarahkan pemerintah.

Karena sistem demokrasi, Presiden Trump memiliki mandat dua tahun tanpa hambatan yang bisa sangat dilemahkan pada pemilu paruh waktu ‘26 dan dibalik pada pemilu ‘28. Ia pasti merasa waktu tersebut tidak cukup untuk menyelesaikan apa yang ingin ia capai. Saat ini, jarang satu partai bisa berkuasa lama karena sulit memenuhi janji untuk memuaskan harapan finansial dan sosial pemilihnya. Kenyataannya, kelayakan pengambilan keputusan demokratis layak dipertanyakan ketika pejabat tidak cukup lama berkuasa untuk memenuhi ekspektasi pemilih. Kini menjadi norma di negara maju melihat politisi populis dari kiri atau kanan yang mendorong kebijakan ekstrem untuk membawa perubahan besar lalu gagal dan akhirnya disingkirkan. Pergantian ekstrem yang sering ini bersifat destabilizing—mirip negara berkembang pada masa lalu. Bagaimanapun, semakin jelas bahwa pertarungan besar sedang terjadi antara kanan keras yang kini dipimpin Presiden Trump dan kiri keras. Pada 1 Januari, kita melihat oposisi berkumpul saat Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan Alexandria Ocasio-Cortez bersatu di pelantikan Mamdani mendukung gerakan “Democratic socialist” anti-miliarder. Ini akan menjadi pertarungan tentang kekayaan dan uang yang kemungkinan besar akan memengaruhi pasar dan ekonomi.

Terkait perubahan tatanan dunia dan geopolitik, di 2025 terjadi pergeseran jelas dari multilateralisme (aspirasi beroperasi berdasarkan aturan organisasi multilateral) ke unilateralisme (kekuatan menentukan dan negara beroperasi demi kepentingan sendiri). Hal ini meningkatkan dan akan terus meningkatkan ancaman konflik serta mendorong peningkatan belanja militer dan utang untuk membiayainya di banyak negara. Ini juga mendorong penggunaan ancaman ekonomi dan sanksi, proteksionisme, deglobalisasi, lebih banyak kesepakatan investasi dan bisnis, lebih banyak modal asing dijanjikan untuk diinvestasikan di Amerika Serikat, memperkuat permintaan emas, dan menurunkan permintaan asing atas utang, dolar, dan aset AS lainnya.

Terkait aksi alam, perubahan iklim terus berlanjut sementara terjadi pergeseran kebijakan yang dipimpin Trump dalam pembelanjaan dan dorongan produksi energi untuk meminimalkan isu tersebut.
Terkait teknologi, jelas bahwa ledakan AI yang kini memasuki tahap awal gelembung berdampak besar pada segalanya. Saya akan segera mengirim penjelasan tentang apa yang ditunjukkan indikator gelembung saya, jadi tidak membahasnya sekarang.
Banyak hal yang perlu dipikirkan, dan kita belum membahas banyak tentang apa yang terjadi di luar AS. Saya menemukan bahwa memahami pola sejarah dan hubungan sebab-akibat yang mendorongnya, memiliki strategi yang teruji dan sistematis, serta memanfaatkan AI dan data berkualitas sangatlah berharga. Itulah cara saya berinvestasi dan ingin saya bagikan kepada Anda.

Singkatnya, pendekatan ini membuat saya percaya bahwa kekuatan utang/uang/pasar/ekonomi, kekuatan politik domestik, kekuatan geopolitik (misal: peningkatan belanja militer dan utang untuk membiayainya), kekuatan alam (iklim), dan kekuatan teknologi baru (misal: biaya dan manfaat AI) akan terus menjadi penggerak utama yang membentuk keseluruhan gambaran, dan kekuatan-kekuatan ini secara umum akan mengikuti pola Siklus Besar yang saya uraikan dalam buku-buku saya. Karena penjelasan saya sudah terlalu panjang, saya tidak akan membahas lebih dalam saat ini. Jika Anda membaca buku saya How Countries Go Broke: The Big Cycle, Anda tahu pendapat saya tentang bagaimana siklus akan berkembang, dan jika Anda ingin belajar lebih banyak dan belum membacanya, saya sarankan Anda membacanya.

Terkait posisi portofolio, meski saya tidak ingin menjadi penasihat investasi Anda (artinya saya tidak ingin menentukan posisi yang Anda ambil dan Anda hanya mengikuti saran saya), saya ingin membantu Anda berinvestasi dengan baik. Meski saya pikir Anda bisa menebak tipe posisi yang saya sukai dan tidak sukai, hal terpenting adalah kemampuan Anda mengambil keputusan investasi sendiri, baik untuk menempatkan taruhan di pasar mana yang akan berkinerja baik maupun buruk, membangun campuran alokasi aset strategis yang Anda pegang, atau memilih manajer yang akan berinvestasi dengan baik untuk Anda. Jika Anda ingin saran saya tentang cara melakukan hal ini dengan baik agar sukses berinvestasi, saya rekomendasikan kursus Dalio Market Principles yang diselenggarakan oleh Wealth Management Institute of Singapore.

• Karena kita tidak akan memiliki info ini secara pasti sampai hasil Q4 diumumkan, ini adalah estimasi.
  Ketika hal-hal ini turun, tekanan naik pada saham akan meningkat.

Disclaimer:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [RayDalio]. Seluruh hak cipta milik penulis asli [RayDalio]. Jika ada keberatan atas pencetakan ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn untuk penanganan segera.
2. Disclaimer tanggung jawab: Pandangan dan opini dalam artikel ini sepenuhnya milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Penerjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel terjemahan dilarang.