Pasar bearish telah lama menjadi ujian utama bagi nilai sejati suatu investasi. Pada tahun 2026, pasar kripto masih lesu, berbagai narasi mulai memudar, dan kesenjangan antara nilai intrinsik protokol keuangan terdesentralisasi (DeFi) dengan performa tokennya semakin nyata.
Kontraksi Pasar Bearish: Pergeseran Fokus
Per awal Juni 2026, kapitalisasi pasar kripto secara keseluruhan berada di kisaran sekitar $2,5 triliun, masih berfluktuasi dalam rentang beberapa bulan terakhir. Indeks ketakutan pasar tetap menunjukkan "fear". Di sektor DeFi, total nilai terkunci (TVL) turun menjadi sekitar $80 miliar, penurunan signifikan dari puncaknya di tahun 2025. Namun, penurunan TVL ini tidak sepenuhnya mencerminkan kondisi sesungguhnya—di beberapa blockchain, volume perdagangan harian DEX justru meningkat. Perbedaan ini menyoroti pergeseran perhatian pasar dari "skala besar" ke "efisiensi penggunaan modal".
Perubahan struktural tengah berlangsung: logika valuasi bergeser dari sekadar perlombaan TVL ke fokus pada apakah sebuah protokol mampu secara konsisten menghasilkan pendapatan dan biaya nyata. Sejak 2018, DeFiLlama mencatat akumulasi biaya dari protokol kripto-native sekitar $74,8 miliar, dengan hampir setengahnya diperoleh dalam 18 bulan dari Januari 2024 hingga Juni 2025. Ini menandakan bahwa, setelah periode ekspansi pendapatan yang pesat, DeFi memasuki fase validasi stok—protokol yang mampu mempertahankan pendapatan biaya mereka adalah yang patut diperhatikan selama pasar bearish.
Dalam konteks ini, investor sangat membutuhkan kerangka kerja yang mengukur kemampuan "bertahan mandiri" suatu protokol, bukan sekadar "nilai terkunci"-nya. Rasio P/F (Price-to-Fees) dan P/S (Price-to-Sales) menawarkan dua perspektif valuasi berbeda, mengaitkan output ekonomi riil protokol (biaya dan pendapatan protokol) dengan kapitalisasi pasar tokennya. Dengan memverifikasi silang kedua rasio ini menggunakan metrik seperti kualitas pendapatan, struktur biaya, dan mekanisme penangkapan nilai, investor dapat membangun penilaian kesehatan keuangan protokol DeFi yang lebih komprehensif.
P/F dan P/S: Dua Metrik Valuasi Berbasis Arus Kas
Rasio P/F, atau Price to Fees, dihitung sebagai kapitalisasi pasar terdilusi penuh token dibagi total biaya tahunan protokol. Di sini, "biaya" merujuk pada seluruh biaya yang dibayarkan pengguna untuk menggunakan protokol—umumnya biaya perdagangan, bunga pinjaman, dan biaya sejenis. Rasio P/F dapat diartikan sebagai periode pengembalian teoritis dalam tahun—P/F sebesar 10 berarti, pada tingkat biaya saat ini, dibutuhkan 10 tahun untuk menutup kapitalisasi pasar protokol melalui biaya.
Rasio P/S, atau Price to Sales, adalah kapitalisasi pasar terdilusi penuh dibagi pendapatan tahunan protokol. Penting untuk membedakan bahwa pendapatan protokol tidak sama dengan total biaya—pendapatan adalah bagian yang tetap dimiliki protokol setelah membayar penyedia likuiditas dan partisipan sisi penawaran lainnya. Dalam DeFi, P/S mencerminkan kelipatan valuasi bergaya "laba bersih", sementara P/F menyoroti skala aktivitas ekonomi mendasar.
Hubungan antara kedua rasio ini menyoroti satu metrik utama: tingkat retensi. Tingkat retensi adalah pendapatan protokol dibagi total biaya—menunjukkan seberapa besar biaya yang berhasil dipertahankan protokol. Semakin tinggi tingkat retensi, semakin dekat rasio P/S dan P/F; semakin rendah retensi, semakin lebar jaraknya. Sebuah protokol mungkin menghasilkan biaya besar, namun jika sebagian besar dialokasikan ke LP atau pihak eksternal lain, kelipatan P/S akan jauh lebih tinggi dari P/F, sehingga menutupi kapasitas pendapatan aktual protokol.
Dalam praktiknya, kedua rasio ini sebaiknya digunakan untuk perbandingan antar-protokol dalam sektor yang sama, bukan dengan menerapkan batas tetap dari keuangan tradisional. Namun, sebagai acuan: P/F di atas 20–30 sering mencerminkan harga berbasis narasi untuk pertumbuhan masa depan, sementara P/F 5–10 biasanya menunjukkan valuasi yang lebih terkait dengan pendapatan biaya saat ini.
Aave: Pendapatan Biaya Besar, Struktur Biaya Mulai Tertekan
Aave tetap menjadi salah satu protokol terbesar dalam sektor peminjaman DeFi. Pada 2025, Aave menghasilkan sekitar $885 juta pendapatan biaya, seluruhnya berasal dari aktivitas peminjaman riil—bukan insentif token. Per Mei 2026, Aave menampung sekitar $14,49 miliar deposit di 21 chain, dengan pinjaman beredar $11,12 miliar dan tingkat utilisasi sekitar 76%, menunjukkan efisiensi modal yang kuat.
Namun, pada 2026, pasar bearish berdampak nyata pada pendapatan Aave. Pendapatan biaya dari fee lending DAO protokol turun sekitar 25% dari puncaknya, dengan pendapatan Januari 2026 sebesar $7,95 juta, turun dari $13,5 juta pada Januari 2025. Sementara itu, anggaran operasional 2026 diproyeksikan mencapai $190 juta—lebih tinggi dari pendapatan tahunan 2025 sebesar $142 juta—menimbulkan tekanan defisit struktural. DAO telah memutuskan memangkas anggaran buyback tahunan dari $50 juta menjadi $30 juta demi menjaga keberlanjutan keuangan.
Dari perspektif valuasi, rasio P/S dan P/F Aave relatif tinggi, kemungkinan mencerminkan ekspektasi pasar terhadap pertumbuhan. Dari sisi kualitas pendapatan, pendapatan Aave berasal dari bunga pinjaman riil, sehingga secara struktural cukup solid. Namun, volatilitas pendapatan selama pasar bearish dan kenaikan biaya operasional yang melampaui pemulihan pendapatan tetap menjadi perhatian.
Uniswap: Ketegangan di Balik Volume Perdagangan Triliunan Dolar
Uniswap, bursa terdesentralisasi terdepan, menguasai aktivitas ekonomi yang sangat besar. Pada 2025, protokol ini memproses lebih dari 915 juta swap, menghasilkan sekitar $985 juta biaya hingga akhir Oktober, dengan angka tahunan sekitar $1,3 miliar. Pangsa pasar DEX Uniswap secara konsisten di atas 35%, mencapai puncak 35,9% pada Agustus 2025, menegaskan peran sentralnya dalam likuiditas on-chain.
Namun, dari sudut pandang valuasi token, terdapat kontradiksi utama: meski Uniswap menghasilkan biaya besar, mayoritas dialokasikan ke LP, sehingga pendapatan untuk protokol sangat kecil, dan untuk waktu lama, pemegang token UNI tidak memiliki mekanisme penangkapan nilai yang jelas. Pada akhir 2025, governance menyetujui proposal UNIfication, mengaktifkan fee switch untuk mulai membakar token UNI. Data awal menunjukkan biaya tahunan sekitar $26 juta, menghasilkan kelipatan pendapatan sekitar 207x. Mitra Dragonfly memperkirakan kelipatan yang bahkan lebih tinggi—sekitar 240x, artinya FDV $5,4 miliar terhadap biaya tahunan $23 juta.
Setelah memperhitungkan biaya operasional, jalur Uniswap menuju profitabilitas berkelanjutan masih belum pasti; beberapa estimasi memperkirakan potensi kerugian $100 juta untuk 2026. Pada kuartal I 2026, Uniswap membukukan laba kotor sekitar $3,12 juta—peningkatan dari profitabilitas hampir nol, namun total pendapatan tetap lemah.
Dari perspektif P/F, kelipatan valuasi Uniswap tergolong tinggi. Intinya, pasar bertaruh pada fee switch untuk mendorong pendapatan protokol yang jauh lebih besar dan distribusi nilai berkelanjutan kepada pemegang token, bukan berdasarkan arus kas saat ini. Ini adalah contoh klasik dari "membayar ekspektasi" alih-alih "membayar pendapatan".
GMX: Kontraksi dan Tantangan Marginal bagi Protokol Derivatif Menengah
GMX merupakan protokol derivatif terdesentralisasi yang menonjol di ekosistem Arbitrum dan Avalanche. Per awal Juni 2026, token GMX diperdagangkan sekitar $5,53, dengan kapitalisasi pasar beredar sekitar $57,6 juta dan FDV $73,3 juta. TVL protokol saat ini sekitar $670 juta, menghasilkan $5,9 juta biaya dalam 30 hari terakhir, dengan $2,18 juta di antaranya sebagai pendapatan protokol. Pendapatan biaya kumulatif telah mencapai $147 juta.
Namun, pendapatan biaya jelas menunjukkan tren penurunan. Pada kuartal I dan II 2025, GMX membukukan pendapatan protokol $22,5 juta dan $29,78 juta. Pada kuartal I dan II 2026, angka ini menyusut menjadi $8,71 juta dan $4,79 juta—kontraksi signifikan. Harga token turun lebih dari 90% dari rekor tertinggi $91,07.
Tokenomik GMX memungkinkan staker menerima sekitar 30% biaya platform, model yang terbukti berkelanjutan tanpa mengandalkan insentif token tambahan. Dari sisi valuasi, annualisasi pendapatan kuartal II sebesar $4,79 juta menghasilkan sekitar $19,16 juta, sehingga rasio P/S sekitar 3x berdasarkan kapitalisasi pasar beredar—level yang relatif rendah. Namun, penurunan pendapatan yang berkelanjutan dan batas pertumbuhan yang tidak pasti menjadi kendala utama. Perubahan fundamental pengguna dan skala biaya lebih penting dari kelipatan valuasi saat ini.
Hyperliquid: Paradigma Valuasi Baru atau Outlier?
Hyperliquid menonjol sebagai salah satu protokol DeFi yang mampu mencatat pertumbuhan kontrarian selama pasar bearish ini. Per awal Juni 2026, token asli HYPE memiliki kapitalisasi pasar sekitar $16 miliar, menempatkannya di jajaran sepuluh besar kripto—pencapaian yang sebelumnya hanya diraih Uniswap saat bull market 2021.
Dari sisi pendapatan, performa Hyperliquid sangat impresif. Pada Januari 2026, total pendapatan protokol mencapai $71,88 juta, dengan biaya kontrak perpetual menyumbang sekitar $63,86 juta (hampir 89%), dan biaya spot $1,92 juta. Mekanisme auxiliary fund protokol menyalurkan sekitar 99% biaya platform untuk buyback HYPE di pasar sekunder. Total biaya platform telah melampaui $100 juta, dengan buyback juga mencapai level signifikan.
Pangsa pasar Hyperliquid di segmen perpetual terus tumbuh. Pada Januari 2025, volume perdagangan harian mencapai $21 miliar, menguasai sekitar 64,8% pangsa pasar, naik di atas 75% pada pertengahan 2025. Ekspansi cepat ini menciptakan keunggulan jelas di sektor derivatif DeFi.
Namun, pendapatannya sangat terkonsentrasi—hampir seluruh pemasukan berasal dari perpetual, sementara pendapatan spot dan ekosistem sangat kecil. Ketergantungan pada satu mesin ini berarti setiap kontraksi permintaan perdagangan derivatif atau tekanan kompetitif bisa membuat pendapatan jauh lebih volatil dibanding protokol dengan sumber pendapatan lebih beragam. Unlock pemegang besar dan potensi tekanan jual juga menjadi risiko yang harus diawasi investor.
Analisis Data Komparatif Empat Protokol
Perbandingan keempat protokol ini mengungkap perbedaan signifikan dalam metrik valuasi dan pendapatan.
Uniswap unggul jauh dalam volume biaya, dengan biaya tahunan sekitar $1,3 miliar. Namun, karena tingkat retensi biaya yang sangat rendah, pendapatan protokol jauh lebih kecil, dan kelipatan P/S jauh lebih tinggi dibanding P/F. Ini mengkuantifikasi dinamika Uniswap "volume perdagangan tinggi, penangkapan nilai token rendah". Valuasi ke depan sangat bergantung pada kelanjutan implementasi fee switch dan potensi perubahan mekanisme distribusi pendapatan.
Aave menghasilkan sekitar $885 juta biaya pada 2025, dengan porsi yang cukup sehat dipertahankan sebagai pendapatan protokol, berasal dari bunga pinjaman riil—menjadikan pendapatan berkualitas tinggi. Namun, pada 2026, Aave menghadapi tantangan ganda: penurunan pendapatan dan kenaikan anggaran operasional. Protokol secara proaktif menyesuaikan anggaran buyback agar sejalan dengan pendapatan, mencerminkan penilaian realistis DAO terhadap tekanan pendapatan.
GMX mengalami kontraksi tajam dalam volume biaya dari puncak 2025—biaya kuartalan turun dari hampir $30 juta menjadi kurang dari $5 juta. Meski kelipatan valuasinya kini rendah, ini lebih mencerminkan harga pasar atas penurunan pendapatan berkelanjutan, bukan sinyal "undervaluation". Apakah GMX dapat menstabilkan atau membangun kembali skala biayanya akan menjadi kunci dalam menilai nilai wajarnya.
Hyperliquid mencetak rekor baru pada Januari 2026, menghasilkan lebih dari $70 juta pendapatan bulanan—annualisasi sekitar $860 juta. Ini menyaingi biaya tahunan Uniswap secara jaringan ($1,3 miliar), namun pendapatan Hyperliquid sangat terkonsentrasi di perpetual. Valuasi tokennya mencerminkan ekspektasi pasar yang tinggi terhadap ekspansi ekosistem berkelanjutan, sehingga rasio P/F jauh di atas kisaran DeFi pada umumnya. Hal ini membuat valuasinya lebih rentan saat terjadi penurunan pasar.
Membangun Kerangka Penilaian Kesehatan Keuangan Protokol DeFi
Menilai keberlanjutan dan nilai investasi protokol DeFi selama pasar bearish memerlukan lebih dari sekadar satu metrik. Berdasarkan analisis di atas, muncul kerangka evaluasi tiga lapis:
Pertama, nilai "kualitas" pendapatan—apakah biaya dihasilkan dari aktivitas riil dan berkelanjutan, bukan dari insentif token atau mekanisme artifisial. Ini lebih penting daripada sekadar skala pendapatan.
Kedua, kaji struktur biaya, terutama prioritas antara pembayaran LP, biaya operasional, dan anggaran buyback. Apakah pendapatan setelah dikurangi seluruh biaya operasional tetap positif, dan bagaimana dana yang ditahan digunakan, menentukan apakah protokol memiliki buffer di pasar bearish.
Ketiga, pantau tingkat implementasi penangkapan nilai—berapa banyak pendapatan protokol yang akhirnya mengalir ke pemegang token. Semakin langsung dan transparan distribusi laba, semakin kuat keterkaitan antara keuangan protokol dan nilai token. Dalam dimensi ini, mekanisme Hyperliquid yang menggunakan sekitar 99% biaya untuk buyback HYPE sangat agresif; Aave menyesuaikan rencana buyback tahunan secara dinamis mengikuti pendapatan; Uniswap baru mulai bereksperimen dengan penangkapan biaya; GMX menjaga struktur relatif stabil, mengalokasikan sekitar 30% biaya ke staker.
Investor dengan profil risiko berbeda akan menarik kesimpulan berbeda dari kerangka ini. Mereka yang mencari arus kas stabil dan jangkar nilai token yang jelas mungkin memilih protokol dengan kelipatan P/S rendah, tingkat retensi tinggi, dan distribusi biaya yang transparan. Mereka yang bersedia membayar premi untuk pertumbuhan ekosistem dan kepemimpinan pasar dapat menemukan logika pada kelipatan P/F tinggi yang dipasangkan dengan ekspektasi pertumbuhan kuat. Tidak ada satu metrik pun yang seharusnya menjadi dasar tunggal keputusan investasi—verifikasi silang dan perbandingan antar-protokol sangat penting untuk menghindari jebakan pasar bearish.
Kesimpulan
Siklus pasar dan volatilitas tidak mengubah satu kebenaran mendasar: protokol yang secara konsisten menghasilkan biaya nyata dan pendapatan berkelanjutan memiliki potensi bertahan lintas siklus. Evolusi metodologi valuasi DeFi membantu investor memilah narasi dan fokus pada model bisnis inti. Baik memilih antara rasio P/F dan P/S, maupun menelaah kualitas pendapatan, struktur biaya, serta penangkapan nilai, tujuannya tetap mencocokkan data aktivitas ekonomi riil dengan harga token secara rasional.
Sebelum mengambil keputusan apa pun, investor sebaiknya memverifikasi data protokol terbaru secara mandiri, menilai toleransi risiko pribadi secara cermat, dan mempertimbangkan alokasi DeFi sebagai bagian dari portofolio investasi yang seimbang.
