2026年7月，比特币在63,000至65,000美元区间震荡整理。市场情绪方面，恐惧与贪婪指数连续多日处于“恐惧”区间。在这一背景下，一只名为STRC的优先股正在成为传统信贷投资者与加密市场参与者共同关注的焦点。
STRC是Strategy（纳斯达克代码：MSTR，前身为MicroStrategy）发行的浮动利率永续优先股。自2025年7月以9%股息率上市以来，STRC在不到一年内积累了约105亿美元的面值规模，成为全球市值最大的可交易优先股。然而，随着比特币价格从2026年5月中旬的80,000美元以上回落至60,000美元区间，STRC的交易价格一度跌破面值25%。截至7月20日（北京时间），STRC徘徊在85美元附近，而其票面价值为100美元。
市场给出的85美元定价是否公允？前高盛信贷投资组合经理Khing Oei给出了否定的答案。他认为STRC的内在价值约为96美元，当前价格隐含约13%的低估。这一判断的依据是什么？STRC的14%表面收益率为何具有误导性？MicroStrategy的843,775枚比特币储备如何支撑这只优先股的估值？本文将从产品结构、估值逻辑、资本架构与风险维度，对STRC进行系统拆解。
STRC：为什么市场开始关注MicroStrategy优先股？
STRC的全称是Strategy浮动利率A系列永续优先股。理解这只产品的核心，需要从三个关键词入手：优先股、永续、浮动利率。
优先股意味着STRC在分红和资产清算顺序上优先于普通股（MSTR），但劣后于债务。也就是说，当Strategy产生现金流时，首先要偿还债务利息，其次支付STRC股息，最后才轮到普通股股东。永续意味着STRC没有固定的到期日，公司无需在特定日期偿还100美元的面值。浮动利率则意味着股息率并非固定不变——Strategy董事会每月根据STRC的交易价格、信用利差、比特币波动性和美元储备覆盖率等数据重置年化利率。
STRC的股息率于2025年7月以9%启动，此后连续七次上调，至2026年7月1日起达到年化12%。股息采用累积制——未支付的股息会累积，且必须在任何普通股分配之前支付。2026年6月，股东批准将派息频率从每月一次改为每半月一次，首次半月股息于7月15日派发。
市场开始关注STRC，原因在于它代表了一种全新的资产类别。STRC既不是传统优先股——其股息率与比特币价格挂钩；也不是加密资产——它在纳斯达克交易、受SEC监管。这种介于传统金融与加密世界之间的“混合体”，吸引了寻求高收益的散户投资者和试图理解比特币财库模型（Bitcoin Treasury Company）的机构分析师。
为什么前高盛信贷专家认为STRC被低估？
Khing Oei在高盛和对冲基金从事风险债务估值长达25年。他的核心观点是：市场用股票思维定价STRC，但应该用债券思维。
当前市场计算方式如下：STRC年化股息12%，交易价格85美元，12% ÷ 85 = 14.1%的表面收益率。市场将这个收益率视为“当前回报率”，并据此给出85美元的定价。
Oei认为这一计算存在根本性错误。他在分析报告中写道：“这段经历会让你形成一种简单的直觉：永远不要用今年的票息除以今天的交易价格，来衡量一连串未来现金流的价值。”正确的做法是将STRC视为债券——计算它未来实际能够支付的现金流，然后折现到现值。
Oei的模型构建逻辑如下：
第一步：计算可支配资产。 Strategy持有843,775枚比特币，按64,000美元计算价值约540亿美元，外加30亿美元现金。债务和更高级别的优先股首先对其中约80亿美元拥有优先索偿权。扣除这些后，剩余约502亿美元资产可用于支持STRC。
第二步：计算年度股息义务。 STRC面值约105亿美元，年化股息12%，年度股息支出约12.6亿美元。加上其他优先股和债务利息，Strategy年度付息义务总计约17.3亿美元。
第三步：计算可持续年限。 502亿美元资产 ÷ 17.3亿美元年付息 ≈ 29年。这意味着即使比特币价格从此不再上涨，现有资产也足以覆盖约29年的股息支付。
第四步：折现估值。 以12%的折现率对这29年的股息现金流进行折现，得到STRC的公允价值约为96.30美元。
当前市场价格85美元仅隐含约17年的股息覆盖。Oei认为市场过度悲观——市场定价所反映的假设是股息只能持续17年，而资产覆盖能力实际支持29年。这13%的差距，就是Oei所言的“误定价”。
14%收益率真的代表高回报吗？
这是理解STRC定价逻辑中最关键的教育点。
表面上看，12%的票息除以85美元的交易价格等于14.1%的收益率，这是一个极具吸引力的数字。但这一计算隐含了一个前提：STRC将永久、无间断地支付12%的股息。
STRC从未作出这样的承诺。作为一种永续优先股，STRC没有固定到期日，公司也无需偿还100美元的面值。股息支付完全依赖Strategy的现金流能力和资产覆盖水平。
正确的估值逻辑应该是债券思维而非股票思维。债券投资者不会用当期票息除以债券价格来评估投资价值——他们会考虑到期收益率、信用风险和违约概率。STRC虽然没有到期日，但股息并非无限期 guaranteed。
Oei的模型提供了一个参照框架：即使比特币不涨，STRC的股息可持续约29年。29年不是永远，但比起市场定价所隐含的17年，多出的12年覆盖就是13%估值差距的来源。
投资者需要理解的是：14%不是无风险收益率，而是对比特币价格波动和Strategy信用状况的风险补偿。
MicroStrategy的比特币储备如何支撑STRC？
Strategy的资本结构可以理解为一个“比特币支持的金字塔”。
金字塔底层（资产端）： 843,775枚比特币，按当前价格计算价值约540亿美元。这是整个资本结构的核心抵押品。Strategy累计投入约636.9亿美元购买这些比特币，平均成本约75,500美元。按当前价格计算，账面浮亏约100亿美元。但需要注意的是，账面浮亏并不直接触发清算——Strategy没有比特币质押贷款，不需要因价格下跌而追加保证金。
金字塔中层（负债端）： 约67亿美元可转换债券。这些债务在资本结构中拥有最优先的索偿权。
金字塔中上层（优先股）： 约155亿美元永续优先股，其中STRC占约105亿美元。优先股在债务之后、普通股之前获得偿付。
金字塔顶层（普通股）： MSTR普通股，在以上所有层级之后获得剩余价值。
这一结构的核心特征是：比特币资产覆盖了所有层级。当比特币价格上涨时，底层资产价值扩大，所有层级的安全性同步提升；当比特币价格下跌时，资产覆盖率下降，优先股和普通股的风险同步上升。
Strategy在2026年6月启动了“数字信贷资本框架”，核心要求是持有至少覆盖12个月股息义务的美元储备。截至7月中旬，Strategy已将美元储备提升至30亿美元，可覆盖约20.4个月的优先股股息和债务利息义务。这一储备为STRC股息提供了短期流动性缓冲。
STRC估值最大的变量：比特币价格
Oei的96美元估值建立在比特币价格维持在当前位置的假设之上。但STRC本质上是一只比特币价格敏感的信用衍生资产——其估值对BTC价格变化高度敏感。
以下是基于不同比特币价格的情景推演：
比特币 80,000美元： Strategy的BTC资产价值升至约675亿美元。扣除80亿美元优先索偿后，剩余约595亿美元，对应约34年的股息覆盖能力。STRC有望回升至接近100美元面值。
比特币 65,000美元（当前区间）： BTC资产价值约548亿美元，扣除优先索偿后约468亿美元，对应约27年的股息覆盖。STRC在当前估值附近（85-90美元）交易。
比特币 40,000美元： BTC资产价值约337亿美元，扣除优先索偿后约257亿美元，对应约15年的股息覆盖。STRC可能被压低至约58美元。
这些情景推演揭示了一个核心结论：STRC不是单纯的高收益固定收益产品，而是一种带有比特币价格敞口的信用工具。投资者获得12%高票息的同时，也承担了比特币下跌导致资产覆盖率恶化、融资能力下降乃至股息中断的尾部风险。
Strategy官方也明确提示：STRC股息可按月调整且并无保证，该证券并未由比特币持仓直接抵押。
MicroStrategy模式正在改变企业持有BTC的方式
Strategy的转型始于2020年，时任CEO Michael Saylor决定将公司闲置现金转换为比特币。此后数年，这家原本主营企业分析软件的上市公司，通过发行股票、可转换债券和优先股等方式持续融资加仓比特币。
这一模式在2020年至2025年的比特币牛市中形成了自我强化的正循环：比特币价格上涨→Strategy资产价值上升→股价上涨→融资能力增强→购买更多比特币→进一步推升资产价值。
但2026年的市场环境正在测试这一模式的韧性。比特币从年初高位持续回落，MSTR股价年初至今累计下跌约38%。市场给予MSTR的净资产溢价（mNAV）已从历史高位降至接近1.0，意味着市场对Strategy持有比特币的溢价几乎消失。
尽管如此，Strategy的“比特币财库公司”模型仍在产生深远影响：
第一，企业比特币储备的证券化。 Strategy证明了企业可以将比特币储备作为底层资产，发行优先股、债券等金融产品，将比特币的长期价值转化为可交易的收益型工具。
第二，TradFi与加密资产的桥梁。 STRC在纳斯达克交易、受SEC监管、被传统信贷分析师估值——它让传统固定收益投资者得以间接获得比特币敞口，同时获得高于垃圾债券的票息。
第三，上市公司比特币配置的范式。 截至7月18日，已有197家上市公司持有约126.3万枚比特币，其中Strategy约占该总量的66.8%。这一数字表明，企业比特币储备正在从“边缘实验”走向“主流配置”。
STRC模式有哪些风险？
任何投资决策都必须建立在对风险的充分认知之上。STRC面临以下核心风险：
比特币价格风险。 这是STRC估值中最大、最直接的变量。如果比特币价格持续下跌，Strategy的资产覆盖率将下降。虽然公司持有30亿美元现金储备作为缓冲，但这一储备仅能覆盖约20个月的股息义务。如果比特币进入长期熊市，储备耗尽后股息支付将面临压力。
股息支付风险。 STRC不是政府债券，股息并非无条件保证。Strategy董事会对股息率拥有完全酌情权，每月可根据市场条件调整。虽然股息具有累积性（未支付部分会累积），但累积并不意味着最终一定能支付——如果公司没有足够的资产或现金流，累积股息可能永远无法兑现。
股息棘轮机制带来的成本刚性。 根据STRC的合约条款，当交易价格跌破95美元时，股息率会以0.5个百分点为增量永久性上调。摩根大通分析师估计，每次触发将增加约5,300万美元的年度义务。这意味着价格下跌不仅影响新投资者的收益率，还永久性地增加了公司的融资成本。
流动性风险。 优先股市场的交易深度通常低于普通股票。摩根大通估计，STRC的买家基础中约83%为散户，对应约88亿美元。这种集中度在市场恐慌时可能加剧价格下行压力。
战略转型风险。 Strategy在2026年6月首次出售比特币（此前多年只买不卖），7月进一步出售了3,588枚比特币。公司还暂停了比特币购买。这一战略转变表明，公司正在从“激进积累”转向“防御性资本管理”。如果这一转变未能有效稳定资本结构，可能对STRC的长期可持续性产生负面影响。
结语
STRC是理解“比特币财库公司”模型的一个绝佳样本。它既不是纯粹的固定收益产品，也不是纯粹的加密资产——它是两者的融合体。
前高盛信贷专家Khing Oei的96美元估值提供了一个参照系：在当前比特币价格水平下，Strategy的资产覆盖能力足以支持约29年的股息支付，而市场定价仅反映了17年。这13%的差距究竟是市场的“误定价”还是对尾部风险的合理折价，取决于对比特币未来价格路径的不同预期。
无论如何，STRC的出现标志着加密资产与传统金融的融合正在进入一个新阶段。企业不再仅仅“持有”比特币作为储备资产，而是开始围绕比特币构建多层级的资本结构——债务、优先股、普通股，每一层都有不同的风险收益特征，服务于不同类型的投资者。
在这一进程中，STRC既是一个先驱，也是一个警示。它展示了如何将比特币的长期价值转化为可交易的金融产品，同时也暴露了依赖单一资产价格的资本结构在波动市场中的脆弱性。
对于投资者而言，理解STRC需要的不是简单的“14%收益率”判断，而是对Strategy资本结构、比特币价格路径和信用风险的综合评估。这正是传统信贷分析与加密市场认知交汇的地方——也是未来几年最值得关注的金融创新前沿。
FAQ
Q1：STRC和MSTR（Strategy普通股）有什么区别？
STRC是优先股，在分红和清算时优先于普通股MSTR。STRC提供固定股息（目前年化12%），而MSTR的回报主要来自股价增值。风险层面，STRC低于MSTR但高于传统债券。STRC没有投票权，MSTR持有者享有股东投票权。
Q2：STRC的股息是保证有的吗？
不是。STRC的股息并非无条件保证。Strategy董事会对股息率拥有完全酌情权，每月可根据STRC交易价格、信用利差、比特币波动性和美元储备覆盖率等数据调整。股息支付依赖公司的现金流和资产覆盖能力。
Q3：如果比特币跌到40,000美元，STRC会怎样？
情景分析显示，比特币跌至40,000美元时，STRC可能被压低至约58美元。原因是比特币资产价值下降会削弱对STRC的覆盖能力，市场将重新定价股息可持续性。但需要注意的是，这并非精确预测，而是基于特定假设的模型推演。
Q4：STRC适合什么样的投资者？
STRC适合愿意承担比特币价格波动风险、同时寻求高于垃圾债券收益率（约7%）的投资者。它不适合寻求固定收益或无风险回报的保守型投资者。投资者需要理解：STRC的回报本质上与比特币价格挂钩，而非独立的信用产品。
Q5：Strategy为什么要出售比特币？
Strategy在2026年6月和7月出售了部分比特币，目的是筹集现金以支付STRC股息和强化美元储备。公司已暂停比特币购买，将美元储备提升至30亿美元。这是一项防御性资本管理举措，旨在确保在比特币价格低迷时期仍有足够的流动性覆盖股息义务。
