北京时间 2026 年 7 月 28 日，美股半导体板块遭遇了一场突如其来的抛售。英伟达（NVIDIA）股价收盘报 196.51 美元，单日下跌 4.99%，创下 6 月 5 日以来的最大单日跌幅。市值单日蒸发约 2,500 亿美元，降至 4.76 万亿美元。盘中股价一度下探至 195.44 美元，较前一交易日收盘价 206.84 美元下跌超过 11 美元。
触发这场抛售的，恰恰是英伟达自己宣布的“好消息”。
过去一周，英伟达接连抛出三项重大合作：与韩国 SK 集团达成逾 5,000 亿美元的 AI 基础设施合作；正在讨论为 OpenAI 提供高达 2,500 亿美元的融资担保，协助其租用软银在俄亥俄州开发的 10 吉瓦超级数据中心；此外，英伟达还在单独与 OpenAI 商讨一笔高达 3,500 亿美元的芯片采购融资。三项合计涉及金额超过 7,500 亿美元——约为英伟达 2026 财年营收的 3.5 倍。
然而，市场给出的回应是：全线抛售。不仅是英伟达，费城半导体指数当日收跌 2.23%，盘中一度跌近 5%。闪迪暴跌 11.02%，SK 海力士跌 7.47%，AMD 跌 5.17%，阿斯麦跌 5.8%。苹果则以 1.17% 的涨幅收于 336.91 美元，市值升至约 4.95 万亿美元，自 2025 年 4 月以来首次在收盘市值上超越英伟达，重夺全球市值第一。
这场抛售的本质，并非市场突然不再相信 AI，而是市场开始追问一个更为根本的问题：一个卖芯片的公司，为什么要用自己的信用，去给客户担保买自己的芯片？
AI 资本开支逻辑的裂缝
要理解这场抛售，需要先回顾过去几年市场对英伟达的定价逻辑。
2022 年底至 2025 年间，受 GPU 需求激增推动，英伟达股价飙升超过 1,100%。这条逻辑链清晰而简洁：AI 需求增长 → 云厂商扩大数据中心 → 购买 NVIDIA GPU → NVIDIA 收入增长 → 股价上涨。超大规模云服务商的在手合同余额高达 1.45 万亿美元，算力供不应求的格局似乎没有改变。
然而，2026 年以来，这条逻辑链开始出现裂痕。英伟达年内涨幅收窄至约 4% 至 5.4%，显著落后于标普 500 指数约 8% 的涨幅。
市场的疑问正在从“AI 有没有需求”转向“AI 需求背后的钱从哪里来”。芯片需求虽然强劲，但客户的采购越来越多地依赖英伟达自身的融资支持——这意味着市场看到的订单规模，可能并不完全反映客户的真实支付能力。AI 收入增长是否可持续，取决于这些烧钱的公司能否最终产生正的现金流，而不仅仅是能否持续获得融资。
这正是“循环融资”（Circular Financing）争议的核心。
闭环里的每一块钱
“循环融资”的结构可以拆解为三个层次：
第一层：英伟达向 OpenAI 提供 2,500 亿美元融资担保。OpenAI 目前没有投资级信用评级——它仍在烧钱。有了英伟达的信用背书，债权人才愿意以较低成本向数据中心项目放贷。
第二层：数据中心由软银旗下的 SB Energy 开发，建在俄亥俄州皮克顿，规划装机 10 吉瓦——足够 800 万户美国家庭用电。总投资预计超过 5,000 亿美元。
第三层：英伟达还在单独与 OpenAI 商讨高达 3,500 亿美元的芯片采购融资。加上 2,500 亿美元担保，英伟达对这一单一客户的敞口可能达到 6,000 亿美元——而英伟达自己年营收约为 2,160 亿美元。
整个闭环的路径是：英伟达担保 → 软银建数据中心 → OpenAI 租算力 → OpenAI 用英伟达担保的钱买英伟达的芯片 → 英伟达确认收入 → 再去担保更多项目。
市场的担忧在于：AI 投资的每一块钱都在同一个闭环里打转。如果 OpenAI 烧不出能产生足够现金流的产品，谁来承担最终的信用风险？是担保人英伟达，还是借钱给 OpenAI 的软银，还是持有相关债券的金融机构？
做空次贷成名的 Michael Burry 在社交平台 X 上只写了一句话：“转啊转啊转。英伟达要给 ChatGPT 花在英伟达芯片上的 2,000 亿美元做担保。”知名做空者 Jim Chanos 则更为直接：“我们已经到了这个周期的阶段——英伟达必须为它卖给数据中心的芯片提供三分之二成本的融资担保？！”
Allspring Global Investments 投资组合经理 Gary Tan 的表述更为克制：“虽然英伟达的投资和合作增强了市场对长期 AI 基础设施建设的信心，但投资者仍然担忧循环融资问题。越来越多资本正在被用于资助未来的 AI 客户和基础设施部署。”
信用市场发出的警报
股票市场可以追逐增长故事，但债券市场只看现金流和偿债能力。
北京时间 7 月 27 日，英伟达五年期信用违约掉期（CDS）价差单日飙升 14 个基点，至 82 个基点——这是该合约自 2025 年 11 月挂牌交易以来的最大单日涨幅。为 1,000 万美元英伟达债务购买五年期违约保护，每年需支付约 8.2 万美元。
CDS 本质上相当于为企业债务购买保险。利差越高，意味着市场认为持有相关债券的风险越大。英伟达 CDS 的急涨，反映的是投资者开始评估该公司大规模支持 AI 客户及数据中心建设可能给自身资产负债表带来的潜在压力。
更重要的是，这场信用风险重定价并非英伟达独有。根据 LSEG 的数据，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通等公司的 CDS 价格在最近几天均升至历史新高。这凸显出市场对大型科技公司在数据中心、芯片和计算机内存方面巨额支出的日益不安。
高盛交易员 John Flood 指出，AI 资本支出此前一直是推动市场上涨的助燃剂，但投资者如今正开始提出质疑——信贷风险是当下的焦点。法兴分析师的那句判断正在被市场验证：“现在要看 CDS，不是 EPS。”AI 的叙事正在从收入增速切换到信用风险。
市场重新定价什么
7 月 27 日的抛售不是对 AI 泡沫的简单恐慌——这是对融资结构的系统性重定价。
有几个结构性因素正在加速这一过程。
英伟达自身的债务扩张。2026 年 6 月，英伟达时隔五年再次发行 250 亿美元公司债，为上述投资和担保计划提供资金支持。这意味着英伟达不仅是在用股权价值为客户的采购背书，还在实实在在地增加自身的杠杆。
资本支出的行业性膨胀。标准普尔估计，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文 2026 年资本支出合计可能达到 7,370 亿美元，远高于 2024 年的 2,610 亿美元。当整个行业都在以前所未有的速度烧钱时，现金流何时转正成为一个无法回避的问题。
估值的相对变化。纳斯达克 100 指数目前的远期市盈率约为 21.8 倍，较其过去 10 年平均远期市盈率约 23.6 倍已折价近 10%，是 2023 年初本轮 AI 繁荣周期启动以来的最低估值水平。英伟达当前市盈率约为 30 倍。市场正在重新评估——这些数字背后，究竟有多少是真实需求，有多少是融资驱动的虚增订单？
结语
7 月 27 日，英伟达用 2,500 亿美元的市值蒸发，为市场划出了一条清晰的分界线。
分界线的一侧，是“AI 需求增长 → 买 GPU → 收入增长 → 股价上涨”的旧逻辑。分界线的另一侧，是“芯片需求依赖融资支持 → 客户现金流存疑 → 收入质量面临重估”的新现实。
英伟达的基本面依然强劲。第二季度净利润为 264.2 亿美元，同比增长 59.2%。64 位分析师覆盖的未來 12 个月目标价中位数为 300 美元。但这些数字已经不再是市场唯一关注的变量。
当一家公司不仅是供应商，还是客户的融资方、担保方和基础设施投资者时，市场会用两套语言同时提问：股票市场问“增长有多快”，债券市场问“风险有多大”。7 月 27 日，后者的声音第一次盖过了前者。
这不是 AI 故事的终结。这是 AI 故事从“算力叙事”进入“账本叙事”的开始。
FAQ
Q1：什么是“循环融资”？为什么市场对此感到担忧？
“循环融资”指供应商同时充当客户的融资方或担保人，形成资金闭环的交易模式。以英伟达为例：其为 OpenAI 提供融资担保，OpenAI 用这笔钱购买英伟达芯片，英伟达确认收入后再去担保更多项目。市场担忧这种模式人为推高需求和估值，一旦 AI 收入不及预期，信用风险将沿闭环传导放大。
Q2：英伟达 CDS 飙升意味着什么？
CDS（信用违约掉期）相当于为企业债务购买的“违约保险”。CDS 利差上升，意味着市场认为持有该企业债券的风险增大。英伟达五年期 CDS 单日飙升 14 个基点至 82 个基点，创合约上市以来最大涨幅。这反映投资者开始担心英伟达大规模为客户融资可能损害自身资产负债表。
Q3：分析师如何看待英伟达后续走势？
根据 64 位分析师覆盖数据，英伟达未来 12 个月目标价中位数为 300 美元。美银维持“买入”评级，目标价 350 美元；高盛目标价 210 美元。共识评级为“强烈买入”，36 位建议买入，仅 1 位建议持有。但短期股价仍受“循环融资”争议和 AI 资本开支节奏的不确定性影响。
