دراسة من BIS تكشف أن العملات المستقرة تتجاوز ضوابط رأس المال

تشير دراسة صادرة عن BIS عبر 130 اقتصاداً إلى أن عملات الدولار المستقرة تواصل التدفق رغم قيود الصرف الأجنبي، ما يكشف فجوة في ضوابط رأس المال التقليدية.

الملخص السريع

• تُقلّص القيود نفسها بشكل كبير ودائع البنوك بالعملات الأجنبية.
• تنبئ الأزمات المصرفية في التاريخ بارتفاع الطلب على العملات المستقرة في الأسواق الناشئة.
• يميل الدولرة إلى الاستمرار بمجرد ترسّخها، ويمتد تنظيم MiCA إلى المُصدِرين لا إلى التحويلات غير المصرّح بها.

يمكن لقيود رأس المال أن تحد من الوصول إلى حسابات بنكية بالدولار، لكنها تبدو أقل فعالية بكثير بمجرد انتقال تلك الدولارات إلى سلاسل بلوكشين عامة. تُقارن ورقة عمل صادرة عن بنك التسويات الدولية BIS بعنوان “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?” (الدولرة والسيطرة النقدية: ما الدروس من صعود العملات المستقرة للدولار؟)، نُشرت في 21 يوليو على يد Boris Hofmann وAaron Mehrotra وJan Paulick، بين ودائع العملات الأجنبية وتدفقات العملات المستقرة المدعومة بالدولار في أكثر من 130 اقتصاداً. ووجدت أن تدفقات دخول العملات المستقرة تبقى متقاربة إلى حدّ كبير سواء فُرضت قيود على الصرف الأجنبي أم لا. وكما هو الحال مع جميع أوراق عمل BIS، تعكس النتائج آراء المؤلفين لا موقفاً رسمياً للمؤسسة. التباين حاد. أدت القيود المفروضة على حسابات العملات الأجنبية تاريخياً إلى خفض كمية الدولارات المحتفظ بها داخل الأنظمة المصرفية المحلية. ولم يظهر النمط الإحصائي نفسه بالنسبة للعملات المستقرة، التي يمكنها الدوران عبر بلوكشينات عامة وبورصات عملات رقمية ومحافظ تعمل جزئياً خارج نطاق وصول البنوك المحلية. وتشير النتيجة إلى شكل جديد من “الدولرة الرقمية”. يمكن للمقيمين اكتساب تعرّض للدولار الأميركي دون فتح حساب بنكي بعملة أجنبية أو نقل أوراق نقدية فعلية عبر الحدود. ويُضعف هذا الوصول أحد نقاط الضغط التقليدية التي استخدمتها الحكومات لإدارة هروب رأس المال خلال فترات الضغوط المالية. القيود ما زالت تعمل، لكن غالباً عند البنوك تعتمد قيود رأس المال التقليدية بدرجة كبيرة على مؤسسات مالية مُنظَّمة. يمكن للحكومة أن تشترط الموافقة قبل أن يفتح المقيم حساباً بالدولار، أو تقيّد شراء العملات الأجنبية، أو تمنع المدفوعات عبر الحدود عبر البنوك المحلية. تُظهر الدراسة أن هذه الإجراءات أثرت تاريخياً في الدولرة بالدولار. ضمن البلدان التي شملتها الدراسة، كانت الوسيط لنسبة ودائع العملات الأجنبية نحو 5% عندما كانت هناك قيود على الموافقة، مقارنة بأكثر من 30% حيث لم يواجه المقيمون مثل هذا الشرط. ولدت أنشطة العملات المستقرة نمطاً مختلفاً جداً. خلال 2022 و2023، تراوحت تدفقات دخول العملات المستقرة الصافية (الإجمالية) بمتوسط وسطي بين 1% و1.5% من الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات التي تفرض قيوداً وفي تلك التي لا تفرض. ووصل التحليل الرسمي في الورقة إلى النتيجة نفسها. لم تُظهر القيود الواسعة على رأس المال، أو قيود الصرف الأجنبي، أو حدود المدفوعات، أو القواعد الموجهة تحديداً إلى العملات المستقرة أثراً معنوياً إحصائياً على تدفقات دخول العملات المستقرة الإجمالية. بالمقابل، كانت قيود الحسابات أشدّ أثراً سلبياً على ودائع البنوك بالعملة الأجنبية.

| الخاصية | | --- | ودائع البنوك بالعملة الأجنبية | عملات مستقرة مدعومة بالدولار | | --- | --- | | نقطة الوصول | النظام المصرفي المحلي أو الدولي | البورصات ومحافظ بلوكشين ومنصات رقمية | | بنية التحويل | حسابات بنكية وقنوات دفع مراسلة | شبكات بلوكشين عامة غير خاضعة للإذن | | وضوح محلي | مرتفع، لأن البنوك المنظمة تسجل النشاط | منخفض عند انتقال الرموز عبر محافظ غير مستضافة | | الاستجابة للقيود | تتراجع الودائع بشكل كبير مع تشديد الضوابط | لا تخفضها تدفقات الدخول بشكل ذي دلالة إحصائية |

لماذا تتصرف العملات المستقرة بشكل مختلف توجد ودائع بالدولار داخل بنك. أما العملة المستقرة المدعومة بالدولار فتوجد كرمز يمكن نقله عبر بلوكشين في أي وقت، شريطة أن يكون لدى المستخدم إمكانية وصول إلى الإنترنت والسيطرة على محفظة متوافقة. يغيّر هذا الاختلاف مكان تطبيق القيود. يمكن إصدار أوامر للبنوك برفض معاملة بالعملة الأجنبية، أو تجميد حساب، أو طلب موافقة تنظيمية. ولا تحتاج أي “عملة” محتفظ بها في محفظة يسيطر عليها صاحبها إلى المرور عبر المؤسسة المحلية نفسها كلما تغيّر عنوانها. يحدد الباحثون بلوكشينات عامة غير خاضعة للإذن ومحافظ غير مستضافة كتفسير مرجح لضعف العلاقة بين قيود رأس المال وتدفقات دخول العملات المستقرة. غالباً ما يحدث الوصول عبر كيانات خارج المحيط التنظيمي المحلي، ما يترك للسلطات الوطنية وضوحاً أقل مما تتمتع به على ودائع البنوك. ولا يعني ذلك أن العملات المستقرة محصنة بالكامل من التنظيم. يمكن الإشراف على المُصدِرين والبورصات المركزية وخدمات تحويلات العملات الورقية (في آت). وتظهر الصعوبة بعد دخول الرموز إلى اقتصاد البلوكشين، حيث يمكن أن تستمر التحويلات دون العودة مراراً إلى قنوات الإقراض البنكي المحلية. سوق دولار منفصل آخذ في التشكّل غالباً ما تُقدَّم العملات المستقرة باعتبارها بديلاً رقمياً لحسابات الدولار القائمة. تشير النتائج إلى أن العلاقة ليست بهذه البساطة. وجد الباحثون أدلة محدودة على أن الطلب على العملات المستقرة لا يقتصر على تعويض ودائع البنوك بالعملة الأجنبية. لم تشهد البلدان التي رسخت لديها ودائع بالدولار انخفاضاً ثابتاً في تدفقات دخول العملات المستقرة، كما أن تبنّي العملات المستقرة بشكل أقوى لم يُخفض ودائع الدولار بشكل موثوق. قد تخدم القناتان إذاً فئات مختلفة جزئياً. تبقى ودائع الدولار التقليدية مرتبطة بالنظام المصرفي، بينما قد تجذب العملات المستقرة مستخدمين يفضلون الوصول المستمر، أو تسوية البلوكشين، أو القدرة على الاحتفاظ بتعرّض للدولار دون حساب بنكي تقليدي بالعملة الأجنبية. بدلاً من نقل المجموعة نفسها من الدولارات من صيغة إلى أخرى، قد تكون العملات المستقرة توسّع عدد الأشخاص القادرين على المشاركة في الدولرة. الضغوط المالية تعزز مسار “الدولار” الرقمي وجدت الدراسة أن الدولرة بالدولار عبر القناتين التقليدية والمستقرة تشترك في عدة عوامل كامنة. يرتفع الطلب عندما تمرّ تغييرات أسعار الصرف بشكل أقوى إلى الأسعار المحلية، ما يجعل ضعف العملة المحلية أكثر وضوحاً للأسر والشركات. ويبدو أن عدم استقرار القطاع المصرفي مهم بشكل خاص بالنسبة للعملات المستقرة. ضمن عينة الأسواق الناشئة، ارتبط ارتفاع حدوث الأزمات المصرفية تاريخياً بمقدار انحراف معياري واحد بزيادة تدفقات دخول العملات المستقرة بنحو 0.8% من الناتج المحلي الإجمالي. وللمقارنة، كانت متوسطات تدفقات الدخول لتلك العينة في الفترة الكاملة من 2017 إلى 2024 تقريباً 1.7% من الناتج المحلي الإجمالي. وتنسجم النتيجة مع بنية السوق. عندما تتدهور الثقة بالبنوك، تصبح أداة بالدولار تتداول خارج النظام المصرفي أكثر جاذبية. ويمكن أن توفر العملات المستقرة تعرّضاً للعملة الأجنبية دون إلزام المستخدمين بزيادة أرصدتهم في المؤسسات التي تواجه الأزمة. والأدلة أكثر دقة بالنسبة لأزمات الديون السيادية. ساعدت هذه الأزمات في التنبؤ بالدولرة التاريخية للودائع، لكنها لم تكن متغيراً تنبؤياً مهماً لتدفقات دخول العملات المستقرة خلال الفترة الأقصر المدروسة. وينبّه الباحثون إلى أن بيانات العملات المستقرة ما تزال حديثة، وأن العلاقات قد تتضح أكثر مع توفر ملاحظات إضافية. كما أظهر لوح أمريكا اللاتينية ربعياً في الورقة علاقة إيجابية ثابتة بين التضخم وتدفقات دخول العملات المستقرة. وكانت الرابطة أقوى إحصائياً بالنسبة للعملات المستقرة منها بالنسبة لودائع العملة الأجنبية، ما يوحي بأن الطلب الرقمي على الدولار قد يستجيب بسرعة عندما يتعرض الشراء لضغط. بمجرد وصول الدولرة، تميل إلى البقاء تتعلق التحذير الرئيسي الثاني في الورقة بالاستمرارية. تميل كل من ودائع الدولار التقليدية وتدفقات العملات المستقرة إلى البقاء مرتفعة بعد ترسخها. تُظهر الأدلة التاريخية أن دولرة الودائع غالباً ما تستمر حتى بعد زوال ظروف التضخم التي شجعتها في البداية. ولم تُظهر البلدان التي خرجت من نظم تضخمية مرتفعة انخفاضاً ذا معنى في حصص ودائع العملة الأجنبية خلال السنوات اللاحقة. وتشير السجل الأقصر للعملات المستقرة في الاتجاه نفسه. ضمن لوح أمريكا اللاتينية، كانت تدفقات دخول العملات المستقرة في الربع السابق مؤشراً تنبؤياً مهماً لتدفقات الدخول في المستقبل. وكانت ودائع الدولار أكثر استمرارية حتى، لكن القناة الرقمية كانت تُظهر بالفعل الميول نفسها. بعد أن يمتلك المستخدمون محافظ، ووصولاً إلى البورصات، وسبلاً راسخة للحصول على رموز الدولار، قد لا تسحب الأوضاع المحلية المحسّنة تلقائياً هذا النشاط إلى العملة المحلية. لا يقدم المؤلفون هذه النتيجة كتأكد لا رجعة فيه. تدفقات العملات المستقرة على مستوى الدول هي تقديرات، والتاريخ المتاح يغطي فقط بضع سنوات. ومع ذلك، فإن الدليل المبكر يشبه التجربة الطويلة لدولرة الودائع المصرفية بما يكفي لتوليد قلقاً سياسياً: منع التحول قد يكون أسهل من عكسه لاحقاً. ماذا تعني الدراسة بالنسبة للضبط النقدي لا تُزيل الدولرة قدرة البنك المركزي على تحديد أسعار الفائدة، لكنها قد تقلل تأثير تلك الأسعار على النقود التي يختار المقيمون فعلاً الاحتفاظ بها. عندما تستبدل الأسر جزءاً من مدخراتها بالعملة المحلية بعملات رقمية مرتبطة بالدولار، تقل السيطرة المباشرة للسياسة النقدية المحلية على هذا الجزء من السيولة. وخلال الأزمة، قد يؤدي الطلب على العملات المستقرة أيضاً إلى خلق مسار إضافي لخروج رأس المال من العملة المحلية حتى عندما تقيد السلطات معاملات الصرف الأجنبي التقليدية. لا تدّعي الورقة أن العملات المستقرة قد كسرت السياسة النقدية بالفعل. ووجد تحليلها التاريخي أن دولرة الودائع المعتدلة ارتبطت بخطر تضخم أعلى إلى حد ما، لكن توجد أدلة قليلة على أثر كبير إجمالاً على انتقال السياسة النقدية. أما التحذير فهو أكثر توجهاً إلى المستقبل. إذا زاد تبنّي العملات المستقرة، فقد تغطي الأطر السياسية المصممة للتحكم في البنوك ومقدمي خدمات الدفع الخاضعين للتنظيم حصة متناقصة من المسارات التي يحصل من خلالها المقيمون على الدولارات وينقلونها. والحجم لم يعد غير ذي شأن. قدّر BIS أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة وصلت إلى نحو 320 مليار دولار بنهاية مايو 2026، مع تركّز النمو بشكل شبه كامل في الرموز المدعومة بالدولار الأميركي. أين يلائم MiCA ضمن الاستجابة تتناول لائحة الاتحاد الأوروبي الخاصة بالأسواق في الأصول المشفرة، المعروفة باسم MiCA، والتي تم إكمالها لـ Ripple، وهي مصممة لتنظيم مُصدري الأصول المشفرة ومقدمي الخدمات بدلاً من فرض قيود رأسمالية تقليدية. بالنسبة إلى العملات المستقرة، يضع MiCA متطلبات الترخيص والاحتياطي والسيولة والحفظ والاسترداد. يجب إدارة الأصول الاحتياطية بشكل منفصل عن أصول المُصدِر الخاصة، بينما يحصل الحائزون على حماية قانونية عند الاسترداد. وقد بدأت أحكام العملات المستقرة في التطبيق منذ 30 يونيو 2024. كان الموعد النهائي في 1 يوليو 2026 يتعلق بانتهاء ترتيبات MiCA الانتقالية لمقدمي خدمات الأصول المشفرة. لم يُدخل نظام احتياطي العملات المستقرة، إذ كان نشطاً بالفعل. يمكن لـ MiCA تحسين جودة الرموز التي تُعرض عبر شركات أوروبية خاضعة للتنظيم وإزالة الأصول غير المتوافقة من المنصات الخاضعة للإشراف. تكشف نتائج BIS تحدياً منفصلاً: تنظيم المُصدِرين والبورصات لا يضمن أن كل عملية تحويل على بلوكشين غير خاضع للإذن تمرّ عبر “بوابة” محلية. لقد اكتسب الدولار شبكة توزيع جديدة تُظهر الصورة الناشئة من البيانات أن العملات المستقرة لا تُلغي قيود رأس المال. إنها تغيّر نقطة يصبح عندها هذا الضبط أكثر فعالية. ما يزال بإمكان الحكومة تقييد البنوك، والإشراف على البورصات، وتنظيم مُصدري العملات المستقرة الذين يعملون ضمن نطاق ولايتها. لكن ما لا يمكنها إعادة إنتاجه بسهولة هو النموذج القديم الذي كان يتعين فيه أن تعبر معظم التحركات إلى العملة الأجنبية نقطة تفتيش بنكية محلية. وبالتالي يمتد تحدي السياسة إلى ما هو أبعد من ضمان أن تكون العملة المستقرة مدعومة بشكل صحيح. فهو يشمل كيفية دخول الرموز إلى الاقتصادات المحلية وخروجها منها، وكيف تتفاعل المحافظ التي يتحكم بها المستخدمون عبر الحدود، وكيف تستجيب السلطات عندما ينتقل الطلب على الدولار إلى شبكات تظل نشطة على مدار الساعة. يتوقف المؤلفون قبل وصف حل واحد محدد. وخلاصتهم الفورية هي أن الظروف النقدية والمالية المحلية المستقرة يمكن أن تساعد على منع ترسخ الدولرة، في حين قد تكون قيود الصرف الأجنبي “القديمة” غير كافية عندما يصبح استخدام العملات المستقرة راسخاً. وهذه هي التحوّل الأكبر الذي تم رصده عبر الدراسة. ليست العملات المستقرة مجرد نسخة أسرع من ودائع الدولار. إنها تُنشئ نظام توزيع موازياً للدولار، يمتد خارج نطاق البنوك ولا يستجيب للقيود المالية الوطنية بالطريقة نفسها.

يُقدَّم هذا المقال لأغراض إعلامية فقط ولا يشكل نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية.