دراسة من BIS تكشف أن العملات المستقرة تتجاوز ضوابط رأس المال

وجدت دراسة صادرة عن بنك التسويات الدولية (BIS) شملت 130 اقتصاداً أن العملات المستقرة المرتبطة بالدولار لا تزال تتدفق رغم قيود الصرف الأجنبي، ما يكشف فجوة في ضوابط رأس المال التقليدية.

الملخص التنفيذي

• تقلص القيود نفسها بشكل كبير ودائع البنوك بالعملة الأجنبية.
• يتنبأ تاريخ أزمات البنوك بارتفاع طلب العملات المستقرة في الأسواق الناشئة.
• يميل الدولرة إلى الاستمرار بمجرد ترسيخها، وتُنظم MiCA المُصدرين لا التحويلات غير القابلة للتصريح بها.

قد تقيّد ضوابط رأس المال الوصول إلى حسابات بنكية بالدولار، لكن يبدو أنها أقل فاعلية بكثير بمجرد انتقال تلك الدولارات إلى سلاسل بلوكشين عامة. تُقارن ورقة عمل صادرة عن بنك التسويات الدولية بعنوان “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?” ونُشرت في 21 يوليو على يد بوريس هوفمان، وآرون مهروترا، وجان بوليك، بين ودائع العملات الأجنبية وتدفّقات العملات المستقرة المدعومة بالدولار عبر أكثر من 130 اقتصاداً. ووجدت أن تدفقات العملات المستقرة الداخلة تبقى متقاربة إلى حد كبير سواء فرضت الدول قيوداً على الصرف الأجنبي أم لا. كما هو الحال مع جميع أوراق عمل بنك التسويات الدولية، تعكس النتائج آراء المؤلفين وليست موقفاً رسمياً عن المؤسسة. التباين حاد. تاريخياً، أدت القيود المفروضة على حسابات العملات الأجنبية إلى تقليص كمية الدولارات المحتفظ بها داخل الأنظمة المصرفية المحلية. ولم تظهر العلاقة الإحصائية نفسها بالنسبة للعملات المستقرة، التي يمكن أن تتداول عبر بلوكشين عامة، وبورصات عملات رقمية ومحافظ تعمل جزئياً خارج نطاق سيطرة البنوك المحلية. تشير النتيجة إلى شكل جديد من الدولرة الرقمية. يمكن للمقيمين اكتساب تعرض للدولار الأميركي دون فتح حساب بنكي بعملة أجنبية أو نقل الأوراق النقدية فعلياً عبر الحدود. ويضعف هذا الوصول أحد نقاط الضغط التقليدية التي استخدمتها الحكومات لإدارة هروب رأس المال خلال فترات الضغوط المالية. تعمل القيود، لكنها أساساً عند البنوك تعتمد ضوابط رأس المال التقليدية بشكل كبير على مؤسسات مالية خاضعة للتنظيم. يمكن للحكومة أن تشترط الحصول على موافقة قبل أن يفتح المقيم حساباً بالدولار، أو تقيّد شراء العملات الأجنبية أو تفرض قيوداً على المدفوعات عبر الحدود عبر البنوك المحلية. تُظهر الدراسة أن هذه الإجراءات أثرت تاريخياً في الدولرة التقليدية. عبر البلدان التي شملتها الدراسة، بلغ متوسط الحصة من ودائع العملات الأجنبية نحو 5% عندما كانت قيود الموافقة مفروضة، مقابل أكثر من 30% حيث لم يواجه المقيمون مثل هذا الشرط. ولّد نشاط العملات المستقرة نمطاً مختلفاً جداً. خلال 2022 و2023، تراوحت التدفقات الداخلة الإجمالية للعملات المستقرة (بالوسيط) بين 1% و1.5% من الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات ذات القيود وتلك التي لا تفرضها. واستنتج التحليل الرسمي في الورقة النتيجة نفسها. لم تُظهر ضوابط رأس مال واسعة، أو قيود صرف أجنبي، أو حدود مدفوعات، أو قواعد موجّهة تحديداً إلى العملات المستقرة أثراً ذا دلالة إحصائية على التدفقات الإجمالية للعملات المستقرة الداخلة. وبالمقابل، كانت قيود الحساب هي الأقوى أثراً سلبياً على ودائع البنوك بالعملة الأجنبية.

| الميزة | | --- | ودائع البنوك بالعملة الأجنبية | عملات مستقرة مرتبطة بالدولار | | --- | --- | | نقطة الوصول | نظام بنكي محلي أو دولي | بورصات ومحافظ بلوكشين ومنصات رقمية | | بنية التحويل | حسابات بنكية وقنوات مدفوعات مراسلة | شبكات بلوكشين عامة غير خاضعة للتصريح | | الشفافية المحلية | مرتفعة، لأن البنوك الخاضعة للتنظيم تسجل النشاط | منخفضة عندما تتحرك الرموز عبر محافظ غير مستضافة | | الاستجابة للقيود | تنخفض الودائع بشكل ملحوظ تحت القيود الأكثر صرامة | لا يوجد انخفاض ذو دلالة إحصائية في التدفقات الداخلة |

لماذا تتصرف العملات المستقرة بشكل مختلف توجد إيداعات بالدولار داخل بنك. وتوجد عملة مستقرة مدعومة بالدولار بوصفها رمزاً يمكن نقله عبر بلوكشين في أي وقت، بشرط أن يكون لدى المستخدم وصول إلى الإنترنت والتحكم في محفظة متوافقة. يغيّر هذا الفرق مكان تطبيق القيود. يمكن توجيه البنوك لرفض معاملة بعملة أجنبية أو تجميد حساب أو اشتراط موافقة تنظيمية. أما الرمز المحفوظ بالفعل في محفظة يتحكم بها المستخدم ذاتياً، فلا يحتاج إلى المرور بالمؤسسة المحلية نفسها في كل مرة تتغير فيها العناوين. يحدد الباحثون بلوكشينات عامة غير خاضعة للتصريح ومحافظ غير مستضافة بوصفها التفسير المرجح للضعف في العلاقة بين قيود رأس المال والتدفقات الداخلة للعملات المستقرة. يحدث الوصول غالباً عبر كيانات خارج الحدود التنظيمية المحلية، ما يترك للسلطات الوطنية قدراً أقل من الرؤية مقارنة بما تمتلكه تجاه ودائع البنوك. لا يعني ذلك أن العملات المستقرة محصّنة تماماً من التنظيم. ما يزال يمكن الإشراف على المُصدرين والبورصات المركزية وخدمات التحويل إلى عملات ورقية. ويظهر التحدي بعد دخول الرموز إلى اقتصاد البلوكشين، حيث يمكن أن تستمر التحويلات دون الحاجة إلى العودة مراراً إلى قنوات البنوك المحلية. سوق دولار منفصل آخذ في التشكل غالباً ما تُقدَّم العملات المستقرة بوصفها بديلاً رقمياً لحسابات الدولار القائمة. تشير النتائج إلى أن العلاقة ليست بتلك البساطة. وجد الباحثون أدلة محدودة على أن طلب العملات المستقرة لا يعدو أن يكون بديلاً عن ودائع البنوك بالعملة الأجنبية. لم تشهد الدول التي لديها ودائع دولارية راسخة انخفاضاً ثابتاً في التدفقات الداخلة للعملات المستقرة، في حين لم يؤدِّ تعزيز تبنّي العملات المستقرة إلى تقليص ودائع الدولار بشكل موثوق. قد تخدم القناتان إذن فئات مختلفة جزئياً. تبقى ودائع الدولار التقليدية مرتبطة بالنظام المصرفي، بينما قد تستهوي العملات المستقرة مستخدمين يفضلون وصولاً مستمراً أو تسوية عبر البلوكشين أو القدرة على الاحتفاظ بتعرض للدولار دون حساب تقليدي بعملة أجنبية. بدلاً من نقل تجمع الدولارات نفسه من صيغة إلى أخرى، قد تكون العملات المستقرة توسّع مجموعة الأشخاص القادرين على المشاركة في الدولرة. الضغوط المالية تعزز مسار “الدولار الرقمي” وجدت الدراسة أن الدولرة التقليدية المرتبطة بالدولار والدولرة عبر العملات المستقرة تشتركان في عدة عوامل كامنة. يزيد الطلب عندما تنتقل تغيّرات أسعار الصرف بقوة أكبر إلى الأسعار المحلية، ما يجعل ضعف العملة المحلية أكثر وضوحاً لدى الأسر والشركات. يبدو أن عدم استقرار القطاع المصرفي وثيق الصلة بشكل خاص بالعملات المستقرة. في عينة الأسواق الناشئة، ارتبط ارتفاع بمقدار انحراف معياري واحد في التواتر التاريخي لأزمات البنوك بتدفقات للعملات المستقرة أعلى بنحو 0.8% من الناتج المحلي الإجمالي. ولتوفير سياق، كانت التدفقات الداخلة المتوسطة في تلك العينة خلال نافذة الفترة الكاملة 2017 إلى 2024 تبلغ تقريباً 1.7% من الناتج المحلي الإجمالي. تنسجم النتيجة مع بنية السوق. عندما تتدهور الثقة في البنوك، تصبح أداة دولارية تتداول خارج النظام المصرفي أكثر جاذبية. ويمكن للعملات المستقرة أن توفر تعرضاً للعملة الأجنبية دون أن يضطر المستخدمون إلى زيادة أرصدتهم لدى المؤسسات التي تمر بأزمة. الأدلة أكثر تعقيداً بخصوص أزمات الديون السيادية. ساعدت هذه الأزمات في التنبؤ بالدولرة التاريخية للودائع، لكنها لم تكن متغيراً تنبؤياً ذا دلالة للتدفقات الداخلة للعملات المستقرة خلال الفترة الأقصر التي جرىت دراستها. وينبّه الباحثون إلى أن مجموعة بيانات العملات المستقرة ما تزال حديثة، وأن العلاقات قد تصبح أوضح مع توفر مشاهدات أكثر. وأظهر “لوح أمريكا اللاتينية” فصلياً في الورقة أيضاً علاقة إيجابية ثابتة بين التضخم والتدفقات الداخلة للعملات المستقرة. وكانت العلاقة أقوى إحصائياً بالنسبة للعملات المستقرة مقارنة بودائع العملة الأجنبية، ما يوحي بأن الطلب على الدولار الرقمي قد يتجاوب بسرعة عندما يتعرض القوة الشرائية للضغط. بمجرد وصول الدولرة، تميل إلى البقاء يتعلق التحذير الرئيسي الثاني بالاستمرارية. تميل كل من ودائع الدولار التقليدية وتدفقات العملات المستقرة إلى البقاء مرتفعة بعد أن تصبح راسخة. تُظهر الأدلة التاريخية أن الدولرة عبر الودائع غالباً ما تستمر حتى بعد مرور ظروف التضخم التي شجعتها في الأصل. ولم تشهد البلدان التي غادرت نظم التضخم المرتفع انخفاضاً ذا معنى في حصص ودائع العملات الأجنبية خلال السنوات اللاحقة. يشير السجل الأقصر للعملات المستقرة في الاتجاه نفسه. ففي لوح أمريكا اللاتينية، كانت التدفقات الداخلة للعملات المستقرة في الربع السابق متغيراً تنبؤياً ذا دلالة على التدفقات الداخلة المستقبلية. وكانت ودائع الدولار أكثر استمراراً، لكن القناة الرقمية كانت تظهر بالفعل الميل نفسه. بمجرد أن يمتلك المستخدمون محافظ ويضمنون وصولاً إلى البورصات وطرائق راسخة للحصول على رموز الدولار، قد لا تعيد الظروف المحلية الأفضل تلقائياً نشاط العملات المستقرة إلى العملة المحلية. لا يقدّم المؤلفون ذلك باعتباره يقيناً غير قابل للعكس. فالتدفقات على مستوى الدول للعملات المستقرة تقديرات، والتاريخ المتاح يغطي بضع سنوات فقط. ومع ذلك، تشبه الأدلة المبكرة تجربة طويلة لدولرة البنوك بدرجة كافية لتثير قلقاً سياسياً: منع التحول قد يكون أسهل من عكسه لاحقاً. ماذا تعني الدراسة بالنسبة للتحكم النقدي لا تلغي الدولرة قدرة البنك المركزي على تحديد أسعار الفائدة، لكنها قد تقلل من تأثير تلك الأسعار على النقود التي يختار المقيمون الاحتفاظ بها فعلياً. عندما تستبدل الأسر جزءاً من مدخراتها بالعملة المحلية بامتلاك رموز دولارية، تقل السيطرة المباشرة للسياسة النقدية المحلية على هذا الجزء من السيولة. وخلال الأزمة، يمكن أيضاً أن يخلق الطلب على العملات المستقرة مساراً إضافياً لخروج رأس المال من العملة المحلية حتى عندما تكون السلطات قد قيّدت المعاملات التقليدية للصرف الأجنبي. لا تدّعي الورقة أن العملات المستقرة قد كسرت السياسة النقدية بالفعل. ووجد تحليلها التاريخي أن الدولرة المعتدلة للودائع ارتبطت بمخاطر أعلى قليلاً للتضخم، لكن كانت هناك أدلة محدودة على أثر كبير إجمالاً على انتقال السياسة النقدية. التحذير موجّه إلى المستقبل أكثر. إذا نما تبنّي العملات المستقرة، فقد تغطي أطر السياسة المبنية على التحكم بالبنوك ومقدمي المدفوعات الخاضعين للتنظيم حصة متناقصة من المسارات التي يحصل من خلالها المقيمون على الدولارات ويحولوها. الحجم لم يعد غير مهم. قدّر بنك التسويات الدولية أن إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة بلغ نحو 320 مليار دولار بحلول نهاية مايو 2026، مع تركّز النمو بشكل شبه كامل في الرموز المدعومة بالدولار الأميركي. أين يظهر دور MiCA في الرد تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة في الاتحاد الأوروبي، المعروف باسم MiCA، والذي أقرته Ripple، مصمم لتنظيم المُصدرين وخدمات الأصول المشفرة بدلاً من فرض ضوابط رأس مال تقليدية. بالنسبة للعملات المستقرة، تحدد MiCA متطلبات الترخيص والاحتياطيات والسيولة والحفظ والاسترداد. يجب إدارة أصول الاحتياطيات بشكل منفصل عن تركة المُصدر الخاصة، بينما يحصل الحاملون على حماية قانونية من الاسترداد. تنطبق أحكام العملات المستقرة منذ 30 يونيو 2024. كانت المهلة في 1 يوليو 2026 مرتبطة بنهاية الترتيبات الانتقالية لدى مقدمي خدمات الأصول المشفرة ضمن MiCA. ولم تُقدّم نظام الاحتياطيات للعملات المستقرة، الذي كان نشطاً بالفعل. يمكن أن تحسن MiCA جودة الرموز المطروحة عبر الشركات الأوروبية الخاضعة للتنظيم وأن تُزيل الأصول غير المطابقة من المنصات الخاضعة للإشراف. تكشف نتائج بنك التسويات الدولية تحدياً منفصلاً: تنظيم المُصدرين والبورصات لا يضمن أن كل تحويل على بلوكشين غير خاضع للتصريح يمر عبر “بوابة” محلية. اكتسب الدولار شبكة توزيع جديدة تُظهر الصورة التي تخرج من البيانات أن العملات المستقرة لا تقضي على ضوابط رأس المال. بل إنها تغيّر نقطة يصبح فيها تأثير تلك الضوابط أكبر. ما زال بإمكان الحكومة تقييد البنوك والإشراف على البورصات وتنظيم المُصدرين للعملات المستقرة العاملين ضمن ولايتها. لكن ما لا يمكنها استنساخه بسهولة هو النموذج القديم الذي كان فيه على أي انتقال تقريباً إلى عملة أجنبية أن يعبر نقطة تفتيش مصرفية محلية. لذلك تمتد مشكلة السياسة إلى ما هو أبعد من مجرد التأكد من أن عملة مستقرة مدعومة بشكل صحيح. وتشمل كيفية دخول الرموز إلى الاقتصادات المحلية وكيف تغادرها، وكيف تتفاعل محافظ يتحكم بها المستخدم ذاتياً عبر الحدود، وكيف تستجيب السلطات عندما ينتقل الطلب على الدولار إلى شبكات تظل نشطة على مدار الساعة. يتوقف المؤلفون قبل وصف حل واحد بعينه. واستنتاجهم الفوري هو أن الظروف النقدية والمالية المحلية المستقرة يمكن أن تساعد في منع ترسخ الدولرة، بينما قد تكون قيود الصرف الأجنبي التقليدية غير كافية عندما تصبح استخدامات العملات المستقرة راسخة. هذه هي التحوّلات الأكبر التي يرصدها البحث. ليست العملات المستقرة مجرد نسخة أسرع من ودائع الدولار. بل إنها تخلق نظام توزيعاً موازياً للدولار، يصل إلى ما وراء البنوك ولا يستجيب للحواجز المالية الوطنية بالطريقة نفسها.

يُقدَّم هذا المقال لأغراض إعلامية فقط ولا يشكل نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية.