#GOOGLEarningsBeatButStockDrops3%

مفارقة حرق الأموال لكسب المال: ربع شركة Alphabet الذي كان يفترض أن يكون سببًا للاحتفال

حدث شيء غريب في 22 يوليو 2026. نشرت شركة ما 119.8 مليار دولار من إيراداتها الفصلية في الربع السنوي بزيادة 24% على أساس سنوي. ونما نشاطها السحابي بنسبة 82%. وارتفع دخلها التشغيلي بنسبة 30%. كما أدى ربح السهم المخفّض البالغ 9.11 دولارات إلى دكّ توقعات المحللين البالغة 2.88 دولار. وبلغ صافي الدخل 112.1 مليار دولار، أي ما يقارب أربعة أضعاف ما كان عليه في الفترة نفسها من العام الماضي. ومع ذلك، تراجعت السهم.

لم يكتفِ بالتراجع فقد هبط بأكثر من 3% في تداولات ما بعد الإغلاق، ثم انزلق أكثر في صباح اليوم التالي ليصل إلى نحو 6%، ما جرّ مؤشر Nasdaq إلى هبوط بنسبة 2.1% ومؤشر Dow بمقدار 500 نقطة. وعندما استقر الغبار، كانت Alphabet قد ضُربت حتى حدود متوسطها المتحرك لعدد 200 يوم.

توجد الإجابة في رقمين؛ وبمجرد جمعهما معًا، يرويان قصة لا يبدو أن وول ستريت واثقة من رغبتها في سماعها.

الشكل الأول: -5.9 مليار دولار. هذه هي التدفقات النقدية الحرة لدى Alphabet للربع الثاني 2026 وهي أول فصل سنوي سلبي للتدفقات النقدية الحرة في أكثر من 20 عامًا منذ أن أصبحت الشركة كيانًا عامًا. وكانت التدفقات النقدية من النشاط التشغيلي قوية بالفعل، إذ ارتفعت 41% على أساس سنوي إلى 39.1 مليار دولار. فالنشاط الأساسي يدرّ نقدًا أكثر من أي وقت مضى. لكن الإنفاق الرأسمالي تضاعف أكثر من ذلك إلى 44.9 مليار دولار في فصل واحد، فاستوعب بالكامل تلك التدفقات التشغيلية ثم زاد عليها. فقد انتقلت مشتريات العقارات والمعدات من 22.4 مليار دولار في الربع الثاني 2025 إلى 44.9 مليار دولار في الربع الثاني 2026 أي بزيادة 100%، وهو رقم صار الآن يتجاوز ما تولّده الشركة بأكملها من العمليات.

الشكل الثاني: 195–205 مليار دولار. هذا هو نطاق إرشادات الإنفاق الرأسمالي (capex) الجديد للعام الكامل لدى Alphabet، مرتفعًا بمقدار 15 مليار دولار عن نطاق 180–190 مليار دولار الذي قدمته قبل ثلاثة أشهر فقط، والذي بدوره كان أعلى بمقدار 5 مليارات دولار من توقع 175–185 مليار دولار الأصلي في بداية العام. وكل فصل، يرتفع الرقم أكثر. وقال المدير المالي Anat Ashkenazi للمحللين إن 2027 سيشهد "زيادة كبيرة أخرى". ويُسقط Cantor Fitzgerald عزمًا مسبقًا بالفعل على 283 مليار دولار للإنفاق الرأسمالي لدى Alphabet في 2027.

لأضع ذلك في سياقه. وحدها Alphabet تخطط هذا العام لإنفاق مبالغ أكبر في الإنفاق الرأسمالي من الناتج المحلي الإجمالي لبرتغال. وبالاقتران مع Microsoft ($145B run rate)، وAmazon (~$200B)، وMeta ($115–135B)، من المتوقع أن تكون الشركات الأربع على وشك ضخ أكثر من 700 مليار دولار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في 2026 بزيادة تقارب 67% عن 381 مليار دولار في 2025. عليك أن تعود إلى فقاعة الاتصالات في أواخر التسعينيات أو ربما أبعد من ذلك إلى إنشاء شبكة الطرق السريعة بين الولايات أو إلى طفرة السكك الحديدية في القرن الـ19 للعثور على عملية توظيف رأسمالي مماثلة تقوم بها أي مجموعة من الفاعلين من القطاع الخاص.
هذا هو السياق الذي استقبلت فيه أرباح Alphabet. ليست المشكلة أن الأرقام كانت سيئة. بل أن الأرقام جاءت مع بطاقة سعر لا يبدو السوق قادرًا على تحملها.

لدى Alphabet دفاع، وليس دفاعًا بسيطًا. فقد قفزت إيرادات Google Cloud بنسبة 82% إلى 24.8 مليار دولار، متجاوزة بكثير 22.4 مليار دولار التي توقعها المحللون. وتضاعف دخل تشغيل Cloud أكثر من ثلاث مرات إلى 8.8 مليار دولار، مع قفز الهوامش من 20.7% إلى 35.6%. وانكمش سجلّ الطلبات في السحابة الأعمال غير المعترف بها بعد كإيرادات إلى 514 مليار دولار. وتقول Alphabet إن أكثر من نصف هذا المبلغ سيتحول إلى إيرادات خلال 24 شهرًا.

قدّم الرئيس التنفيذي Sundar Pichai الأمر بعبارات واضحة: إن نهج الشركة "بكامل هيكلها" في مجال الذكاء الاصطناعي يقدّم قيمة حقيقية قابلة للقياس. لدى Gemini 950 مليون مستخدم نشط شهريًا، ارتفاعًا من 750 مليون في الربع الرابع 2025. ويستخدم ما يقرب من 90% من Fortune 100 Gemini Enterprise. ويمتلك أداة ترميز الذكاء الاصطناعي Antigravity 2.4 مليون مستخدم نشط أسبوعيًا. ويتسارع نمو السحابة فصلًا بعد فصل: 63% في الربع الأول، و82% في الربع الثاني.

هذه ليست مقاييس افتراضية. إنها عملاء حقيقيون يدفعون أموالًا حقيقية مقابل منتجات حقيقية. وحدها أرقام السحابة تكفي لتبرير جزء كبير من زيادة capex.

لكن ثم توجد أرقام أخرى تطلب الانتباه: 112.1 مليار دولار في صافي الدخل. تبدو هائلة. وهي هائلة ومعظمها لا يأتي من العمليات. فقد بلغ بند "الدخل الآخر" لدى Alphabet 99 مليار دولار، مدفوعًا تقريبًا بالكامل بأرباح غير محققة من حصصها في Anthropic وSpaceX. استثمرت Alphabet في SpaceX عندما كانت قيمتها تقارب 12 مليار دولار؛ وبعد الطرح العام الأولي القياسي لـSpaceX في 12 يونيو، كشف ملف 10-Q لدى Alphabet عن حصة بقيمة 94 مليار دولار أي عائد يبلغ 133 ضعفًا. كما تضخمت حصتها في Anthropic التي بُنيت عبر صفقة قد تصل إلى 40 مليار دولار عند تقييم 350 مليار دولار. هذه مكاسب على الورق وليست تدفقات نقدية تشغيلية. 80 مليار دولار من حيازة SpaceX محجوزة ضمن قيود ما بعد الـIPO.

لذا تصبح الصورة أكثر تعقيدًا. فالنشاط التشغيلي قوي. وملف الاستثمارات مثير للإعجاب على الورق. لكن النشاط التشغيلي بات الآن يستهلك كل أمواله النقدية الخاصة وأكثر، ولا يمكن تحويل مكاسب الاستثمار بسهولة إلى نقد لتمويل الإنفاق. ويتعايش صافي دخل قدره 112 مليار دولار مع تدفقات نقدية حرة سلبية قدرها 5.9 مليار دولار. وهذه ليست مفارقة بل حقيقة محاسبية تكشف التكلفة الحقيقية لبناء منظومة الذكاء الاصطناعي.

هنا يشتد قتامه السرد. ذكرت Reuters أن حرق سيولة Alphabet يدفع الشركة نحو الدين وبيع الأسهم لتمويل الإنفاق. وأشارت Semafor إلى أن "الخمسة الكبار" في شركات التكنولوجيا Alphabet وAmazon وMeta وMicrosoft وOracle — قد راكموا 1.65 تريليون دولار من ديون مخفية (خارج الميزانية العمومية)، بزيادة ثمانية أضعاف خلال أربع سنوات، بينما يتسابقون لبناء مراكز بيانات. وقد أشار كل من Morgan Stanley وMoody's إلى المشكلة. فهذه ترتيبات تمويل التزامات إيجار، وتمويل موردين، والتزامات إنشاء لا تظهر كديون تقليدية لكنها تمثل التزامات مستقبلية حقيقية.

يقدّر Brad Gastwirth لدى Circular Technology أن 20–30% من الزيادة المقبلة في capex للذكاء الاصطناعي ستعكس تضخم التكاليف (ارتفاع أسعار الذاكرة، وتسعير وحدات GPU، وتكاليف البناء)، بينما تمثل 70–80% توسعًا حقيقيًا في القدرة. وبعبارة أخرى، جزء معتبر من هذا الإنفاق لا يشتري قدرة أكبر بل يدفع أكثر مقابل القدرة نفسها. إن Alphabet تعمل بجدية أكبر من أجل البقاء في مكانها في مواجهة هذا النوع من الإنفاق.

وتشير تقديرات Cantor Fitzgerald لعام 2027 283 مليار دولار لـAlphabet و271 مليار دولار لـAmazon و200 مليار دولار لـMeta — إلى أن المسار يتسارع لا أنه يبلغ ذروة ثم يستقر. وفي مرحلة ما، تفرض الرياضيات سؤالًا: إذا كانت التدفقات النقدية الحرة على أساس 12 شهرًا تراجعت بالفعل بنسبة 20% على أساس سنوي رغم الإيرادات القياسية، فمتى يبدأ تراكب نمو capex في تجاوز تراكب نمو إيرادات المبيعات؟

تشبيه إنشاء البنية التحتية للسكك الحديدية أقرب من كونه مريحًا. ففي القرن الـ19، أنفقت شركات السكك الحديدية مبالغ ضخمة لوضع قضبان عبر القارة الأمريكية، بتمويل من الديون ورأس مال مضارب. كانت البنية التحتية حقيقية. وكانت القيمة الاقتصادية النهائية هائلة. لكن خلال الطريق، اجتاحت عدة موجات هلع في قطاع السكك الحديدية أزالت المستثمرين الذين لم يتمكنوا من تحمل الفجوة بين الاستثمار والعائد. وبقيت القضبان. ولم تنجُ كثير من الشركات التي بنتها.

بنية ذكاء الاصطناعي التحتية مراكز البيانات، وتجمعات GPU، والرقائق المصممة خصيصًا، وعقود الطاقة، وأنظمة التبريد هي أصول مادية وطويلة العمر ومكلفة في صيانتها. فخلافًا للبرمجيات، فهي تهبط قيمتها مع مرور الوقت. وخلافًا لعقود السحابة، تتطلب إعادة استثمار مستمرة للبقاء في المنافسة. ستصبح TPU لدى Alphabet وGPU لدى Nvidia قديمة خلال سنوات قليلة، ما يستدعي دورة إنفاق أخرى. وهذه ليست عملية بناء لمرة واحدة. بل التزام مستمر يتراكم أثره.

تراجع السهم بنسبة 3–6% ليس غير منطقي. بل هو قيام السوق بتسعير تحول في ملف المخاطر لأحد أكثر الأعمال المهيمنة في العالم. ولعقود، كانت Alphabet آلة فائضة بالسيولة بهوامش مرتفعة واحتياجات رأسمالية دنيا مقارنة بالإيرادات، ونموذج أعمال يتوسع تقريبًا دون احتكاك يُذكر. أما الآن، فهي تنفق أكثر مما تكسبه في ربع واحد، وتُحدث الإرشادات كل ثلاثة أشهر، وتقول للمستثمرين إن الإنفاق سيزداد أكثر في العام المقبل.

السوق لا يقول إن استثمار الذكاء الاصطناعي لن يؤتي ثماره. إنه يقول إنه لا يعرف متى، ولا بأي حجم، وما إذا كانت المكاسب ستعود لمساهمي Alphabet بدل أن تعود إلى البنية التحتية نفسها (التي تستفيد منها المنافسون والعملاء بالقدر نفسه). فـسجل طلبات السحابة البالغ 514 مليار دولار يعد واعدًا، لكن سجل الطلبات ليس إيرادات، وقد لا تتطابق هوامش خدمات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مع هوامش إعلانات البحث التي موّلت هذه الرحلة بأكملها.

وهناك جانب تنافسي تختبئ تفاصيله بين الأرقام. فعدد مستخدمي Gemini البالغ 950 مليونًا شهريًا يبدو مثيرًا للإعجاب، لكنه يتكون إلى حد كبير من مستخدمين مجانيين لمنتج مُجمّع. تتنافس Claude (Anthropic) وChatGPT (OpenAI) وأدوات مبنية على Llama (Meta) جميعها على الحصة الذهنية نفسها لدى المؤسسات والمستهلكين. ويجمع استثمار Alphabet في Anthropic بقيمة 40 مليار دولار بين أن يكون تحوطًا استراتيجيًا وإقرارًا بأن نماذجها ربما لا تستطيع أن تنتصر وحدها. وعندما تنفق 205 مليارات دولار على البنية التحتية بينما تضع في الوقت نفسه رهانًا جانبيًا لمنافسة بقيمة 40 مليار دولار، يقرأ السوق حالة من التردد.

تجاهل الهبوط في ما بعد الإغلاق. وتجاهل أرقام العناوين الرئيسية. فالسؤال المهم هو سؤال بنيوي: هل يمكن لشركة لم تحرق السيولة في ربع واحد — على الإطلاق — أن تستمر في معدل حرق يتسارع عامًا بعد عام، بينما تتراجع التدفقات النقدية الحرة المتأخرة وتتكاثر التزامات خارج الميزانية العمومية؟

تقول أرقام السحابة "نعم" حتى الآن. ويقول سجل الطلبات "نعم" في نهاية المطاف. وتقول الهوامش "نعم" في هذا القطاع. لكن الصورة الكلية تقول غير ذلك أكثر من 700 مليار دولار في capex جماعي لشركات التكنولوجيا الكبرى، و1.65 تريليون دولار ديون مخفية، وتدفقات نقدية حرة سلبية لدى إحدى أكثر الشركات ربحية على وجه الأرض، وإرشادات capex تزداد كل ربع مما يشير إلى أن هامش الخطأ يتقلص.

لم تحصل Alphabet على ربع سيئ. بل حصلت على ربع كشف تكلفة التحول الذي تنفذه. لم تكن استجابة السوق مرتبطة بأداء الربع الثاني. بل كانت مرتبطة بمسار الربع الثالث والربع الرابع و2027 وما بعدها مسار تستمر فيه الشركة برفع الرهان، وبحيث لا تزال البراهين على أن هذا الرهان سيؤتي ثماره مع نمو الأعمال متأخرة عن سرعة خروج الأموال من المبنى.

تم بناء مسارات السكك الحديدية. وتحوّلت الأمة. لكن كثيرًا من البنّائين أفلسوا أولًا. وAlphabet ليست قريبة من ذلك. لكن ولأول مرة في تاريخها، فهي تنفق بسرعة أكبر مما تكسب، والسوق يسأل بشكل معقول كم من الوقت يمكن أن يستمر ذلك.