دراسة من BIS تجد أن العملات المستقرة تتجاوز ضوابط رأس المال

تبيّن دراسة صادرة عن بنك التسويات الدولية عبر 130 اقتصاداً أن العملات المستقرة المقومة بالدولار لا تزال تتدفق رغم قيود الصرف الأجنبي، ما يكشف فجوة في ضوابط رأس المال التقليدية.

موجز سريع

• تُقلّل القيود نفسها بشكل كبير ودائع البنوك من العملات الأجنبية.
• يتنبأ تاريخ أزمات البنوك بارتفاع الطلب على العملات المستقرة في الأسواق الناشئة.
• يميل “الدولرة” إلى الاستمرار بمجرد ترسيخها، وتركّز “MiCA” على مُصدري الأصول المستقرة لا على عمليات التحويل “بلا إذن”.

يمكن أن تقيّد ضوابط رأس المال الوصول إلى حسابات البنوك الدولارية، لكن يبدو أنها أقل فعالية بكثير بمجرد انتقال تلك الدولارات إلى سلاسل بلوكشين عامة. تُقارن ورقة عمل صادرة عن بنك التسويات الدولية بعنوان “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins؟” ونشرت في 21 يوليو، للدكتور بوريس هوفمان و‌آرون ميروهوترا و‌يان بوليك، بين ودائع العملات الأجنبية وتدفقات العملات المستقرة المدعومة بالدولار عبر أكثر من 130 اقتصاداً. وخلصت إلى أن تدفقات الدخول من العملات المستقرة تبقى متشابهة على نطاق واسع سواء فرضت البلدان قيوداً على الصرف الأجنبي أم لا. وكحال جميع أوراق بنك التسويات الدولية، تعكس النتائج آراء المؤلفين وليست موقفاً رسمياً للمؤسسة. التباين حاد. فقد أدت القيود على حسابات العملات الأجنبية تاريخياً إلى خفض كمية الدولارات المحتفظ بها داخل أنظمة البنوك المحلية. ولم يظهر التلازم الإحصائي نفسه بالنسبة للعملات المستقرة، التي يمكنها الدوران عبر بلوكشين عامة وتداولها في منصات تبادل العملات المشفرة والمحافظ التي تعمل جزئياً خارج نطاق البنوك المحلية. وتشير النتيجة إلى شكل جديد من “الدولرة الرقمية”. إذ يمكن للمقيمين التعرض للدولار الأمريكي دون فتح حساب بنكي بعملة أجنبية أو نقل أوراق نقدية مادية عبر الحدود. ويضعف هذا الوصول إحدى نقاط الضغط التقليدية التي استخدمتها الحكومات لإدارة هروب رأس المال خلال فترات الضغوط المالية. الضوابط لا تزال تعمل، لكن أساساً لدى البنوك تعتمد ضوابط رأس المال التقليدية بدرجة كبيرة على المؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم. يمكن للحكومة أن تشترط الموافقة قبل أن يفتح المقيم حساباً بالدولار، أو تحد من عمليات شراء العملات الأجنبية، أو تقيد المدفوعات عبر الحدود عبر البنوك المحلية. تبيّن الدراسة أن تلك الإجراءات أثرت تاريخياً في “الدولرة” التقليدية. وبالنسبة للبلدان التي شملها البحث، كانت الوسيط لحصة ودائع العملات الأجنبية يقارب 5% عندما توجد قيود الموافقة، مقارنة بأكثر من 30% عندما لا يواجه المقيمون هذا الشرط. وأنتج نشاط العملات المستقرة نمطاً مختلفاً جداً. خلال 2022 و2023، تراوحت تدفقات الدخول الإجمالية الوسيطة من العملات المستقرة بين 1% و1.5% من الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات التي تفرض قيوداً، وفي تلك التي لا تفرضها. كما توصل التحليل الرسمي للورقة إلى الاستنتاج نفسه. لم تُظهر ضوابط رأس المال الواسعة وقيود الصرف الأجنبي وحدود المدفوعات والقواعد الموجهة تحديداً إلى العملات المستقرة أي أثر ذي دلالة إحصائية في تدفقات العملات المستقرة الإجمالية. وبالمقابل، كانت قيود الحساب هي الأقوى أثراً سلبياً على ودائع البنوك بالعملة الأجنبية.

| الميزة | | --- | | ودائع البنوك بالعملة الأجنبية | | العملات المستقرة الدولارية | | --- | --- | | نقطة الوصول | | نظام مصرفي محلي أو دولي | | منصات تبادل ومحافظ بلوكشين ومنصات رقمية | | بنية التحويل | | حسابات بنكية وقنوات دفع مراسلة | | شبكات بلوكشين عامة “بلا إذن” | | الرؤية داخل البلد | | مرتفعة، لأن البنوك الخاضعة للتنظيم تسجل النشاط | | أقل عندما تنتقل الرموز عبر محافظ غير مستضافة | | الاستجابة للقيود | | تنخفض الودائع بشكل كبير مع تشديد القيود | | لا يوجد انخفاض ذو دلالة إحصائية في تدفقات الدخول |

لماذا تتصرف العملات المستقرة بشكل مختلف يوجد إيداع بالدولار داخل بنك. وتوجد العملة المستقرة المدعومة بالدولار كرمز يمكن تحويله عبر بلوكشين في أي وقت، بشرط أن يكون لدى المستخدم إمكانية الوصول إلى الإنترنت والتحكم في محفظة متوافقة. ويغيّر هذا الاختلاف مكان تطبيق القيود. إذ يمكن توجيه البنوك لرفض معاملة بالعملة الأجنبية، أو تجميد حساب، أو طلب موافقة تنظيمية. أما الرمز الذي سبق حيازته في محفظة يخضع المستخدم للتحكم فيها ذاتياً، فلا يحتاج إلى المرور عبر المؤسسة المحلية نفسها في كل مرة يغيّر فيها عنوانه. يحدد الباحثون أن السبب المرجح للارتباط الضعيف بين قيود رأس المال وتدفقات العملات المستقرة هو الاعتماد على بلوكشينات عامة “بلا إذن” ومحافظ غير مستضافة. غالباً ما يحدث الوصول عبر جهات خارج حدود التنظيم المحلية، ما يترك السلطات الوطنية بوضوح أقل مما تملكه حيال ودائع البنوك. ولا يعني ذلك أن العملات المستقرة بمنأى تماماً عن التنظيم. إذ يمكن ما يزال الإشراف على المُصدِرين والتبادلات المركزية وخدمات التحويل إلى “فيات”. وتظهر الصعوبة بعد دخول الرموز إلى اقتصاد البلوكشين، حيث يمكن أن تستمر التحويلات دون العودة المتكررة إلى قنوات الدفع المصرفية المحلية. يتشكل سوق دولاري مستقل غالباً ما تُقدّم العملات المستقرة بوصفها بديلاً رقمياً لحسابات الدولار القائمة. تشير النتائج إلى أن العلاقة ليست بتلك البساطة. وجد الباحثون دليلاً محدوداً على أن الطلب على العملات المستقرة لا يختلف سوى كونه بديلاً عن ودائع البنوك بالعملة الأجنبية. فلم تشهد البلدان التي ترسخت فيها ودائع الدولار انخفاضاً متسقاً في تدفقات العملات المستقرة، كما لم تؤدِ زيادة تبنّي العملات المستقرة إلى تقليل ودائع الدولار بشكل موثوق. وعليه قد تخدم القناتان جزئياً مجموعات مختلفة. إذ تبقى ودائع الدولار التقليدية مرتبطة بالنظام المصرفي، بينما قد تجذب العملات المستقرة المستخدمين الذين يفضلون الوصول المستمر، أو التسوية عبر البلوكشين، أو القدرة على الاحتفاظ بالتعرّض للدولار دون حساب بنكي بعملة أجنبية تقليدية. وليس الأمر مجرد نقل مجموعة الدولارات نفسها من صيغة إلى أخرى؛ فقد تعمل العملات المستقرة على توسيع فئة الأشخاص القادرين على المشاركة في الدولرة. الضغوط المالية تعزز قناة “الدولار” الرقمية وجدت الدراسة أن “الدولرة” بالدولار عبر القناتين التقليدية والمستقرة تشترك في عدد من المحركات الأساسية. يرتفع الطلب عندما تنتقل تغيّرات أسعار الصرف بقوة أكبر إلى الأسعار المحلية، ما يجعل ضعف العملة المحلية أكثر وضوحاً أمام الأسر والشركات. يبدو أن عدم استقرار القطاع المصرفي وثيق الصلة بشكل خاص بالعملات المستقرة. وفي عينة الأسواق الناشئة، ارتبطت زيادة مقدار الانحراف المعياري الواحد في التواتر التاريخي لأزمات البنوك بتدفقات من العملات المستقرة أعلى بنحو 0.8% من الناتج المحلي الإجمالي. وللمقارنة، كانت تدفقات الدخول المتوسطة في تلك العينة خلال كامل نافذة 2017 إلى 2024 تقارب 1.7% من الناتج المحلي الإجمالي. وتنسجم النتيجة مع بنية السوق. فعندما يتدهور الثقة في البنوك، يصبح أداة دولارية تدور خارج النظام المصرفي أكثر جاذبية. ويمكن للعملات المستقرة أن توفر تعرّضاً للعملة الأجنبية دون أن يطلب من المستخدمين زيادة أرصدتهم لدى المؤسسات التي تمر بالأزمة. ويأتي الدليل أكثر دقة في أزمات الديون السيادية. فقد ساعدت تلك الأزمات في التنبؤ بالدولرة التاريخية للودائع، لكنها لم تكن متنبئاً ذا دلالة بتدفقات العملات المستقرة خلال الفترة الأقصر التي تمت دراستها. ويحذر الباحثون من أن مجموعة بيانات العملات المستقرة لا تزال حديثة وأن العلاقات قد تصبح أوضح مع توفر المزيد من الملاحظات. كما أظهرت لوحة أمريكا اللاتينية ربع السنوية في الورقة علاقة إيجابية ثابتة بين التضخم وتدفقات العملات المستقرة. وكان الارتباط أقوى إحصائياً بالنسبة للعملات المستقرة منه بالنسبة لودائع العملات الأجنبية، ما يوحي بأن الطلب على الدولار الرقمي قد يستجيب بسرعة عندما تتعرض القوة الشرائية للضغط. بمجرد وصول الدولرة، تميل إلى البقاء يتعلق التحذير الرئيسي الثاني بالاستمرارية. إذ تميل كل من ودائع الدولار التقليدية وتدفقات العملات المستقرة إلى البقاء مرتفعة بعد ترسيخها. تُظهر الأدلة التاريخية أن دولرة الودائع غالباً ما تستمر حتى بعد مرور ظروف التضخم التي شجعتها في البداية. فالبلدان التي غادرت نظم التضخم المرتفع لم تشهد انخفاضاً ذا معنى في حصص ودائع العملات الأجنبية خلال السنوات اللاحقة. وتشير السلسلة الأقصر للعملات المستقرة إلى الاتجاه نفسه. ففي لوحة أمريكا اللاتينية، كانت تدفقات دخول العملات المستقرة في الربع السابق متنبئاً مهماً بتدفقات الدخول المستقبلية. وكانت ودائع الدولار أكثر استمراراً حتى، لكن القناة الرقمية كانت تُظهر بالفعل الميل نفسه. وبمجرد امتلاك المستخدمين محافظ وإتاحة للتبادل وطرق راسخة للحصول على رموز الدولار، قد لا تؤدي الظروف المحلية الأفضل تلقائياً إلى سحب ذلك النشاط مرة أخرى إلى العملة المحلية. ولا يقدم المؤلفون هذا على أنه يقين لا رجعة فيه. إذ تُعد تدفقات العملات المستقرة على مستوى الدولة تقديرات، ولا تغطي البيانات التاريخية المتاحة إلا بضعة أعوام. ومع ذلك، تتشابه الدلائل المبكرة بدرجة كافية مع التجربة الطويلة لدولرة البنوك لإثارة قلق سياساتي: قد يكون منع التحول أسهل من عكسه لاحقاً. ما الذي تعنيه الدراسة بالنسبة لضبط السياسة النقدية لا تُزيل الدولرة قدرة البنك المركزي على تحديد أسعار الفائدة، لكنها قد تقلل تأثير تلك الأسعار على الأموال التي يختار المقيمون فعلياً الاحتفاظ بها. عندما تستبدل الأسر جزءاً من مدخراتها بالعملة المحلية برموز دولارية، يصبح للسياسة النقدية المحلية تحكم مباشر أقل في ذلك الجزء من السيولة. كما يمكن، خلال الأزمة، أن يؤدي الطلب على العملات المستقرة إلى مسار إضافي لخروج رأس المال من العملة المحلية حتى عندما تكون السلطات قد قيّدت معاملات الصرف الأجنبي التقليدية. لا تدّعي الورقة أن العملات المستقرة قد كسرت السياسة النقدية بالفعل. إذ خلص تحليلها التاريخي إلى أن دولرة الودائع المعتدلة ارتبطت بخطر أعلى نسبياً على التضخم، لكن لم توجد أدلة تذكر على تأثير كبير إجمالاً في انتقال السياسة النقدية. والتحذير موجّه إلى المستقبل أكثر. فإذا زاد تبنّي العملات المستقرة، فقد لا تغطي أطر السياسات المبنية على السيطرة على البنوك ومقدمي المدفوعات الخاضعين للتنظيم سوى حصة متناقصة من الطرق التي يحصل من خلالها المقيمون على الدولارات وينقلونها. والمقياس لم يعد غير ذي شأن. فقد قدّر بنك التسويات الدولية أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة قد بلغت نحو 320 مليار دولار بنهاية مايو 2026، مع تركّز النمو بشكل كبير في الرموز المدعومة بالدولار الأمريكي. أين تنسجم MiCA ضمن الاستجابة تهدف لائحة الأسواق في الأصول المشفرة في الاتحاد الأوروبي، المعروفة عادة باسم MiCA والتي قامت “Ripple” بتوضيحها، إلى تنظيم مُصدري الأصول المشفرة ومقدمي الخدمات بدلاً من فرض ضوابط رأس مال تقليدية. وبالنسبة للعملات المستقرة، تحدد MiCA متطلبات الترخيص والاحتياطيات والسيولة والحفظ والاسترداد. يجب إدارة الأصول الاحتياطية بشكل منفصل عن ممتلكات المُصدِر الخاصة، بينما تتلقى الحيازات حماية قانونية من الاسترداد. وتُطبق أحكام العملات المستقرة منذ 30 يونيو 2024. تعلق الموعد النهائي في 1 يوليو 2026 بانتهاء الترتيبات الانتقالية لـمقدمي خدمات الأصول المشفرة ضمن MiCA. ولم يقدّم ذلك نظام احتياطيات العملات المستقرة، الذي كان ناشطاً بالفعل. يمكن لـMiCA تحسين جودة الرموز المطروحة عبر الشركات الأوروبية الخاضعة للتنظيم وإزالة الأصول غير المتوافقة من المنصات الخاضعة للإشراف. وتُظهر نتائج بنك التسويات الدولية تحدياً منفصلاً: تنظيم المُصدِرين والتبادلات لا يضمن أن كل تحويل على بلوكشين “بلا إذن” يمر عبر بوابة محلية. اكتسب الدولار شبكة توزيع جديدة الصورة التي يخلص إليها هذا البيانات هي أن العملات المستقرة لا تُلغي ضوابط رأس المال. بل تغيّر النقطة التي تكون عندها تلك الضوابط الأكثر فعالية. لا يزال بإمكان الحكومة تقييد البنوك، والإشراف على التبادلات، وتنظيم مُصدري العملات المستقرة العاملين ضمن ولايتها. ما لا يمكنها إعادة إنتاجه بسهولة هو النموذج القديم الذي كان يتعين فيه على كل حركة تقريباً تتم إلى العملة الأجنبية أن تعبر نقطة تفتيش مصرفية محلية. وعليه يمتد التحدي السياساتي إلى ما هو أكثر من مجرد كون العملة المستقرة مدعومة بشكل صحيح. إذ يشمل ذلك كيفية دخول الرموز إلى الاقتصادات المحلية وكيف تخرج منها، وكيف تتفاعل المحافظ الخاضعة للتحكم الذاتي عبر الحدود، وكيف تستجيب السلطات عندما ينتقل الطلب على الدولار إلى شبكات تظل نشطة على مدار الساعة. لا يذهب المؤلفون إلى حد وصف حل واحد بعينه. استنتاجهم الفوري هو أن الظروف النقدية والمالية المحلية المستقرة يمكن أن تساعد في منع ترسخ الدولرة، بينما قد تتبيّن قيود الصرف الأجنبي التقليدية غير كافية بمجرد ترسخ استخدام العملات المستقرة. وهذا هو التحول الأكبر الذي التقطته الدراسة. فالعملات المستقرة ليست فقط نسخة أسرع من ودائع الدولار. بل إنها تُنشئ نظام توزيع موازياً للدولار، يصل إلى ما وراء البنوك ولا يستجيب للحواجز المالية الوطنية بالطريقة نفسها.

تُقدَّم هذه المقالة لأغراض إعلامية فقط ولا تشكل نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية.