4 أسهم للشراء مع علامات تجارية ناجحة

النتائج الأساسية

• تحديثات حول استجابة السوق للحرب المستمرة، وما الذي تخبرنا به أسواق النفط.
• ما الذي يجب مراقبته اليوم في سوق السندات الأمريكي، وما قد يليه بالنسبة للائتمان الخاص.
• لماذا ينبغي مراقبة السندات الدولية.
• Micron MU سجّلت نتائج قوية بشكل مفاجئ. كما أصدرت Nvidia NVDA توجيهًا مستقبليًا لافتًا لمنتجاتها للذكاء الاصطناعي Blackwell وRubin. فلماذا لم يعجب السوق؟
• اختيارات الأسهم: أفضل الأسهم ذات العلامات التجارية القوية.

في هذه الحلقة من بودكاست The Morning Filter، يناقش كلٌّ من المشاركَين Dave Sekera وSusan Dziubinski أحدث استجابة للسوق للحرب المستمرة في إيران، ويشرحان ما الذي تقوله العقود الآجلة للنفط للمستثمرين. يستعرضان ما الذي يجري في الدخل الثابت عالميًا، وما إذا كانت أسوأ مرحلة لم تأتِ بعد في سوق الائتمان الخاص. استمع لمعرفة مدى ضخامة زيادة القيمة العادلة لدى Morningstar في Micron بعد النتائج، وكذلك ما الذي دفع إلى رفع القيمة العادلة لدى Nvidia.

اشترك في بودكاست The Morning Filter على Apple Podcasts، أو في أي مكان تحصل منه على بودكاستك.

وبالحديث عن تغييرات القيمة العادلة، يجيب المشاركـان عن سؤال من أحد المشاهدين حول سبب تحرك القيمة العادلة لـ Oracle ORCL كثيرًا مؤخرًا. ويختتمان بعرض بعض الأسهم الجذابة للشراء لشركات تُعد «قلاعًا» في قوة العلامة التجارية.

هل لديك سؤال لـ Dave؟ أرسله إلى themorningfilter@morningstar.com.

المزيد من Dave Sekera

الأرشيف الكامل لـ Dave

أحدث نظرة مستقبلية لسوق الأسهم

نص الحلقة

Susan Dziubinski: مرحبًا بكم، وأهلا وسهلًا في بودكاست The Morning Filter. أنا Susan Dziubinski من Morningstar. كل يوم اثنين قبل افتتاح السوق، أجلس مع Dave Sekera، كبير استراتيجيي أسواق الولايات المتحدة لدى Morningstar، للحديث عن ما يجب أن يكون ضمن اهتمامات المستثمرين خلال الأسبوع، وبعض أبحاث Morningstar الجديدة، وأفكارًا حول الأسهم. وكملاحظة برمجية للمشاهدين، أطلقنا حلقة إضافية من The Morning Filter الأسبوع الماضي. جلس Dave مع محلل أسهم Morningstar المتخصص في أسهم الأمن السيبراني ليتحدث عن كيفية التفكير في هذه الصناعة اليوم، وما الذي يعنيه الذكاء الاصطناعي لمستقبلها، وما هي أسهم الأمن السيبراني التي تبدو الأكثر جاذبية. لذا تأكد من متابعتها أينما تستمع إلى بودكاستك.

حسنًا. صباح الخير يا Dave. في ساعة ما قبل الافتتاح، نشر الرئيس ترامب على Truth Social أن الولايات المتحدة وإيران أجرتا محادثات مثمرة، ونتيجة لذلك ستؤجل الولايات المتحدة خططها لاستهداف محطات توليد الطاقة الإيرانية والبنية التحتية للطاقة، وهذا ما أدى إلى تأرجح في الأسواق الآجلة ليلًا. إذًا لنبدأ بذلك.

David Sekera: صباح الخير يا Susan. بصراحة، الأسواق اليوم هي في كل مكان. لا أعتقد أنها تعرف تمامًا ماذا تأخذ تحديدًا من تعليقاته الأخيرة. عندما استيقظت هذا الصباح، وقبل أن أنزل حتى إلى الطابق السفلي، بدا أن عقود S&P 500 الآجلة كانت منخفضة فعلًا بنحو ثمانية أعشار بالمئة. لكن عندما وصل الخبر إلى الشاشات، قفزت عقود S&P 500 الآجلة. أصبحت مرتفعة بأكثر من 2.25%، وربما قرابة 2.5%، على ما أظن. والآن لقد أعادت جزءًا كبيرًا من ذلك. عقود S&P 500 الآجلة الآن مرتفعة بنسبة 1.25%. سنرى أين ستكون عندما يفتح السوق فعليًا. وبالنظر إلى بعض الأسواق الأخرى هنا، سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات. في البداية انخفض العائد، فارتفعت أسعار السندات. هبط إلى 4.31%. وهو عند 4.38% حتى الآن، لذا تحسنها لا يتجاوز بضعة نقاط أساس مقارنةً بما قبل الخبر.

وبالنظر إلى أسواق السلع، النفط الخام—وبالأخص West Texas Intermediate—كان منخفضًا تقريبًا بين 8% و10%. وفي هذه اللحظة، هو منخفض 5.8% أيضًا، وينخفض «النفط المعلّم» كذلك. وبالنسبة للذهب، لم نتحدث عن الذهب كثيرًا. أعني، آمل أن تكون قد أخذت بنصيحتي الأسبوع الماضي وربما جنيت بعض الأرباح في كلٍّ من النفط والذهب خلال الأسبوع الماضي. الذهب انخفض 200 دولار للأونصة، بانخفاض يزيد على 4%، لكن مرة أخرى، كان منخفضًا أكثر بكثير حتى قبل وصول الخبر. لذا أعتقد أن هناك قدرًا كبيرًا من التقلبات سيصاحب ذلك، ليس فقط في السوق اليوم، بل حتى في ما قبل الافتتاح، وأتوقع أن تظل هذه الأمور متحركة في كل اتجاه. لكن مرة أخرى، أكثر من ما تفعله الأسواق الآن، أعتقد أن هذا يعيد التأكيد على سبب حاجتك—كمستثمر—إلى تبنّي منظور طويل الأجل عندما تفكر في الاستثمار.

أوافق تمامًا. أعتقد أنك تحتاج إلى إعادة تخصيص وإجراء تغييرات وفق ما تفرضه التقييمات. لكن بالنسبة لمعظم المستثمرين، لا أظن أنك ينبغي أن تحاول توقيت السوق، أي أن تدخل بالكامل أو تخرج بالكامل في أي لحظة واحدة. إذا قمت بإلقاء كمية كبيرة من الأسهم يوم الجمعة الماضي قبل الإغلاق، محاولًا تقليل المخاطر المبالغ فيها على محفظتك، فستفوت الآن هذا الارتداد الذي نراه صباح اليوم. لكن في الاتجاه المقابل، وفي نفس الوقت، عندما تكون لديك قطاعات مثل قطاع الطاقة—الذي كان يتحرك للأعلى—إذا لم تكن قد حققت بعض هذه المكاسب، فستفوت أيضًا بعض المكاسب. لذا مرة أخرى، عندما يكون لديك تحوط من خلال المشاركة في صناعة النفط، ومع صعوده، تحتاج إلى جني بعض الأرباح من على الطاولة.

في هذه الحالة، أعتقد أنها تعيد التأكيد فقط على أنك تحتاج إلى منظور طويل الأجل، وأن تكون مدركًا جدًا للتقييمات بالنسبة للأجزاء المختلفة من السوق والأسهم الفردية، ثم أن تكون قادرًا على متوسط التكلفة بالدولار أثناء النزول. لكن في الوقت نفسه، عندما تتجه الأمور للأعلى، تحتاج أيضًا إلى تثبيت جزء من تلك الأرباح.

الحرب والسوق

**Dziubinski: **Dave، تحدث قليلًا بشكل أوسع عن كيفية استجابة السوق منذ بدء الحرب.

**Sekera: **كما تتوقع، كان أداء السوق بشكل عام ضعيفًا جدًا. ارتفعت أسعار النفط خلال الأسابيع القليلة الماضية. وهذا بالطبع سيؤدي في النهاية إلى رفع التضخم. وبقدر معين، خلال فترة من الزمن، سنرى كم سيظل النفط مرتفعًا، لكن ذلك أيضًا دفع أسعار الفائدة إلى الارتفاع لأن الناس كانت تقيّم أثر هذا التضخم الأعلى. وبالطبع، يتمثل الأثر في أنها ستخفض الإنفاق الاستهلاكي إلى حدٍّ ما، لأن المزيد من الناس يدفعون أكثر عند مضخة الوقود، ثم يأتي التضخم عبر الاقتصاد. لذا إلى حد ما، سيؤدي ذلك أيضًا إلى تقليل نمو الاقتصاد. وبشكل عام، يجعل السوق أيضًا أكثر عدم يقين. وأعتقد أن كثيرًا من المستثمرين سيحتاجون إلى هامش أمان أكبر قبل أن يضعوا أموالهم في السوق. لذا أعتقد أن كل ذلك بدأ يتجسد فعليًا خلال الشهر الماضي.

وبالنظر إلى أجزاء محددة من السوق هنا. خلال الشهر الماضي—حسنًا، قبل هذا الصباح على أي حال، وحتى الجمعة الماضية—كان مؤشر Morningstar لأسواق الولايات المتحدة، وهو مقياسنا الأوسع لسوق الأسهم، منخفضًا بنحو 5.5%. منذ بداية العام، هو منخفض 4.6%. أسوأ القطاعات أداءً هي تلك التي ستكون أكثر حساسية اقتصاديًا. على سبيل المثال، قطاع المستهلكين الدوري انخفض 10.5% خلال الفترة حتى الجمعة الماضية. الخدمات المالية انخفضت 10.4%. التكنولوجيا كقطاع انخفضت 8.25%. ثم كما تتوقع، فإن الأسهم التي كانت أكبر مسبب للهبوط في السوق كانت أيضًا ضمن بعض أكبر شركات mega-caps، تحديدًا في قطاع التكنولوجيا. Microsoft MSFT انخفضت بنحو 21% منذ بداية العام، Apple AAPL منخفضة 9%، Nvidia NVDA منخفضة 7%، Amazon AMZN منخفضة 11%. وعلى الجانب الآخر، القطاعات الأفضل أداءً: الطاقة ارتفعت 33%، الصناعات ارتفعت قرابة 6%، والمستهلكون الدفاعيون ارتفعوا 5.6%.

وبالمرور على القائمة، كانت الأسهم الأقوى مساهمة في الأسواق حتى الآن هذا العام. في الطاقة، لديك Exxon XOM وChevron CVX. هذه الأسهم مرتفعة بنحو 34%. مرة أخرى، في التكنولوجيا، كان الأمر كله يتعلق بتلك العتاديات الموجهة للسلع—الأشياء التي تحتاجها مراكز البيانات، والتي كانت هي الأكثر صعودًا. Micron MU مرتفعة 48%، وApplied Materials AMAT مرتفعة 39%. لكن في الوقت نفسه، كان هناك اندفاع كبير نحو تلك الأسهم التي حددناها في السابق باعتبارها «حيازات أساسية» في محفظتك. Johnson & Johnson JNJ مرتفعة 14%، Caterpillar CAT مرتفعة 19%، Verizon VZ. لقد مر وقت طويل منذ أن تحدثنا عن Verizon، لكن مرة أخرى، هي مرتفعة 25%. وأخيرًا، لألخص: في التصنيف، ومن خلال الجمعة الماضية، كانت أسهم النمو منخفضة بنحو 6%، بينما أسهم القيمة كانت مرتفعة بعُشر مئوي واحد من 8 أعشار (ثمانية أعشار) بالمئة.

وبحسب حجم رأس المال، كانت أسهم الشركات الكبيرة (large-cap) أسوأ أداءً—منخفضة قليلًا بأكثر من 6% بقليل. المتوسطة (mid-cap) كانت قريبة جدًا من التعادل، منخفضة بثلاثة أعشار بالمئة فقط. أما الأسهم الصغيرة (small caps)، وبعد أن تخلّت عن بعض مكاسب نهاية العام الماضي، فقد انخفضت 2.2%.

**Dziubinski: **حسنًا، لنعد إلى موضوع النفط يا Dave. ذكرت النفط في بداية الحلقة. ماذا تخبرنا أسواق عقود النفط الآجلة الآن؟ وهل توجد تحديثات على توقعات Morningstar؟

**Sekera: **لي بصراحة تامة، وبالنظر إلى طريقة تحرك الأمور ومدى سرعة ما يظهر في عقود المستقبل، ليس لدي «نتيجة» محددة حقًا، لأن الحركة سريعة جدًا بحيث لا يمكنني أن أقول لك ما إذا كان السوق يحاول—أو لا—تسعير احتمال استمرار النزاع لفترة أطول أو أقصر في هذه المرحلة. لكن مرة أخرى، أعتقد أنك تحتاج إلى التراجع خطوة إلى الوراء والتفكير: ماذا يعني كل هذا من منظور طويل الأجل؟ في هذه المرحلة، Josh [Aguilar] أصدر مذكرة—وهو مدير قطاع الطاقة لدينا. لا يزال هناك عدم تغيير في توقعاتنا الطويلة الأجل أو ما نطلق عليه توقعات midcycle. لذا ننظر إلى 60 دولارًا لـ West Texas، و65 دولارًا لـ Brent. وقد أشار إلى أنه قد يحدث تدمير للبنية التحتية في إيران. لكن مرة أخرى، في هذه المرحلة لا يوجد تغيير في الافتراضات الطويلة الأجل التي تقود تلك التوقعات الطويلة عندما نفكر في خصائص العرض/الطلب على المدى الأبعد.

استمرار اختناق الخام لكن علاوة المخاطر الجيوسياسية تتأجج؛ على الأرجح سيفحص Brent 120 دولارًا

تحديث Morningstar لأسهم مختارة من قطاع الطاقة.

في هذه المرحلة، بالنسبة للأسهم الفردية وكيف نقيم تلك الأسهم، فإن التغييرات الوحيدة ستكون في السنوات القليلة القادمة التي نستخدم فيها تسعير السوق للتقييم. ثم من السنة الثالثة إلى السنة الخامسة هي الفترة التي إما نحرّك الأسهم أو نحرّك أسعار النفط للأعلى أو للأسفل نحو تلك الأهداف طويلة الأجل.

ملخصات اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي

**Dziubinski: **حسنًا. لننتقل ونتحدث عن اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي (Fed) الأسبوع الماضي. كما كان متوقعًا، ترك مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير. Dave، هل كانت لديك أي نقاط استنتاج مهمة من تعليقات رئيس الاحتياطي الفيدرالي [Jerome] Powell؟

**Sekera: **ليس حقًا. كما توقعت، أعتقد أنه تحدث كثيرًا، لكنه لم يقدم الكثير فعليًا من جهة الإشارة. برأيي، في الوقت الحالي مجلس الاحتياطي الفيدرالي «عالق». لا أعتقد أنهم يستطيعون خفض الفائدة في أي وقت قريب لمحاولة دعم الاقتصاد، لأن ذلك سيؤدي إلى رفع التضخم أكثر مما يفعل بالفعل بسبب أسعار النفط. لكن في الوقت نفسه، لا يمكنهم رفع الفائدة لمحاولة محاربة التضخم، لأن ذلك سيؤدي بعد ذلك إلى إضعاف الاقتصاد، وهو أصلًا في مسار تباطؤ/تليين. كنت قد اطلعت على بعض ملاحظاتي هنا من الاستماع إلى المؤتمر. أعني أن النقاط الأساسية، ربما الوحيدة فعلًا، هي أنه تحدث—بدقة شديدة—عن أن الاحتياطي الفيدرالي يحتاج إلى رؤية تباطؤ التضخم في السلع (disinflation في goods) للدلالة على أن التضخم الأساسي يعود إلى 2%.

مع ثبات الاحتياطي الفيدرالي، توقعات خفض الفائدة لعام 2026 تتقلص بسرعة بعد قفزة النفط

يشير كل من سوق السندات ومسؤولو الاحتياطي الفيدرالي الآن إلى خطوة واحدة فقط لخفض الفائدة هذا العام.

لذا، حتى ترى بالفعل هذا التباطؤ في التضخم يصل عبر البيانات، بدون ذلك، لا أعتقد أن هناك أي تخفيضات قادمة لأسعار الفائدة في أي وقت قريب. وعندما تحدث عن التضخم الناجم عن النفط وكيف سيؤثر على مؤشرات التضخم القريبة، فقد حدّد بشكل حقيقي أن الاحتياطي الفيدرالي لن يفترض—كما أسماه—أن «التضخم الجيوسياسي» مؤقت. خلاصة ما أخذته من ذلك هي أنه، على عكس 2021 و2022، لن ينتظر الاحتياطي الفيدرالي طويلًا لرفع الفائدة لمحاربة التضخم. أعتقد أنهم سيكونون أكثر حساسية للضغوط التضخمية مما كانوا عليه حين كانوا يتحدثون عن التضخم آنذاك، والذي اعتبروه مؤقتًا، وبالطبع لم يكن مؤقتًا. استمر حتى صعد أكثر وأكثر، إلى أن بدأوا أخيرًا في محاربة التضخم. لكني أعتقد أن ما سيكون أكثر أهمية هو التعليقات التي تصدر عندما يتحدث محافظو الاحتياطي الفيدرالي الأفراد.

أعتقد عمومًا أنهم في فترة هدوء هذا الأسبوع، لذا سنستمع إلى مزيد من خطاباتهم بينما يخرجون لإبداء آرائهم الشخصية الأسبوع المقبل.

تحديثات السندات والائتمان الخاص

**Dziubinski: **لقد تحدثنا كثيرًا على The Morning Filter، بالطبع، خلال الأسابيع الماضية عن الحرب وأسعار النفط واستجابة سوق الأسهم، لكن كان هناك أيضًا تحرك في أسواق السندات ينبغي تغطيته. تحدث عن وضع الأمور في سوق السندات الأمريكي اليوم.

**Sekera: **بشكل عام، أقول إن سوق السندات الأمريكي يعاني حتى الآن خلال العام من حيث الأداء. مؤشر Morningstar لسندات الولايات المتحدة الأساسية (US Core Bond Index) انخفض بنحو نصف في المئة فقط. والسبب في ذلك ببساطة هو ارتفاع أسعار الفائدة عبر منحنى العوائد. انظر إلى معدلات الفائدة قصيرة الأجل. كل من سنتين—ارتفع بمقدار 40 نقطة أساس منذ بداية العام، أو على الأقل منذ بداية العام وحتى الجمعة الماضية. سنرى إلى أين ستذهب اليوم. وبالنسبة لي، فهذا أيضًا يشير إلى أن سوق السندات لم يعد يسعّر انخفاضًا في سعر فائدة federal-funds، بل يسعّر الآن—وباحتمال أعلى—أن الخطوة التالية ستكون زيادة في سعر federal-funds. ارتفع سند الخزانة الأمريكي 20 نقطة أساس إلى 4.39%. سنرى أين سينتهي اليوم بعد كل السيناريوهات/الترتيبات التي نراها قبل افتتاح السوق.

وأود أيضًا أن أشير إلى أن فروق الائتمان للشركات (corporate credit spreads) قد اتسعت كذلك. إذا نظرنا إلى مؤشرات Morningstar لسندات الاستثمار-المستوى (investment-grade) وسندات العائد المرتفع (high-yield)، فهي منخفضة بنحو 1% وبنحو ثمانية أعشار بالمئة على التوالي. منذ بداية العام، اتسعت فروق الاستثمار-المستوى بمقدار 9 نقاط أساس، واتسعت فروق العائد المرتفع بمقدار 45 نقطة أساس. قد نرى ارتدادًا بسيطًا اليوم، لكن في رأيي، أعتقد أن الاثنين لا يزالان بحاجة إلى الاتساع أكثر. لذا، وبالنظر إلى الأمام والتفكير فيما قد تكون تأثيراته على الساحة ككل، لا أعتقد أن أسعار الفائدة مرتفعة بما يكفي بعد لتؤثر سلبًا على كيفية تقييم الناس للأسهم. إذا ارتفع عائد 10 سنوات إلى نحو 5%، عندها سأبدأ القلق بدرجة أكبر. لكن أعتقد أنهم يمكن أن يرتفعوا أكثر من هنا قبل أن يبدأ ذلك فعليًا في التأثير في الأسهم (equities).

وبالنظر إلى سوق السندات للشركات، فإن نافذة إصدار السندات الجديدة (new-issue market) ما تزال مفتوحة، لكني أقول إنها ليست مفتوحة غالبًا للأغراض الأكثر تكهنًا/مضاربة. أعتقد أن هذه الصفقات ستُرجأ لبعض الوقت. فروق الائتمان للشركات، رغم أنها تتسع، ليست بالضرورة واسعة بما يكفي للتأثير في الاقتصاد العام. كان اتساع فروق العائد المرتفع (high-yield spread) حتى الجمعة الماضية عند 320. أعني، إذا وصل إلى نحو 500، عندها سأبدأ بالقلق كثيرًا. لكن حتى الآن، هي ليست واسعة بما يكفي، ولم تتسع بما يكفي بعد بحيث تؤثر فعليًا في تمويل الاقتصاد.

**Dziubinski: **يستمر الائتمان الخاص في كونه موضوعًا في الأخبار. JPMorgan Chase JPM علّقت مؤخرًا على بعض قروضها لصناديق الائتمان الخاص. BlackRock BLK قيّدت عمليات السحب من صندوق HPS Corporate Lending Fund، وMorningstar خفضت لتوّها تقديرات قيمتها العادلة لبعض مديري الأصول البديلة، بما في ذلك Blue Owl OWL وAres Management ARES وKKR KKR، وذلك بسبب مخاوف تتعلق بالائتمان الخاص. لذا يا Dave، هل ما زلنا نرى مزيدًا من الضعف في الأساسيات (fundamentals) داخل الائتمان الخاص؟ وما الذي تعتقد أنه التالي؟

**Sekera: **من خلال ما أستطيع أن أراه، نحن بالتأكيد لا نزال نرى ضعفًا في أساسيات مُصدري الائتمان الخاص. في الواقع، قامت DBRS Morningstar بنشر مذكرة جديدة أخرى الأسبوع الماضي. لقد ركزوا كثيرًا على زيادة تبديل/تبادل الديون المتعثرة (distressed debt exchanges) التي يشاهدونها، لكنهم ذكروا أيضًا أن الأساسيات ما زالت على مسار تدهور. وأشاروا إلى أن معظم حالات التعثر التي رأوها كانت ضمن الصفقات التي جرى إنجازها في 2019 إلى 2021، لكن للأسف نرى الآن أن هذه التعثرات بدأت تتسلل أيضًا إلى إصدارات 2022. أعتقد أنه عليّ أن أثني على فريق DBRS Morningstar. برأيي—على الأقل مما قرأته—كانوا أول من بدأ فعليًا بالتسليط العلني على ضعف سوق الائتمان الخاص. أعتقد أنهم بدأوا ملاحظتهم لذلك قبل سنة تقريبًا، أي في ربيع العام الماضي. لذلك، بالنسبة لمن يود مواكبة سوق الائتمان الخاص، بالطبع هو سوق خاص، لذا من الصعب متابعة تفاصيله.

لكن أقول لك: اذهب إلى dbrs.morningstar.com. يمكنك التسجيل هناك للدخول مجانًا. بعد ذلك، انقر على تبويب الائتمان الخاص، ثم يمكنك التمرير للأسفل والنقر على التعليقات لاستحضار التعليق المنتظم الذي ينشرونه هناك. وبخصوص ما هو التالي، أكثر فأكثر، أرى المستثمرين المؤسسيين يحاولون سحب أموالهم من الائتمان الخاص. وأعتقد أن هذا سبب كبير في زيادة طلبات الاسترداد (redemption requests). وهذا سينتهي بهؤلاء الذين يملكون الائتمان الخاص إلى الاضطرار إلى بيع تلك المراكز—غالبًا بيعها بتقييمات أقل—من أجل تحويل تلك الورقة/الأصول لتوفير التمويل لهذه الاستردادات. ومع بيعهم بأسعار أقل، تتسع الفروقات الضمنية (implied spreads) على تلك الصفقات. وبمجرد حدوث ذلك، من المحتمل أن يبدأ ذلك في التسبب باتساع فروق العائد المرتفع في سوق high-yield.

عندما تتسع الفروقات في سوق العائد المرتفع، فإن ذلك بدوره يوسع فروقات سوق الاستثمار-المستوى (investment grade). وأعتقد كذلك أن لذلك أثرًا كبيرًا على عمليات الاندماج والاستحواذ (mergers and acquisitions)، خصوصًا بالنسبة للشركات الصغيرة والمتوسطة. أعتقد أن هذا سيستنزف قدرًا كبيرًا من السيولة من أي M&A محتمل. وأعتقد أن رعاة الأسهم الخاصة (private equity sponsors) سيجدون صعوبة أكبر في محاولة تمويل أي صفقات جديدة في هذا المجال. لذا مجددًا، بالعودة إلى سؤالك الأصلي: كم سيؤثر ذلك على الاقتصاد الأوسع إذا توفر تمويل أقل؟ في الوقت الحالي، أقول إنه سيكون هناك تأثير بالتأكيد إلى حد ما. لكن من الصعب معرفة كم بالضبط. أعتقد أننا سنرى ضغطًا على رأس المال للشركات الصغيرة والمتوسطة.

والقلق الكبير لدي هو أنه إذا تباطأ نمو الولايات المتحدة بما يكفي—ربما في النصف الثاني من العام—حتى نغوص في ركود، فهذا سيؤثر على الشركات الصغيرة والمتوسطة بأشد شكل. وإذا كانت أصلا تحت ضغوط سيولة، ورأينا قفزة كبيرة في حالات التعثر في ذلك الجزء من الاقتصاد، فسيترتب على ذلك تداعيات أكبر على الاقتصاد الأوسع، وقد يجعل الأمور أسوأ مما كانت ستكون عليه خلافًا لذلك.

اطلع على التقارير الكاملة للشركات.

KKR & Company: نحن نخفض تقدير القيمة العادلة إلى 115 دولارًا للسهم في مواجهة رياح معاكسة للائتمان الخاص

Blue Owl Capital: خفضت تقدير القيمة العادلة بنسبة 33% إلى 12 دولارًا للسهم بسبب مخاوف الائتمان الخاص

**Dziubinski: **تحدث قليلًا عن السندات عالميًا يا Dave. ما العناوين الرئيسية في الدخل الثابت على الصعيد الدولي؟

**Sekera: **فقط بالاطلاع على عوائد السندات الأوروبية وسندات الحكومات—حتى الجمعة الماضية على الأقل—سنرى أين ستكون متداولة اليوم. لكن أعني أنها تقريبًا كلها عند أعلى العوائد التي رأيتها منذ ما لا يقل عن 2023، وبالتحديد عند النظر إلى حكومات أوروبا المتقدمة: فرنسا، ألمانيا، إسبانيا، إيطاليا، والمملكة المتحدة. وأقول إن السبب وراء ارتفاع عوائدها إلى هذا الحد هو—في رأيي—أن هذه الدول أكثر عرضة لاقتصاداتها بسبب ارتفاع تكاليف الطاقة القادم من الصراع في الشرق الأوسط. الولايات المتحدة، إلى حد ما، أكثر تحصينًا لأننا على الأقل مُصدِّر صافي للنفط والغاز. وإلا، في بداية هذا العام، إذا تذكرتم، كنا نتحدث كثيرًا عن اليابان وسندات الحكومة اليابانية. ترتفع الآن تلك العوائد. ومع ذلك، لا يزال عائد 10 سنوات في اليابان 2.64% فقط.

لذلك، على أساس اسمي (nominal)، ما زال منخفضًا جدًا، لكنه قريب من النقطة التي بلغها عند الذروة في يناير عندما كنا نسلط الضوء على أثره على الأسواق العالمية. وهذا أعلى مستوى وصلت إليه تلك العوائد منذ عام 1997. وبالمثل، كنا قد تحدثنا كثيرًا عن سند الحكومة اليابانية لأجل 40 عامًا. ما يزال أقل من ذروة يناير، لكن يبدو أنه يرتفع بسرعة أيضًا. ثم أيضًا، الين الياباني—ما زلت أحب متابعة ذلك. آخر ما رأيت، كان يتداول عند مستوى 159. وهذا هو أضعف مستوى كان عليه منذ يناير. وهو تقريبًا أضعف مستوى فعليًا منذ قبل أن أدخل مجال العمل. ولا أعتقد أنه كان أعلى من 160 منذ منتصف ثمانينيات القرن الماضي.

**Dziubinski: **واو. لقد كنت حولًا طويلًا يا Dave. لا، أمزح. دعنا نرجع خطوة إلى الوراء. ما الذي تقوله إن كان «استنتاجًا رئيسيًا» أو اثنين هنا؟ ماذا يخبرنا سوق السندات حول العالم؟ وماذا ينبغي أن يفكر فيه المستثمرون عندما يتعلق الأمر بالدخل الثابت؟

**Sekera: **لذلك بشكل عام، أقول إن ما رأيناه هو أن أسعار النفط الأعلى ستؤثر سلبًا على الاقتصاديات العالمية عندما تمر تلك الأسعار عبر النظام. والشيء المعتاد في الأسواق هو أنه إذا كنت قلقًا بشأن اقتصاد ضعيف، فإنك تعيد تخصيص أموالك من الأسهم وتضعها في الدخل الثابت، ما يدفع أسعار السندات للأعلى وعوائد الفائدة إلى الانخفاض. هذا ليس ما نراه. نحن نرى بالفعل ارتفاعًا في أسعار الفائدة. إذًا بالطبع السؤال هو: لماذا يحدث ذلك؟ سؤال صعب للغاية لتقديم جواب محدد جدًا عن سبب فردي معين، لكن عندما أفكر في الأمر، أعتقد أن قفزة النفط تسبب مخاوف تضخمية على المدى الأطول تتحرك إلى الأعلى. وأعتقد أيضًا أن عجز اقتصادات الأسواق المتقدمة (developed-market deficits)، والذي يعمل أصلًا بمستويات مرتفعة نسبيًا، يحد من مقدار السياسة المالية التي يمكن استخدامها لدعم تلك الاقتصادات إذا أخذ الاقتصاد منحنى هبوطًا/تراجعًا واضحًا.

وأخيرًا، عندما أنظر إلى الأسواق المتقدمة كلها، فإن الدين/الناتج المحلي الإجمالي (debt/GDP) أعلى بكثير الآن مما كان عليه قبل الجائحة. لذا أعتقد أن ذلك بدأ أيضًا يضيف مخاوف بشأن مخاطر الائتمان المحتملة، خاصة بين تلك الدول التي لديها أعلى مستويات مديونية بالفعل.

نتائج Micron القوية بشكل مفاجئ

**Dziubinski: **لا يوجد لدينا الكثير ضمن اهتمامات هذا الأسبوع من حيث التقارير الاقتصادية أو تقارير الأرباح، لذا سننتقل مباشرة إلى أبحاث جديدة من Morningstar، بدءًا من تقرير أرباح الأسبوع الماضي لشركة Micron Technology. كانت النتائج والتوقعات كلاهما مذهلين، ومع ذلك تراجع السهم. Dave، لماذا تعتقد أن السوق لم يعجبها الأمر؟ وما الذي اعتقدته Morningstar بشأن النتائج؟

**Sekera: **أعتقد أن كلمة «مذهلة» ربما تكون تقليلًا لما حدث فعليًا. لقد فاقت نتائجهم تقديرات الإيرادات والأرباح بهامش ربما من أكبر الهوامش التي رأيتها خلال مسيرتي المهنية. ثم قدموا توجيهًا للربع الخاص بشهر مايو، وكان في الأساس ضعف إجماع FactSet. كل ذلك يدور حول طفرة بناء الذكاء الاصطناعي، وكل ذلك بسبب النقص الهائل الذي نراه حاليًا في أشباه الموصلات للذاكرة. عندما تفكر في الأمر: إذا كنت تبني مركز بيانات اليوم، فهذا مشروع بمئات الملايين من الدولارات—إن لم يكن منشأة بمليارات—ستدفع ما يلزم لتتمكن من تشغيله في الوقت المحدد. لن تذهب إلى مديرك وتقول: «مرحبًا، نحتاج إلى تأجيل هذا الأسابيع أو الأشهر لأننا لا نستطيع الحصول على قدر كافٍ من الذاكرة داخله»، لأنك بطبيعة الحال ستخاطر بوظيفتك. لذا ستدفع أي شيء يطلبه السوق الآن."

وبشكل محدد، مثل أسعار DRAM، لاحظ محللوّنا أنها أعلى بنسبة 140% على أساس سنوي (year over year). أسعار NAND أعلى بنسبة 170% على أساس سنوي. وفي هذه المرحلة، نتوقع استمرار ارتفاع الأسعار حتى 2027. السؤال الحقيقي هو: كم يمكن أن يستمر ذلك؟ لقد تحدثنا عن هذه الشركة وغيرها من شركات التكنولوجيا ذات التوجه السلعي خلال الأشهر الماضية عدة مرات. إلى حد ما، ستنخفض الأسعار عندما يبدأ توافر عرض جديد عبر الإنترنت. في الواقع، أعتقد أن الأسعار ربما ستنخفض حتى عندما تعرف بالضبط متى سيبدأ هذا الإنتاج الإضافي—يمكنك التنبؤ ورؤية بضعة أشهر مقدمًا عندما يقومون ببناء مرافق جديدة ومتى ستصبح جاهزة للعمل. لذلك، حاليًا، إذا نظرت إلى توقعاتنا، فنحن نرى أن الأسعار ستبلغ ذروتها في أواخر 2027، وربما في بداية 2028.

وأعتقد أن ذلك هو الوقت الذي سترى فيه تغيرًا كبيرًا (انعطافة) في تسعير السوق فعليًا. كما أشرت، من المثير للاهتمام أن سهم Micron هبط بعد الأرباح. لا أحد يعرف السبب بدقة. لكن تخميني—بعد أن تحدثت إلى المحللين—هو أنه ربما يتعلق بكم سيزيدون إنفاق capex. فهم يخططون للإنفاق 25 مليار دولار هذا العام. وهذا قريب جدًا من ضعف 13.8 مليار دولار التي أنفقوها العام الماضي. وهو ثلاثة أضعاف ما أنفقوه في 2024، والذي كان 8 مليارات دولار. لذا، إلى حد ما، عندما أفكر في السهم ومكان تداولُه، أنت في «مأزق». كلما ارتفعت السعة، كلما أسرعوا في بناءها لمحاولة التقاط هذه الأسعار المرتفعة حاليًا. وهذا يعني أن الأسعار ستنخفض sooner وmore مرة بمجرد أن يبدأ العرض الجديد في الوصول إلى السوق. في هذه المرحلة، من الممكن أن يكون هذا التراجع يجعل السوق الآن يسعر فترة أقصر كي يتمكنوا من التقاط تلك الأسعار الفائضة.

أرباح Micron: هل تجاوزنا طبقة الستراتوسفير؟ دورة تسعير لا تصدق وصعود استثنائي للأسعار تدهشنا مرة أخرى

**Dziubinski: **رفعت Morningstar تقدير القيمة العادلة على Micron بشكل كبير إلى 455 دولارًا. هل السهم جذاب من منظور التقييم بعد هذه الزيادة في القيمة العادلة؟

**Sekera: **ليس كذلك. حاليًا السهم مُصنّف بـ 3 نجوم. لا أعرف متى ستحدث التصحيح، ومتى يحدث ذلك، لكني أعتقد أنها ستكون من تلك الحالات التي—عندما يحدث—قد يكون فيها هبوط سريع جدًا إلى الجانب السلبي.

ملخصات مؤتمر Nvidia

**Dziubinski: **عقدت Nvidia مؤتمرها السنوي GTC الأسبوع الماضي، وبعض الأخبار التي خرجت من ذلك الحدث جعلت Morningstar ترفع تقدير القيمة العادلة للسهم بمقدار 20 دولارًا إلى 260 دولارًا. ما الذي دفع زيادة القيمة العادلة؟

**Sekera: **حسنًا، وبالتحديد، تعليقات الرئيس التنفيذي في المؤتمر. ما قاله هو أنه يتوقع الآن إيرادات تراكميّة بقيمة 1 تريليون دولار من منتجات Blackwell وRubin للذكاء الاصطناعي خلال الفترة من 2025 إلى 2027. وهذا أعلى من توقعاتنا. لذا، بمجرد أن أدخلنا ذلك في نموذجنا، هذا هو ما جعلنا نرفع القيمة العادلة.

**Dziubinski: **تغيرت نظرة السوق تجاه سهم Nvidia، بالطبع، بشكل ملحوظ خلال الأشهر القليلة الماضية. تحدث قليلًا عن ذلك وما إذا كان هذا السهم يبدو عملية شراء.

**Sekera: **السهم حاليًا يتداول بخصم 35% عن القيمة العادلة—وهو أكثر من كافٍ لوضعه في نطاق 4 نجوم. إذا نظرت إلى الرسم البياني للسهم هنا، من وجهة نظري، يبدو أننا نقترب من قاع النطاق الذي رأيناه منذ يوليو 2025. وعندما أفكر في هذا السهم وكثير من أسهم الذكاء الاصطناعي الأخرى، أعتقد أن السوق قد ضمّن في تقييمها—(أو تسعيرها)—مقدار نمو الأرباح هذا العام ومقدار نمو الأرباح في العام القادم. إذا نظرنا إلى ما وجّهته hyperscalers بالفعل فيما يتعلق بإنفاقها، أعتقد أن هذه الأرقام مُتضمَّنة إلى حد كبير. أعتقد أن الأمر الآن يتعلق باحتياج السوق إلى مزيد من وضوح الرؤية بشأن النمو على المدى الأطول. أعتقد أن السوق يريد رؤية أدلة محددة على كيفية استخدام الذكاء الاصطناعي—حتى يتم تبرير إيرادات كافية لجزء إنفاق capex الذي يتجاوز 700 مليار دولار الذي تنفقه hyperscalers في 2026 وحدها فقط.

Nvidia: رفع القيمة العادلة إلى 260 دولارًا من 240 دولارًا، مع «Agentic AI» التي تقود توقعًا بقيمة 1 تريليون دولار في GTC

أعتقد أننا نحتاج أن نرى تلك التطبيقات المحددة—التي سيقوم العملاء بدفع أموال جديدة مقابلها—لكن أيضًا تحتاج أن نرى أدلة على كيفية تمكين الذكاء الاصطناعي من تحقيق كفاءة كافية لرفع هوامش التشغيل لدى عملائك أيضًا. لذا أعتقد أننا نحتاج إلى إشارات محددة لكلا هذين الأمرين كي تبدأ هذه الأسهم فعليًا في الانفلات للأعلى.

القيمة العادلة لـ Oracle

**Dziubinski: **حان وقت سؤال الأسبوع. سؤال هذا الأسبوع يأتي من Carlos. ويطلب Carlos: «هل يمكنك شرح كيف أنه خلال أربعة إلى خمسة أشهر، انتقلت تقديرات القيمة العادلة لدى Morningstar لسهم Oracle ORCL من 200 دولار إلى أكثر من 300 دولار، ثم عادت إلى 220 دولار؟ ألا تعتقد أن ذلك كثير جدًا من التقلب؟»

**Sekera: **هذا سؤال رائع، وأنا أفهم تمامًا من أين جاء مصدره. وبصراحة، لو كنت أستخدم منتجات Morningstar، فربما كنت سأطرح السؤال ذاته. قبل أن أصل إلى إجابتنا تحديدًا، سأقول بشكل من باب الانطباع الشخصي: لقد رأيت تقلبات أكبر وأكبر في قيمنا العادلة على مدار ربما آخر تسعة أشهر—أكثر مما أعتقد أنني رأيته خلال السنوات الـ 16 الماضية التي قضيتها هنا في Morningstar. وأقول إن معظم تلك التقلبات الكبيرة كانت بسبب الذكاء الاصطناعي، وبسبب محاولة فهم ديناميكيات النمو طويلة الأجل للذكاء الاصطناعي وكيفية إدخال ذلك ضمن افتراضاتك طويلة الأجل. لذا من جديد: ما هي القيمة الجوهرية (intrinsic value) لسهم؟ ما هي القيمة العادلة لسهم؟ القيمة العادلة هي القيمة الحالية (present value) لكل التدفقات النقدية الحرة المستقبلية التي ستولدها الشركة خلال عمرها. عندما نُجري أي تغيير على الافتراضات، سيتغير ذلك ما يعكسه من قيمنا العادلة.

الآن، أسهم النمو تحديدًا ستشهد تقلبات أكبر في القيمة العادلة، لأن التقييم هناك سيعتمد بدرجة كبيرة على ما تفترضه بشأن نموك المستقبلي. لذلك، حتى لو كانت تغييرات صغيرة نسبيًا في افتراضات نمو المستقبل يمكن أن تُحدث تغييرات كبيرة في القيمة العادلة اليوم. وإلى حد ما، أعتقد أن الجميع سيعترف بأن الذكاء الاصطناعي سيحدث تأثيرًا كبيرًا، لكن من غير المعروف بالضبط شكل ذلك التأثير ومتى سيظهر. لذلك حتى مجرد محاولة فهم ما الذي سيفعله الذكاء الاصطناعي في العام أو العامين القادمين أمر صعب بما يكفي. ناهيك عن محاولة إدخاله في نموذجك لخمس سنوات من الآن أو لعشر سنوات من الآن.

وبالعودة إلى Oracle تحديدًا—كأمثلة لدينا—في سبتمبر الماضي، أعلنت الشركة عن تغييرات رئيسية لعملها المستمر ولما تخطط أن تكون عليه على المدى الأطول. لقد قرروا التركيز بشكل خاص على أن يصبحوا hyperscaler، وتقديم بنية سحابية (cloud infrastructure) للذكاء الاصطناعي، مع خطط لبناء أعداد من مراكز بيانات ضخمة. وقد قدموا عند تلك النقطة توجيهًا للسوق بأنهم يعتقدون أنهم يمكنهم تحقيق 144 مليار دولار من الإيرادات لخدمة Oracle Cloud بحلول 2030. ولإعطاء منظور: حققوا 10 مليارات دولار من الإيرادات في العام الماضي هناك، ثم يتوقعون زيادة قدرها 77% هذا العام لتصل إلى 18 مليار دولار. لكن على أي حال، أنت ما زلت تنظر إلى نمو بمقدار 14 ضعفًا خلال ست سنوات فقط. لذا، عندما أدخلنا هذا النوع من النمو في السيناريو الأساسي لدينا (base case)، جعل ذلك محللينا يرفعون قيمتهم العادلة إلى 330 دولارًا للسهم، من 205 دولارات، وكان هذا في الأصل مبنيًا بشكل كبير على أعمالهم التقليدية (legacy business). ثم فيما يتعلق بخفض القيمة العادلة لاحقًا: فقد أجرينا تحديثات على نموذجنا عدة مرات لاحقًا، تمامًا كما قمنا بتحديث وإدخال تغييرات أخرى في نظرتنا طويلة الأجل.

عندما تفكر في كيفية حساب القيمة الحالية لسهم (present value)، نحن نستخدم ما يسمى نموذج التدفقات النقدية المخصومة على ثلاث مراحل (three-stage discounted cash flow model). المرحلة الأولى هي التوقع الصريح. هذه هي المرحلة التي يقوم فيها المحلل—فعليًا—بوضع توقعات سنوية منفصلة للإيرادات وهوامش الربح، والتوقعات لما ستكون عليه الميزانية العمومية، وكم ستنفق الشركة على capex مقابل توزيعات الأرباح مقابل أي شيء آخر ستنفقه. ثم المرحلة الثانية نسميها فترة التلاشي (fade period). جوهر ما تفعله هنا هو أنك تأخذ السنة الأخيرة من المرحلة الأولى، ثم «تلاشيها» حتى تصل إلى ما تعتقد أن حالة الاستقرار (steady state) للشركة ستكون عليه. عادة فترة التلاشي تمتد في أي مكان من 5 إلى 10 سنوات. ثم المرحلة الثالثة هي في الأساس صيغة «الديمومة» (perpetuity) لحالة الاستقرار.

لـ Oracle، قمنا مؤخرًا بخفض تقييم «هامش الحصانة الاقتصادية» (economic moat rating) لديها من واسع (wide) إلى ضيق (narrow). وقد كان ذلك ضمن إعادة تحليل كبيرة للهامش الاقتصادي (economic moat reanalysis) قمنا بها عبر—لا أتذكر عدد الشركات—لكن كانت تقريبًا كل الشركات التي اعتقدنا أنها يمكن أن تتأثر بشكل جوهري بالذكاء الاصطناعي. لذلك، بشكل أساسي، خفض هامش الحصانة الاقتصادية من واسع إلى ضيق يعني أننا الآن نُنمذج أن الشركة ستولد عوائد فائضة (excess returns) أقل على مدى طويل مما كان عليه في النموذج سابقًا. وبشكل أساسي، قللنا كمية العوائد الفائضة التي ستكون قادرة على تحقيقها في المرحلة الثانية، وكذلك مدة الوقت التي ستحقق فيها تلك التغييرات. وبطبيعة الحال، هذا ما أدى إلى انخفاض كبير ومعتبر في القيمة العادلة.

المزيد عن أبحاث Morningstar بشأن هامش الحصانة الاقتصادية.

دليل تصنيفات الحصن (Moat Ratings) وسط تعطيل الذكاء الاصطناعي

تعرف على تحديثات التصنيفات، الرابحين والخاسرين، إلى جانب أفضل اختياراتنا.

الذكاء الاصطناعي والحصون الاقتصادية: ما الأسهم الأكثر عرضة للخطر؟

خفايا مراجعة محللي أسهم Morningstar للحصون الاقتصادية لـ 132 شركة.

هذه أفضل أسهم التكنولوجيا تستطيع الصمود أمام مخاطر الذكاء الاصطناعي

إضافة إلى سبب أن بعض أسهم البرمجيات ليست خارج المنافسة بعد.

وأقول أيضًا، بالإضافة إلى النظر إلى القيم العادلة، يجب عليك أيضًا النظر إلى تصنيفات عدم اليقين (Uncertainty Ratings). في هذه الحالة تحديدًا، لدينا Assigned لها «عدم يقين مرتفع جدًا» (Very High Uncertainty). والهدف هو المساعدة في توضيح للمستثمرين الحالات التي يكون فيها نطاق النتائج المحتملة في المستقبل واسعًا جدًا—وهذا هو بالضبط سبب أننا نطلب هامش أمان أكبر على بُعد عن تقديرنا للقيمة الجوهرية طويلة الأجل قبل أن تتحرك هذه الأسهم إلى نطاق 4 نجوم أو 5 نجوم. وعلى العكس، هذه أيضًا هي الأسهم التي نسمح لها أن ترتفع أعلى بكثير من القيمة العادلة قبل أن تصبح 2 نجمة أو 1 نجمة.

**Dziubinski: **حسنًا يا Carlos، شكرًا لك على سؤالك. وبالنسبة لأفراد جمهورنا، إذا كان لديكم سؤال لـ Dave، يمكنكم إرساله لنا عبر صندوق الوارد الخاص بنا، وهو themorningfilter@morningstar.com.

اختيار السهم: SMG

حسنًا، حان وقت اختيارات الأسهم لهذا الأسبوع. هذا الأسبوع، جلب لنا Dave أربعة أسهم بعلامات تجارية قوية يعجب بها اليوم، ويبدو أنها جميعًا تحمل كذلك طابعًا موسميًا للربيع. أول اختيار هذا الأسبوع هو Scotts Miracle-Grow SMG. كان اختيارًا في وقت ما العام الماضي. لا أتذكر بالضبط متى، يا Dave، لذا أعطنا أبرز النقاط.

**Sekera: **الربيع بالتأكيد قريب. أعرف أنه يفترض أن يدفأ، ربما بحدود 20 أو 30 درجة هذا الأسبوع. أنا بالتأكيد أتطلع إليه. وبالطبع، عندما أفكر في الربيع، أفكر بكل ما يجلبه الربيع. في هذه الحالة، وبالنظر إلى السهم، فهو يتداول بخصم 22% عن القيمة العادلة، وهذا يضعه في نطاق 4 نجوم، وعائد توزيعات 4.2%. الآن، أحب هذا السهم كذلك لأنه من فئة الشركات صغيرة الحجم (small-cap). يبلغ حجم قيمته السوقية 3.6 مليار دولار فقط. عندما يتعافى السوق، أعتقد أن أسهم الشركات صغيرة الحجم تظل أكثر جزء غير مُقوّم بأقل من قيمته في السوق. لذا أعتقد أنه قد يكون لديه رياح داعمة جيدة بينما يبحث الناس عن فرص في أسهم small-cap. لكنه يحمل كذلك عدم يقين مرتفع. الشركة ستكون عرضة لتكاليف السلع (commodity costs). رأينا ذلك في السعر خلال الأشهر القليلة الماضية. لكننا نمنح للشركة أيضًا «حصنًا اقتصاديًا ضيقًا» (narrow economic moat)، ومصدر حصنها قائم على أصولها غير الملموسة.

**Dziubinski: **كانت Scotts تحقق عامًا قويًا جدًا حتى بدأت الحرب، كما أشرت قليلاً. مرّ بنا عبر أسباب هبوط سعر السهم مؤخرًا، ثم أخبرنا قليلًا أكثر عن سبب إعجابك بالسهم اليوم.

**Sekera: **أول مرة أوصينا به، أعتقد أنها كانت في يونيو 2025. لقد حقق مسيرة جيدة منذ ذلك الحين. أعتقد أنه كان مرتفعًا 18% حتى نهاية فبراير، لكن كما أشرت، انخفض 10% بعد بدء الصراع الإيراني. القلق هنا تحديدًا هو: ما مقدار الزيادة في تكلفة المدخلات (input cost increases) التي تضغط على الهوامش؟ وهل سيتمكنون من نقل تلك التكاليف إلى عملائهم؟ وكم بسرعة سيتمكنون من تمريرها؟ لذلك مرة أخرى، أعتقد أن هناك مخاوف كبيرة بشأن ضغط محتمل على الهوامش على المدى القصير، وهذا بالتأكيد خطر واقعي على هذه الشركة. الآن، أعتقد أنه في هذه المرحلة، ربما كانوا قد بنوا مخزونهم بالفعل لهذا الموسم البيعي من الربيع. لذا لست قلقًا كثيرًا بشأن شكل الهوامش خلال هذا العام. القلق الحقيقي سيكون: ماذا ستفعل أسعار النفط خلال العام القادم؟

إذا لم تهدأ أسعار النفط بعد أن يهدأ الصراع في إيران أو لم تهدأ بما يكفي، فسيمارس ضغطًا على جزء من أعمالهم، تحديدًا الأسمدة (fertilizer)، التي تستخدم الغاز الطبيعي والنفط لتصنيع الأسمدة. لكن مرة أخرى، هذا يمثل فقط 20% إلى 25% من مبيعاتهم. لديهم الكثير من المنتجات الأخرى: بذور العشب، غذاء النباتات، تربة الزراعة (potting soil)، المهاد (mulch)، معدات الزراعة المائية (hydroponic equipment)، مكافحة الآفات (pest control). لذا هناك الكثير من الأشياء الأخرى التي لن تتأثر تقريبًا كما ستتأثر الأسمدة بتقلبات الأسعار. وبالنظر إلى الأمام، وبالاستناد إلى نموذجنا، أعتقد أن تقديرات نمو خط الإيرادات لدينا متواضعة. معدل النمو السنوي المركب خلال خمس سنوات لإيراداتهم هو 1.8% فقط. لذا فالقصة هنا هي أننا نتوقع تحسنًا تدريجيًا في الهوامش خلال السنوات الخمس المقبلة. وللتذكير: هذه شركة شهدت تقلبات كبيرة منذ الجائحة، فعلاً منذ السنوات الأولى من الجائحة. لقد انطلقت الأعمال في تلك السنوات المبكرة: الناس كانوا في منازلهم ويعملون من المنزل. كانوا يقضون وقتًا أطول خارج البيت، لذا كانوا يحرصون على أن تبدو أفناء منازلهم جيدة. وبدأ الكثير من الناس ممارسة أعمال الحدائق/البستنة. لكن عندما بدأ تخفف الجائحة، تلقت الأعمال ضربة حقيقية لأن لم يعد هناك تركيز كبير على أعمال الفناء أو البستنة. لذا، عندما هبطت الأعمال في 2023 و2024، أدت تراجعات الأحجام (volume declines) إلى انخفاض حاد في الرافعة الثابتة للتكاليف (fixed cost leverage) بشكل سلبي. كما رأيت تحولًا سلبيًا في المزيج بعيدًا عن المنتجات الأعلى هامشًا. لذلك، وبالنظر إلى هامش التشغيل: كان 10.5% في 2025. نحن نتوقع أن يتحسن تدريجيًا ليصل إلى 14.4% في 2026، ثم الوصول إلى هامش التطبيع الذي نتوقعه على المدى الطويل لهذه الشركة—15% بحلول 2030.

الشركة حاليًا تتداول بسعر أقل من 15 مرة أرباح، لكننا نتوقع نمو أرباحًا بنحو 12% خلال السنوات الخمس المقبلة، أي معدل نمو سنوي مركب 12% في الأرباح خلال السنوات الخمس المقبلة.

اقرأ تقرير الشركة الكامل عن Scotts Miracle-Gro.

اختيار السهم: CLX

**Dziubinski: **اختيار السهم الثاني هذا الأسبوع هو اسم أوصيت به عدة مرات خلال الأشهر القليلة الماضية، وهو Clorox CLX. لخّص لنا بعض المقاييس الرئيسية عنه.

**Sekera: **Clorox نقيمه بهامش حصانة اقتصادية واسع (wide economic moat)، ومصادر الحصن لدينا مبنية على مزايا التكلفة والأصول غير الملموسة. يتداول بخصم 35% عن القيمة العادلة، وهذا يضعه في نطاق 5 نجوم، ويدعم سهمه عائد توزيعات جيد جدًا عند 4.7%.

**Dziubinski: **كان Clorox يتحرك للأعلى بشكل جيد من أدنى مستوياته في نوفمبر 2025، لكنّه تراجع مؤخرًا قليلًا. لماذا تعتقد أن ذلك يحدث؟ ولماذا يعجبك السهم اليوم؟

**Sekera: **حسنًا، آمل أن مع تزايد عدد الناس—مثلِي—الذين يبدأون التفكير في الربيع وفتح النوافذ، حان الوقت لبدء «التنظيف الربيعي» (spring cleaning). لذا آمل أن يوفر ذلك رياحًا داعمة جيدة هنا. على المدى القصير، ربما يولي المزيد من الناس انتباهًا لأنني عندما أفكر في مستلزمات التنظيف، لا يوجد أي براند آخر—برأيي—مرادف للتنظيف مثل Clorox. والآن، للأسف، علي أن أقر بأنني ربما بدأت أُوصي بهذا السهم مبكرًا. لكني أعتقد أيضًا أنه مثال جيد على البدء بمركز أصغر ثم وضع أهدافك. وعندما يبدأ السهم بالهبوط، يمكنك أن تستمر في متوسط التكلفة بالدولار إلى أن تصل إلى حجم مركزك الكامل. وبالنظر إلى مذكرتنا هنا، أعرف أن Erin [Lash] التي تغطي السهم—في أرباح الربع الأخير—ذكرت أنها ترى تحسنًا أفضل في الاستقرار داخل الأعمال.

وتعتقد أن الأسوأ ربما خلفنا. انخفضت الأحجام فقط 1% في الربع الماضي، لكن الأهم من ذلك أنها أبرزت أن الشركة لا تفقد حصة السوق لصالح العلامات التجارية الخاصة (private-label brands)، وأنها فعليًا قادرة على الحفاظ على قيمة اسم علامتها التجارية. وهذا بالضبط ما سيكون أهم شيء في القصة على المدى الطويل لهذا السهم. وهناك شيء آخر يحدث هنا، وهو أنه سهم ذو قصة (story stock). بدأت Clorox بالانتقال داخليًا إلى نظام تخطيط موارد مؤسسي (enterprise resource planning system) جديد في يوليو 2025. وأعتقد أنها أعلنت الشهر الماضي أنها أنهت بالفعل الانتقال بالكامل. ما حدث هو أنه عندما انتقلت إلى ERP، حدث أثر «تقديم المبيعات» (sales pull-forward effect) في 2025. لذا تضخمت مبيعات 2025، ثم أدت لاحقًا إلى انخفاض المبيعات هذا العام في السنة المالية 2026، لأن المخزون استُهلك.

تنتهي السنة المالية 2026 لهذه الشركة في يونيو. لذا نحن نتوقع أن ترتد مبيعات السنة المالية 2027—التي تبدأ في النصف الثاني من هذا العام—إلى مستويات أكثر قربًا من التطبيع. نحن نبحث عن نمو خط الإيرادات (top-line growth) العام القادم بنسبة 13%، ما يؤدي إلى نمو الأرباح بنسبة 17%. بعد ذلك، نتوقع فقط نمو خط الإيرادات 4%، بمعدل نمو سنوي مركب 6% بعد ذلك. ومع ذلك، السهم يتداول تحت 15 مرة على تقدير أرباح 2027. عند هذه النقطة، يمكنك جني عائد توزيعات 4.7%. وبالمقارنة، هذا عائد توزيعات مرتفع نسبيًا. إذا نظرت إلى Morningstar Investment Grade Bond Index، فإن سعر الفائدة هناك هو فقط 5.1%. لذلك مرة أخرى، أعتقد أن هذا السهم يتمتع بهامش حصانة اقتصادية طويل الأجل قوي جدًا ويمكن شراؤه بسعر معقول.

اقرأ تقرير الشركة الكامل عن Clorox.

اختيار السهم: DECK

**Dziubinski: **اختيارك التالي هذا الأسبوع هو اسم جديد لم نتحدث عنه من قبل، وهو Deckers Outdoor DECK. استعرض لنا بعض الأرقام وما هي العلامات التجارية التي تُعرف بها Deckers.

**Sekera: **حاليًا مُصنّف 3 نجوم، لكني سأشير إلى أنه يقع على الحدود بين 3 و4 نجوم. يتداول بخصم 22% عن القيمة العادلة. وهي شركة نمنحها حصنًا اقتصاديًا ضيقًا بناءً على الأصول غير الملموسة. في الواقع، عندما أنظر إلى الأعمال هنا، لدينا علامتان. UGG، وهي Hoka. تُمثل كل منهما 51% و45% من المبيعات على التوالي.

**Dziubinski: **كما أشرت، يبدو أن Decker’s مقيم بشكل قريب من القيمة العادلة بناءً على نظام تصنيف النجوم لدينا. لماذا تعجبك إذًا؟ وما هي فرضية Morningstar لهذا الاختيار الجديد؟

**Sekera: **مع ازدياد دفء الطقس، سيكون هناك المزيد من الناس الذين يلبسون أحذية الجري ويذهبون للركض. الآن، شخصيًا، جرّبت Hoka، لكنها لا تناسب قدمي كثيرًا. إنها ليست علامة أستخدمها، لكنهم بالتأكيد كانوا يكتسبون حصة سوقية على حساب Nike NKE خلال السنوات القليلة الماضية. في الواقع، Hoka واحدة من أسرع العلامات نموًا في الجري، في الولايات المتحدة وأوروبا. لذا، وبالنظر إلى افتراضات الإيراد