هل لا تزال الحرب ترفع أسعار النفط فقط، أم أنها تجعل سعر سهم Circle يقفز إلى السماء أيضًا؟

المؤلف: Thejaswini M A

الترجمة: Block unicorn

رابط النص الأصلي:

إخلاء المسؤولية: هذا المقال منقول، ويمكن للقراء الحصول على مزيد من المعلومات عبر رابط النص الأصلي. إذا كان لدى المؤلف أي اعتراض على صيغة النشر بالنقل، يُرجى التواصل معنا، وسنقوم بإجراء التعديلات وفقًا لطلب المؤلف. يُستخدم النقل فقط للمشاركة المعلوماتية، ولا يشكل أي نصيحة استثمارية، ولا يعبر عن وجهات نظر ومواقف موقع Wu Shuo.

مقدمة

توجد فئة من الشركات التي تحقق أرباحًا عندما تزداد موازين العالم سوءًا. شركات المقاولات الدفاعية، عمالقة النفط، وشركات تعدين الذهب. هذه أمثلة واضحة بذاتها؛ فالنموذج التجاري لهذه الشركات مبني على أسس غير مستقرة، ويتم تضمين هذا العامل غير المستقر في السعر.

Circle لا ينبغي أن تنتمي إلى هذه الفئة. فالقيمة الرمزية لأسهمها ظلت دائمًا ثابتة عند 1 دولار، وذلك أمر مقصود في التصميم. الاستقرار هو لبُّ منتجها. ومع ذلك، ارتفع سعر سهم Circle من 49.90 دولارًا في 5 فبراير إلى نحو 123 دولارًا اليوم تقريبًا، وفي غضون خمسة أسابيع فقط تضاعف وأكثر. وفي الوقت نفسه، يظل السوق الكلي للعملات الرقمية أقل بنسبة 44% من ذروة أكتوبر.

وبسبب تزايد اضطراب الأوضاع في العالم، أصبحت شركة صُممت منتجاتها للحفاظ على ثبات الأسعار هي أكثر الأصول تداولًا في السوق.

أريد أن أشرح كيف تعمل، ولماذا تبدو أكثر إثارة مما قد يبدو، وما الذي تخبرنا به طبيعة Circle والفرق بينها وبين المنتج الذي يدفع السوق حاليًا ثمنه.

ما هي Circle (وبالطبع سنعود للحديث عن ذلك لاحقًا)

بعيدًا عن الدعاية الخاصة بالعلامة، وعن فكرة المدفوعات والبنية التحتية، ستجد أن جوهر Circle هو أنها تمتلك سندات الخزانة الأمريكية. كل دولار واحد USDC متداول مدعوم بسندات حكومية قصيرة الأجل بقيمة دولار واحد. فوائد هذه السندات تعود إلى Circle. وهذا يمثل نحو 90% من إيرادات الشركة في كل ربع سنة. إن نموذجها التجاري ليس معقدًا فعلًا: Circle هي صندوق سوق نقدي يقوم بإصدار عملة مستقرة.

وهذا يعني أن إيرادات Circle تعتمد على عامل رئيسي واحد فقط، وهو سعر فائدة الأموال الفيدرالية. عندما تكون الفائدة مرتفعة، تكون عوائد السندات أعلى، وبإصدار كل USDC تستطيع Circle تحقيق عائد أكبر. عندما تكون الفائدة منخفضة، تنخفض الإيرادات. كل شيء آخر ثانوي.

فيما يلي سلسلة من الأحداث التي أدت إلى ارتداد سعر السهم بنسبة 150% من أدنى مستوى في فبراير.

منذ 28 فبراير، دفعت المواجهة مع إيران أسعار النفط إلى الارتفاع بنحو 35%. ارتفاع سعر النفط فوق 100 دولار يعني مخاوف من التضخم، ومخاوف التضخم تعني أن خفض الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي سيُنظر إليه على أنه قرار متهور. لم يكن قرار تثبيت سعر الفائدة في 18 مارس مفاجئًا فعلًا. فمنذ اندلاع الحرب قبل ذلك، كان مؤشر FedWatch لدى بورصة شيكاغو التجارية (CME) قد أظهر أن احتمال تثبيت الفائدة يتجاوز 90%. الحرب ما غيّرته فعلًا هو ملامح السوق على مدار العام. قبل اندلاع الصراع، كان السوق يتوقع خفض الفائدة في 2026 مرتين، كل مرة بمقدار 25 نقطة أساس. بعد اندلاع الصراع، انخفض عدد مرات خفض الفائدة إلى مرة واحدة على الأقل، وبأسرع تقدير بعد سبتمبر. واحتمال عدم خفض الفائدة إطلاقًا في 2026 تضاعف تقريبًا. وبما أن أسعار الفائدة ستظل مرتفعة على المدى الطويل، فإن عائد احتياطي سندات Circle ظل يتجه إلى الأعلى باستمرار. عائد أعلى يعني إيرادات أكثر. إيرادات أكثر تعني سعر سهم أعلى. حرب اندلعت، ومُصدر عملات مستقرة يستفيد منها. وهذا تمامًا ما لم يتوقعه الجميع.

كخلفية: توقعات متشائمة جعلت سهم Circle في فبراير يهبط إلى 49 دولارًا، وهي توقعت جوهريًا خفض الفائدة. كان السوق يتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض الفائدة عدة مرات في 2026، ما سيضغط مباشرة على عائد احتياطيات Circle. تقدير تقريبي: استنادًا إلى المعروض الحالي من USDC البالغ 40M دولار، فإن كل خفض بمقدار 25 نقطة أساس سيخفض الإيراد السنوي لـ Circle بنحو 40 إلى 60 مليون دولار. خفضان للفائدة سيخفضان الإيرادات بحلول نهاية العام بمقدار يقارب 100 مليون دولار. لكن الحرب قلبت هذا التوقع بين ليلة وضحاها. ولم يحدث ذلك لأن Circle نفسها تغيّرت، بل لأن الخلفية الاقتصادية التي كان يُعتقد أنها ستضعف هذا الطرح لم تعد تنطبق.

كيف بدأ الضغط

رغم أن قصة أسعار الفائدة أبقت السهم عند مستويات مرتفعة، إلا أن أول انفجار في الارتفاع جاء من ترتيب المراكز.

قبل إعلان نتائج الربع الرابع في 25 فبراير، كان نحو 17.8% من الأسهم المتداولة لدى Circle مُرهونًا بالبيع على المكشوف. أنشأت صناديق التحوط مراكز بيع ضخمة. كانت منطقهم أن الفائدة ستنخفض في النهاية، وأن إيرادات الاحتياطيات ستقل، وأن الشركة لا تملك ضمانًا أدنى للإيراد لا يعتمد على الفائدة. من منظور الأساسيات، بدت هذه الحجة صحيحة. ثم أعلنت Circle عن ربحية سهم بلغت 0.43 دولار، أعلى من توقعات السوق الشائعة البالغة 0.16 دولار. وبلغت الإيرادات 770 مليون دولار، أعلى من التوقعات البالغة 749 مليون دولار. اقترب حجم تداول USDC على السلسلة في هذا الربع من 1.2 تريليون دولار، بزيادة 247% على أساس سنوي. صفقات الإغلاق للمراكز القصيرة. ارتفع سعر السهم بنسبة 35% خلال يوم تداول واحد. ووفقًا لتقديرات 10x Research، فقد خسرت صناديق التحوط حوالي 500 مليون دولار بسبب مراكزها القصيرة خلال يوم واحد. ثم اشتدت حرب المراكز القصيرة وتواصل ذلك مع استمرار الأخبار الإيجابية الناتجة عن إعلان الأرباح.

مشكلة Coinbase

فيما يلي الجزء الذي لم يدخل في سردية الصعود.

كانت صافي إيرادات Circle في 2025 خسارة قدرها 70 مليون دولار، وليست ربحًا. كانت نتائج الربع الرابع ممتازة، لكن أداء العام كان ضعيفًا. لفهم السبب، تحتاج إلى معرفة بروتوكول Coinbase، وهو أهم شيء في أعمال Circle لكنه أيضًا الأكثر سهولة في الإغفال.

عندما تم إطلاق USDC لأول مرة في 2018، شكلت Circle وCoinbase تحالفًا مشتركًا لإدارته. وانحل هذا التحالف في 2023، بحيث سيطرت Circle بالكامل على إصدار USDC. ومع ذلك، احتفظت Coinbase بجزء من تقاسم الأرباح.

كانت Coinbase تحصل على 100% من إيرادات احتياطيات USDC التي تحتفظ بها من منصتها، وتقسم ما تبقى من كل شيء مع Circle بنسبة 50/50. في 2024، تم تحويل 908 ملايين دولار مباشرة إلى Coinbase من إجمالي تكاليف التوزيع البالغة 1.01 مليار دولار لـ Circle. تقريبًا، مقابل كل دولار أرباح، تذهب 54 سنتًا إلى شركة لا تُصدر رموزًا ولا تتعامل مع الاحتياطيات. وبحلول بداية 2025، بلغ سهم Coinbase من إجمالي المعروض من USDC المحتفظ به 22%، مقارنة بـ 5% في 2022. كلما زاد نمو USDC على منصة Coinbase، زادت أرباح Circle.

هذا البروتوكول يتم تجديده تلقائيًا كل ثلاث سنوات، ولا يمكن لشركة Circle الخروج منه من طرف واحد. ستكون نتيجة إعادة التفاوض القادمة مؤثرة مباشرة على هامش ربح Circle. في الربع الرابع من 2025، وصلت تكاليف التوزيع وحدها إلى 461 مليون دولار، بزيادة 52%. سبب أن الخسارة الصافية للعام البالغة 70 مليون دولار جاءت من إنفاق 424 مليون دولار على تحفيزات أسهم لمرة واحدة بعد طرح IPO، ما جعل الخسارة في الدفاتر أسوأ بكثير من الوضع الفعلي للأعمال. لكن الأعمال الأساسية لـ Circle لا تزال تواجه مشكلة تكاليف هيكلية، ولا يمكن لأي بيئة لأسعار الفائدة أن تحل هذه المشكلة بالكامل.

السوق يتعامل مع Circle على أنها تتلقى تسعير البنية التحتية. بينما يظهر في قائمة الأرباح والخسائر أنها شركة تتاجر بالفائدة، لكن تكاليف التوزيع مرتفعة جدًا. يمكن أن يكون الرأيان صحيحين معًا، فقط تختلف طريقة التسعير. حاليًا، السوق يشتري أفضل نسخة من الرأيين معًا.

ما الذي يجعل الأمر ليس مجرد صفقة ماكرو؟

بلغت كمية USDC المتداولة مؤخرًا 79 مليار دولار، مسجلة أعلى مستوى تاريخي، بينما انخفض السوق الكلي للعملات الرقمية بنسبة 44% عن ذروة أكتوبر. يستحق هذا التباين الاهتمام. عادةً ما تنخفض الأصول المضاربية عندما يتراجع السوق. سبب استمرار نمو USDC هو أنه يستخدم لتحويل الأموال وليس للاحتفاظ به كأداة مضاربة. خلال الصراع مع إيران، ارتفعت حاجة منطقة الشرق الأوسط إلى USDC بشكل كبير، لأن النظام المصرفي التقليدي أصبح غير موثوق. وعندما تتعطل قنوات الدفع العادية، يستخدم الناس USDC لتحويلات الأموال والتحويلات عبر الحدود. وهذه هي الطريقة التي يظهر بها أداء البنية التحتية للمدفوعات تحت الضغط: زيادة في الاستخدام بدلًا من انخفاضه.

كما تؤكد بيانات التداول ذلك. في فبراير وحده، وصلت كمية التداول المعدلة لـ USDC إلى حوالي 1.26 تريليون دولار، بينما كانت كمية تداول USDT في الفترة نفسها 514 مليار دولار. على الرغم من أن القيمة السوقية لـ Tether لا تزال تبلغ 184 مليار دولار، بينما تبلغ القيمة السوقية لـ USDC فقط 79 مليار دولار. من حيث إجمالي المعروض، الفجوة بينهما شاسعة. لكن الآن حجم تداول USDC تجاوز حجم تداول USDT.

التمويل الخامل (النوم) والإقفال النشط مفهومان مختلفان. الأول يشير إلى أين يضع الناس أموالهم، بينما الثاني يشير إلى الأموال التي يستخدمها الناس عندما يحتاجون إلى تحويل القيمة.

دريكِن ميلر طرح هذا الأسبوع رأيًا ذا قيمة كبيرة للتفكير. وفي مقابلة مع Morgan Stanley تم تسجيلها في 30 يناير وتم نشرها سابقًا، قال إنه يتوقع أن يعمل نظام المدفوعات العالمي خلال السنوات العشر إلى الخمس عشرة القادمة على أساس العملات المستقرة، واصفًا العملات الرقمية بأنها “حل يبحث عن مشكلة”. ومن خلال هذه الجملة الحاسمة، قسم أحد أكثر المستثمرين الماكرو نفوذًا في عصرنا مجال العملات الرقمية إلى شقين: العملات المستقرة هي بنية تحتية لا مفر منها، بينما كل شيء آخر لا يزال يبحث عن سبب لوجوده. هذا الطرح هو الأساس النظري للنظرة الصعودية للعملات الرقمية.

رهان البنية التحتية

شهدت الأصول المرمّزة نموًا من نحو 120k دولار في بداية 2023 إلى نحو 26.5 مليار دولار اليوم. ومن بين العديد من المنتجات، بما في ذلك صندوق سندات الخزانة المرمّزة الخاص بـ BlackRock BUIDL (حاليًا لديه أصول تتجاوز 12.6k دولار)، تعتمد على USDC للاكتتاب والاسترداد ومعالجة التسوية. تتوقع الأسواق أن حجم التداول الذي ستعالجه في 2025 يتجاوز 22 مليار دولار، ومعظمه يكون عبر تسوية USDC. جهة واحدة فقط: Polymarket. تتيح Visa الآن أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بعملة مستقرة عبر 50 دولة، بحجم تسوية سنوي مقدر بنحو 4.6 مليارات دولار.

بلغ حجم الأصول المرمّزة 79B دولار في بداية 2023 ثم وصل اليوم إلى نحو 26.5 مليار دولار. تعتمد العديد من هذه المنتجات، بما فيها صندوق الخزينة المرمّز لدى BlackRock BUIDL (حاليًا يتجاوز حجم أصوله 1.5B دولار)، على USDC للاكتتاب والاسترداد ومعالجة التسوية. تتوقع الأسواق أن حجم التداول في 2025 سيتجاوز 22 مليار دولار، وسيتم تسوية أغلبه عبر USDC. جهة واحدة فقط تحقق ذلك بالكامل: Polymarket. تدعم Visa حاليًا أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة عبر 50 دولة، بحجم تسوية سنوي مقدر بنحو 4.6 مليارات دولار.

تقوم Circle أيضًا ببناء البنية التحتية تحت كل ذلك. تربط شبكة مدفوعات Circle 55 مؤسسة مالية، بحجم تداول سنوي قدره 5.7 مليارات دولار، ما يتيح للبنوك وشركات خدمات الدفع تحويل USDC عبر الحدود وتبديله مباشرة إلى العملة المحلية. صُمم بلوك تشين Layer-1 المملوك لـ Circle المسماة Arc لدعم الطبقات المؤسسية بالكامل. لا تعتمد بنية التسوية الخاصة بها على Ethereum أو Solana. ورغم أن Ethereum وSolana لا يزالان بحجمهما الحالي غير كافيين للتأثير على الإيرادات، فإنهما استثماران استراتيجيان موجهان للمستقبل للتعامل مع احتمال انخفاض أسعار الفائدة في المستقبل.

طبقة الذكاء الاصطناعي، رغم أن المبالغ صغيرة، إلا أن بنيتها ذات معنى كبير. تُظهر بيانات مسؤول التسويق العالمي في Circle التي نُشرت في شهر مارس أن وكلاء الذكاء الاصطناعي أنجزوا خلال التسعة أشهر الماضية 140 مليون عملية دفع، بإجمالي 43 مليون دولار. من بين ذلك، تم تسوية 98.6% من العمليات عبر USDC، وكانت قيمة كل عملية دفع في المتوسط 0.31 دولار. يوجد حاليًا أكثر من 400 ألف وكيل ذكاء اصطناعي يمتلكون قوة شراء. ورغم أن المبالغ ما زالت صغيرة، فإن اتجاه التطور لا يمكن تجاهله. إذا كان وكلاء الذكاء الاصطناعي يحتاجون إلى إجراء عمليات تبادل فيما بينهم بتردد مرتفع جدًا وبمبالغ منخفضة جدًا (أقل من 0.25 دولار) لحساب رسوم المعالجة، ووصول البيانات، وطلبات API، فإنهم سيحتاجون إلى طريقة دفع تُمكن من التسوية الفورية وبتكلفة صفر. وهذا بالضبط ما قدمته Circle عبر Nanopayments. توفر Nanopayments تحويلات USDC بدون رسوم Gas منخفضة تصل إلى 0.000001 دولار، ويتم تجميع المعاملات خارج السلسلة، ويتم تسويتها على دفعات. تدعم شبكة الاختبار حاليًا 12 سلسلة بلوك تشين، بما في ذلك Arbitrum وBase وEthereum.

هذه هي الأسباب التي تجعل السوق يسعّر Circle بسعر 123 دولارًا للسهم حاليًا. هذه الشركة في قلب تقاطع التمويل المرمّز ووكلاء الذكاء الاصطناعي والأعمال الخاصة بالمدفوعات عبر الحدود وأسواق التنبؤ، وتستفيد من المكاسب التنظيمية عبر قانون GENIUS ومن قانون CLARITY الذي قد يُمرر قبل حلول الصيف. أعطت شركة بيرنشتاين سعرًا مستهدفًا قدره 190 دولارًا، وClear Street سعرًا مستهدفًا قدره 136 دولارًا، بينما أعطت شركة Seaport Global، وهي الأكثر تفاؤلًا تجاه Circle في وول ستريت، سعرًا مستهدفًا قدره 280 دولارًا.

توتر يظل عالقًا

في هذا الجزء، أريد أن أكون صريحًا بشأن نقطة يميل فيها الجانب الصعودي إلى التغاضي عنها.

ربحية Circle تعتمد على بيئة ذات أسعار فائدة مرتفعة. لكن هذا ليس حلًا دائمًا. سيقوم الاحتياطي الفيدرالي في نهاية المطاف بخفض الفائدة. عندها ستنخفض عوائد سندات الخزانة التي تدعم USDC، وسينخفض دخل Circle من الفوائد كذلك.

Circle تدرك ذلك جيدًا. وقد وسّعت باستمرار مجالات مثل رسوم التداول وخدمات الشركات وشبكة المدفوعات وArc. هذه الأعمال لا تحتاج إلى الاعتماد على بيئة أسعار الفائدة لتعمل. لكن في الوقت الحالي تكون إيراداتها ضئيلة للغاية. فدخل الاحتياطيات لا يزال هو المحرك الرئيسي.

لذلك لديك حالتان تجلسان على نفس سعر السهم، لكنهما ليست نفس الاستثمار.

يرى منطق البنية التحتية أن USDC يتحول إلى قناة دفع حقيقية. فهو خاضع للرقابة، وشفاف، ويتم دمجه بشكل متزايد في النظام المالي التقليدي، ولا يتأثر نفوذه بتقلبات أسعار الفائدة. تدعم هذه الحجة بيانات مثل حجم التداول وتكامل المؤسسات وخطاب دريكِن ميلر، وكذلك ما يراه ماكغري بأن طبقة الأساس للعملات المستقرة هي بنية تحتية عالمية للمال. إذا كانت هذه الحجة صحيحة، فستبدو القيمة السوقية لـ Circle منخفضة بغض النظر عن بيئة أسعار الفائدة، لأن السوق المحتمل يغطي نظام المدفوعات العالمي بأكمله.

يرى منطق تداول الفائدة أن Circle هي شركة تراهن على استمرار ارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل، وأن سعر السهم يعكس بالفعل توقعات بأن الاحتياطي الفيدرالي لن يواصل خفض الفائدة بشكل كبير. إذا كانت هذه هي المحرك الأساسي لسعر السهم، فإن كل نقطة مئوية سيخفضها الاحتياطي الفيدرالي في النهاية ستصبح عائقًا، بينما يكون سعر السهم الحالي قد تجاوز المستوى الذي تدعمه الأساسيات في ظل المعدلات العادية.

لقد انعكس كلا الرأيين في السعر. الحرب جعلت السوق غير قادر على تحديد أيهما يميل إليه فعليًا.

أهم شيء ينبغي فهمه حول CRCL الآن قد لا يكون ما إذا كان سيصل إلى 190 دولارًا أم لا، بل فيمَ تستثمر بالضبط: هل تستثمر في بنية تحتية، أم تستثمر في بديل لعائد سندات خزانة أكثر قدرة على التسويق لنفسه. الخيار الأول مناسب للاحتفاظ طويلًا، أما الخيار الثاني فسيفقد صلاحيته فور أن يغير جيروم باول رأيه.

حتى الآن، سمحت هذه الحرب لكليهما بأن يستمر. نفط يلعب دورًا محوريًا، والقيمة الحقيقية لهذه الشركة تكمن في المسافة الفارغة بين هاتين الحالتين: لقد وجدت طريقة لإنشاء عملة إنترنت مقومة بالدولار، لكنها الآن مضطرة للتفكير في كيفية البقاء عندما لا يعود عائد الدولار يصل إلى 5%.