#CLARITY法案或利空DeFi مشروع قانون CLARITY يعيد كتابة سجل حياة DeFi: Circle يأكل اللحم، وتخسر رموز DeFi دمها!

الحزمة الأخيرة من مقترحات CLARITY في الواقع تنهي سردية العملات المستقرة كمنتجات ادخار. على الرغم من أن تقاسم العوائد لا يزال مسموحًا به، إلا أن الطريق لنقل العوائد إلى المستخدم النهائي قد تم قطعه. يمكن لـ Coinb الاستمرار في تحقيق أرباح من USDC، لكنه فقد أقوى رافعة نمو — تقديم العائد للمستخدمين، مما يشكل عائقًا هيكليًا لنموذج توزيعه. في الوقت نفسه، يتعين على Circle الآن إثبات أن ترتيبها هو مشاركة أرباح قانونية وليس التهرب من العائد، مما يرفع من المخاطر القانونية، وإعادة هيكلة العقود المحتملة، والمراجعة التنظيمية المستمرة.
جوهر الأمر يتعلق بالسيطرة على سوق العملات. يتم تعريف العملات المستقرة بشكل صارم كأدوات دفع وليس كأصول ذات عائد، مما يعزل العوائد بشكل فعال في البنوك والأدوات المالية الخاضعة للتنظيم (مثل صناديق السوق النقدية و ETFs مثل IQMM)، مما يعيد تركيز العوائد.

تطبيق مشروع قانون CLARITY سيكون غير مفيد لـ DeFi
على الرغم من أن إطار CLARITY في هيكله يصب في مصلحة Circle، ويدعم اعتماد وتقييم USDC، حتى مع تكلفة تقليل المرونة (مثل مشاركة العوائد، آليات التحفيز) وضغط الهامش على المدى القصير، فإنه يفرض مقاومة كبيرة على DeFi. قد يتطلب العديد من رموز DeFi والنشاطات التسجيل والمراجعة الامتثاثية، خاصة في حالة وجود هياكل حوكمة وآليات توليد رسوم تشبه هيكل الأسهم.
يعتقد البعض أن إطار CLARITY قد يكون مفيدًا لـ DeFi، لأن حظر العوائد قد يدفع المستخدمين نحو الإقراض في DeFi. ومع ذلك، فإن هذا الرأي يفترض أن DeFi غير خاضع للتنظيم. في الواقع، من المحتمل أن يمتد إطار CLARITY إلى الواجهات الأمامية، ويقيد استخدام العملات المستقرة في DeFi.

وجهة نظر 10x هي أن DeFi ليست المستفيد، بل المتضرر. من الناحية الهيكلية، هذا سلبي لرموز DeFi، لأن تقليل المرونة، وزيادة الامتثال، والقيود على استخدام العملات المستقرة، ستضغط على السيولة، والنشاط، والتقييم النهائي.
المحور الرئيسي هو العملات المستقرة. تعتمد Circle (CRCL) و Uniswap بشكل كبير على USDC كمصدر رئيسي للسيولة في التداول والتسوية. بالنسبة لـ Uniswap، قد تؤدي اللوائح الأكثر صرامة إلى ضغط على الواجهات الأمامية، وإدراج الرموز، وآليات تحفيز السيولة، وربما إدخال طبقات KYC والامتثال. هذا سيؤثر مباشرة على إيرادات الرسوم، وسرعة تداول الرموز، والوصول غير المصرح به، وقد يؤدي إلى انخفاض حجم التداول، وتقليل التوافق، وتقلص برك السيولة.

وفقًا لمشروع قانون CLARITY، فإن الأصول الأكثر تأثرًا هي رموز DeFi و رموز الحوكمة المرتبطة بإيرادات الرسوم. مثل رموز DEX مثل UNI، SUSHI، DYDX، 1INCH و CAKE تواجه مخاطر مباشرة، لأنها تعتمد على أنماط حوكمة ومشاركة عوائد تشبه الأسهم، وقد تتطلب واجهات أمامية خاضعة للتنظيم. كذلك، فإن بروتوكولات الإقراض والعائد مثل AAVE و COMP تخضع للمراجعة بسبب هياكل الفوائد وتقاسم العوائد، والتي قد تُصنف كمنتجات مالية غير مسجلة.
سيستفيد MKR من توجه إعادة مركزية العوائد
يبدو أن السوق قد استوعب هذه العوامل بشكل أساسي، لذلك من غير المرجح أن يحدث تقييم هيكلي جديد مدفوع فقط بمشروع قانون CLARITY. أداء MKR في 2026 يتفوق على USDT، بفضل موقعه الفريد في مشهد العوائد المتغير. على عكس معظم رموز DeFi، يحقق Maker عوائد فعلية من خلال استثمار سندات الخزانة الأمريكية وأصول العالم الحقيقي الأخرى، وتوزع هذه العوائد في النهاية على حاملي MKR عبر آلية الأرباح.
في ظل بيئة تنظيمية تقلل تدريجيًا من عوائد العملات المستقرة للمستخدمين، تتركز القيمة الآن في جهة الإصدار أو مستوى البروتوكول، وقد مكن هيكل Maker من الاستفادة من هذا التحول. لذلك، يُنظر إلى تقييم MKR أكثر على أنه "حقوق ملكية في سوق العملات المشفرة ذات عوائد"، وليس كرمز DeFi مضارب. يبدو أن زوج MKR/USDT هو أيضًا مؤشر على تفوق CRCL.
وفي الوقت نفسه، يبرز MKR بشكل واضح مقارنة بالعملات المستقرة مثل USDT، التي رغم حجمها الكبير، لا تنقل القيمة الاقتصادية مباشرة إلى حاملي الرموز. هذا يخلق فرقًا هيكليًا، خاصة في ظل استمرار دعم معدلات الفائدة العالية لتدفقات دخل Maker.
الأهم من ذلك، أن MKR يشبه حالة استثنائية. على الرغم من أن معظم رموز DeFi تواجه آثار تنظيمية وتقييدات على استخدام العملات المستقرة، فإن دمج Maker المبكر للأصول الحقيقية و هيكله شبه المتوافق جعله من المستفيدين من توجه إعادة مركزية العوائد.
على نطاق أوسع، تعتمد معظم بروتوكولات DeFi على USDC كضمان وبنية أساسية للتسوية. إذا قيدت اللوائح استخدام USDC في DeFi، فقد تنخفض السيولة، ويقل حجم التداول، ويتراجع تقييم الرموز.
وفي النهاية، قد لا يقتصر تأثير مشروع قانون CLARITY على تنظيم العملات المشفرة فحسب، بل يعيد تشكيل نظام DeFi بأكمله. قد يكون المستفيدون هم مزودو البنية التحتية المتوافقون مثل Circle، البورصات، ومؤسسات الحفظ (BitGo)، بينما يتضرر الرموز المرتبطة بالمنتجات المالية غير المصرح بها، أو التي تعتمد على استخراج الرسوم. في هذا السياق، أي رمز يتصرف كحصة ملكية في بروتوكول مالي ويعمل بشكل غير خاضع للتنظيم، سيكون معرضًا لمخاطر هبوط هيكلية تحت هذا الإطار.

هل لا تزال Circle تستحق الاستثمار؟
وفقًا للنقاشات الأخيرة، فإن مقترح مشروع قانون CLARITY سيمنع المنصات من تقديم عوائد مباشرة أو غير مباشرة لمستخدمي العملات المستقرة، خاصة تلك التي تشبه ودائع البنوك. هذا القيد سيشمل على نطاق واسع مزودي خدمات الأصول الرقمية، بما في ذلك البورصات، الوسطاء، وشركاتهم المرتبطة، ويستهدف بشكل واضح أي هياكل "تُعادل" الفوائد من حيث الاقتصاد أو الوظيفة.
على الرغم من أن القانون يسمح بالمكافآت القائمة على النشاط، مثل برامج الولاء، الحملات الترويجية، أو الاشتراكات، إلا أن هذه المكافآت لا يمكن ربطها بأي شكل من الأشكال بالرصيد أو حجم التداول، لمحاكاة عوائد الفوائد. في الواقع، يحد ذلك بشكل كبير من بناء آليات التحفيز، ويحدد بوضوح أن العملات المستقرة لا يمكن أن تعمل كحسابات ودائع ذات فائدة.
يبدو أن Circle قد أصبحت فائزًا هيكليًا، بينما يواجه Coinb مقاومة هيكلية، وBitGo يقع بينهما. انخفضت قيمة BitGo من حوالي 2 إلى 2.5 مليار دولار عند الاكتتاب العام إلى حوالي 1.14 مليار دولار، لكن تقييمها أصبح أكثر جاذبية. استنادًا إلى أدائها خلال الـ 12 شهرًا الماضية، حققت أرباحًا تقارب 57 مليون دولار، مع نسبة سعر إلى أرباح تبلغ 20، وهو تقييم معقول لمزود بنية تحتية خاضع للتنظيم وذو قاعدة استثمارية مؤسسية ثابتة.

ومع ذلك، فإن جودة الأرباح لا تزال عاملًا رئيسيًا يحد من التقييم. الإيرادات المعلنة تتأثر بحجم التداول بشكل مبالغ فيه، بينما هوامش الربح الفعلية منخفضة جدًا (صافي هامش أقل من 1%)، مما يجعل هيكل BitGo أقرب إلى منصة استضافة وتنفيذ ذات هوامش ربح منخفضة، وليس إلى نموذج ميزانية عمومية عالية الربحية مثل Circle أو Tether.
لذا، على الرغم من أن تقييم BitGo أصبح معقولًا بعد الانخفاض، وتحسن عدم التماثل، ووجود حد أدنى للهبوط، فهي لا تزال شركة بنية تحتية ذات معامل بيتا منخفض، وليست مرشحة لإعادة تقييم التقييم. بالمقابل، لا تزال Circle توفر فرص استثمارية أقوى، حيث يمكن أن تؤدي التغيرات في السياسات التنظيمية إلى تغييرات كبيرة في هوامش الربح والتقييم.
توظيف Tether لأكبر شركات التدقيق (الرباعية الكبرى) سيمثل خطوة مهمة نحو تعزيز سمعتها المؤسساتية، ويشير إلى ارتفاع مستوى الشفافية، والحوكمة، والاستعداد للعمل ضمن إطار تنظيمي أكثر صرامة. على الرغم من أن ذلك لا يضمن النجاح في الإدراج، إلا أنه يقلل بشكل واضح من أحد معايير الإدراج الرئيسية، وإذا كانت البيئة التنظيمية أكثر ملاءمة، فقد يشير ذلك إلى احتمالية الإدراج مستقبلًا.
هذا سيؤثر مباشرة على Circle: فالمنافسة من Tether الأكثر مؤسسية قد تضغط على تقييم Circle النسبي، لكنها ستؤكد أيضًا على فاعلية نموذج العملات المستقرة بشكل عام، وربما توسع من حجم سوقها المحتمل. من هذا المنطلق، فإن Tether الأكثر شفافية وتواصلًا مع المؤسسات لن يتحدى فقط مكانة Circle السوقية، بل سيعزز أيضًا الحجة القائلة بأن العملات المستقرة أصبحت البنية التحتية المالية الأساسية.
حتى بعد مشروع قانون CLARITY، من غير المرجح أن تصل Circle إلى هوامش ربحية Tether، لكن الفجوة بينهما قد تتقلص بشكل كبير. الفارق في هوامش Tether الأعلى يعود إلى احتفاظها بمعظم أرباح الاحتياط، وقلة القيود التنظيمية، وانخفاض نسبة مشاركة العائدات. حتى في ظل إطار CLARITY الذي يقيد نقل العوائد، ستظل Circle تواجه تكاليف امتثال أعلى، ومتطلبات احتياطية أكثر صرامة، وربما تستمر (مع إعادة التفاوض) في تقاسم العائدات مع شركاء التوزيع مثل Coinb.
من الواضح أن مشروع قانون CLARITY يمكن أن يعزز هوامش ربحية Circle. إذا لم يتمكن العائد من الانتقال إلى المستخدمين، فسيحصل الإصدار على مزيد من الفوائد الاقتصادية، وسيزداد قدرتها على التفاوض في إعادة التفاوض. مع الحجم واعتماد المؤسسات، قد يؤدي ذلك إلى زيادة ملحوظة في الهوامش، من بضع عشرات في المئة حاليًا إلى أكثر من 20%.
إذا استمر USDC في النمو بمعدل مماثل، فإن تقييم Circle سيكون معقولًا. خلال الـ 18 شهرًا الماضية، زاد حجم USDC بمقدار حوالي 46 مليار دولار، ليصل إلى 790 مليار دولار، مما يدل على انتشار واسع. كطبقة تسوية وسيولة، تعتمد Circle حاليًا على معدل عائد احتياطي يبلغ 4%، مما يدر حوالي 3.2 مليار دولار من الإيرادات الإجمالية، وبعد خصم العائدات والتكاليف، يكون صافي الدخل حوالي 2 إلى 2.3 مليار دولار.
إذا توسع حجم USDC إلى 1200-1500 مليار دولار، يمكن أن يرتفع الدخل الإجمالي إلى 4.8-6 مليار دولار؛ وإذا زادت الهوامش إلى 20-25%، فإن صافي الدخل قد يصل إلى 1-1.4 مليار دولار. باستخدام مضاعفات من 25 إلى 30 مرة، فإن تقييمها يتراوح بين 250 و420 مليار دولار، أعلى من القيمة السوقية الحالية التي تبلغ حوالي 245 مليار دولار.
لكن هذا الإطار التقييمي يعتمد بشكل كبير على استمرار نمو USDC. تظهر البيانات الأخيرة أن نمو عرض USDC بدأ يتوقف، مما يشير إلى أن السوق بدأ يتوقع أن يتسارع نموه مرة أخرى. لذلك، فإن استثمار Circle لم يعد مجرد تقييم مدفوع بالمؤثرات التنظيمية، بل يعتمد بشكل متزايد على النمو، ويجب أن يتحقق استمراره في التوسع الاقتصادي وتحقيق الفوائد ليحافظ على سعر سهمها الحالي.
10x تتوقع أن يكون السعر المستهدف الأساسي خلال الـ 12 شهرًا القادمة 120 دولارًا، وإذا تسارع نمو USDC وزادت الهوامش بشكل ملحوظ، فمن المتوقع أن يصل إلى 150 دولارًا؛ ولكن إذا توقف النمو واستمرت الظروف الاقتصادية الحالية، فهناك خطر هبوط السعر إلى 80 دولارًا.

الخلاصة
يسرع مشروع قانون CLARITY من انتقال العملات المستقرة إلى منتجات خاضعة للتنظيم، خاصة عند دمجه مع إطار ETF GENUIS وهيكل دعم السندات الحكومية. النتيجة النهائية هي انتقال احتياطيات العملات المستقرة إلى منتجات سوق نقدي منظمة. هذا الديناميكي هو خبر سار هيكليًا لمشاركي البنية التحتية مثل Circle، لكنه يضر برموز DeFi التي تعتمد على العوائد.
قبل إصدار مشروع قانون CLARITY (إذا تم تمريره)، كانت العملات المستقرة أداة مختلطة، يمكن أن تستخدم كوسيلة دفع وتوليد عوائد، وكانت أيضًا من الأصول الأساسية في DeFi. في الإطار المقترح، يحدث تحول جذري: تُعرف العملات المستقرة فقط كأدوات دفع، وتقتصر العوائد على المنتجات الخاضعة للتنظيم.
هذا يعيد توزيع القيمة بشكل واضح. الفائزون المحتملون هم Circle، وصناديق السندات المدعومة، ومؤسسات الحفظ أو البنية التحتية المالية المتوافقة، بينما تقل مرونة Coinb في التسييل، وتواجه بروتوكولات العائد و"earn" قيودًا هيكلية.
في الواقع، أنشأت هيئة تنظيم النقد (OCC) قيودًا على العوائد، وأعادت تعريف من يمكنه الحصول عليها. النتيجة هي انتقال القيمة الاقتصادية من قنوات العملات المشفرة الأصلية (Coinb و DeFi) إلى البنية التحتية المالية المنظمة.
المستفيدون الرئيسيون من مشروع قانون CLARITY قد يكونون Circle، MKR، وBitGo، على الرغم من أن هامش ربحية BitGo لا يزال منخفضًا، إلا أن انخفاض قيمتها بعد الإدراج العام بنسبة حوالي 50% جعل تقييمها أكثر جاذبية. من ناحية أخرى، فإن Coinb وسلسلة بروتوكولات DeFi، بما في ذلك 1inch، Aave، COMP، dYdX، Sushi و Uniswap، في وضع هيكلي أضعف. إلى حد ما، بدأ السوق في استيعاب هذه التغييرات، ومشروع قانون CLARITY هو أكثر من كونه محفزًا جديدًا، إنه يعزز الاتجاهات الحالية.