حوار مع Ed Chin و Tejas Nalval: "هذه المرة، مصير العملات المشفرة مختلف تماماً"

ترجمة: حيّز بلوكتشين

عندما يتذبذب البيتكوين خلال هبوط حاد، وتظهر العملات البديلة تراجعات حادة تصل إلى 99% في يوم واحد، يغادر معظم المستثمرين السوق خوفًا، بينما يظل صائدوا الصناديق الموازنة الحقيقيون يفسرون الشيفرة وراء الكواليس بجنون. هل كان الانهيار الحاد في 1010 مأساة في نقص السيولة، أم هو محاولة بائسة للبقاء على قيد الحياة بعد أن علق المخزون لدى المؤسسات الكبرى؟

تناول هذا المقال بشكل معمق الحوار الخاص بين راول بال مؤسس رِيل فيجن وأفضل متداولي بارا تاكسيس كابيتال. سنكشف عن قشرة الهيكل السوقي، ونفضح حيل البائعين في عصر الصناديق المتداولة في البورصة، ونواجه مباشرة السؤال النهائي الذي يثير قلق جميع المستثمرين: هل انتهى الغموض حول “الدورة الربعية”؟ والأهم من ذلك، سنناقش لأول مرة متغيرًا ضخمًا يُقدّر بأكثر من تريليون دولار وهو: اقتصاد الوكيل الذكي (AI Agent). مع تدفق مئات المليارات من الروبوتات التي لا تحتاج إلى نوم إلى الشبكة، كيف سيكون حجم السوق المحتمل للعملات الرقمية بشكل قفزات نوعية؟

هذه ليست مجرد مراجعة قاسية لعمليات التحكيم والتصفية، بل هي دليل للبقاء على قيد الحياة في العصر الأسي الذي يمتد حتى عام 2030.

الجزء الأول: من المالية التقليدية إلى عالم التشفير

راول بال: مرحبًا يا أصدقاء، سعيد بدعوتكم على رِيل فيجن. قبل أن نبدأ في استكشاف السوق، أرجو أن تقدموا نبذة عن خلفيتكم وكيف وصلتم إلى هنا.

إد: رائع، يا راول. أنا إد (إدوارد تشين)، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة بارا تاكسيس كابيتال. نحن نعمل في مجال التشفير منذ حوالي 7 سنوات. نشاطنا الرئيسي هو صناديق التحوط متعددة الاستراتيجيات. أتيت من خلفية مالية تقليدية، عملت أكثر من عشر سنوات في بنوك الاستثمار في قطاعات التكنولوجيا، الإعلام، والاتصالات، مسؤولاً عن الديون والأسهم والاندماجات والاستحواذات.

قبل حوالي سبع سنوات، أدركنا الاتجاه الذي تتحدث عنه دائمًا — اعتماد المؤسسات على الأصول الرقمية. أردنا أن نستخدم منهجًا مؤسسيًا لتقديم تعرض مخاطر يمكن السيطرة عليه. حاليًا، ندير عدة أدوات صناديق مشتركة وحسابات إدارة مستقلة (SMA)، تشمل استراتيجيات كمية منهجية، واستراتيجية تعتمد على الحجج، واستراتيجيات ائتمانية.

تجاس نروال (TJ): شكرًا يا إد. أنا تجاس نروال، الشريك المؤسس ومدير الاستثمار في بارا تاكسيس. خلفيتي مشابهة لإد، لكن معظم مسيرتي كانت في التداول. عملت في جولدمان ساكس لأكثر من عشر سنوات.

راول بال: هل تداخلت فترات عملنا في جولدمان ساكس؟ أنا غادرت في 2000.

تجاس: بدأت في 2005. كنت أعمل في قسم تداول الأسهم الآلي في الولايات المتحدة. في 2012، سمعت لأول مرة عن البيتكوين في غرفة التداول، حين كان مهندس بجانبي يقوم بالتعدين، وأقنعني بشراء أول بيتكوين لي.

بالنسبة للمتداولين، في عالم الأسهم التقليدي، غالبًا ما تكون ميزتك (Edge) نابعة من الحجم، السرعة، أو المعلومات الداخلية. لكن في العملات الرقمية، العكس هو الصحيح؛ ميزتك تأتي من العمليات الفعلية، العلاقات الصناعية، والقدرة على تنفيذ مهام لا تستطيع البنوك الكبرى إنجازها حاليًا. في 2017، انضممت بشكل كامل إلى عالم التشفير، ثم تعرفت على إد وقررنا أن نبدأ خلال سوق هابطة في 2018.

راول بال: يبدو أن الجميع يطلقون صناديقهم في أسوأ أوقات السوق. أطلقت XPAM في نوفمبر 2021، وكان ذلك وقتًا مثاليًا، كما أراه.

تجاس: بالفعل، لكننا نؤمن بالنمو طويل الأمد لهذا القطاع، والأسواق مليئة بعدم الكفاءة. صندوق تحوط يستغل هذه الكفاءات يمكن أن يحقق ميزة تنافسية هائلة.

إد: بدأت مسيرتي في 2008 مع انهيار ليمان براذرز، وهو العام الذي صدر فيه الورقة البيضاء لساتوشي. في 2010، تواصلت مع البيتكوين، لكني اخترت حينها السندات ذات العائد المرتفع (يضحك). في نهاية 2019، ومع بداية تفشي كوفيد، أطلقنا أول صندوق لنا. شهدنا تصفية هائلة على منصة BitMEX في مارس 2020، وكانت تلك اللحظات تثير الشك في النفس.

الجزء الثاني: تطور الاستراتيجيات والتوسع العالمي

راول بال: ما هي استراتيجيتكم الأساسية في البداية؟ هل كنتم أنت وإد فقط من يدير جميع الحسابات؟

إد: نعم، في البداية كانت استراتيجيات متعددة مع توجه طويل الأمد. لدينا استراتيجيات تعتمد على الزخم، والحجج، واستراتيجيات غير مرتبطة. في عالم التشفير، إذا قيدت نفسك بنوع واحد من العائد، بعد 12 شهرًا قد تختفي فرصة التحكيم، ويختفي العمل.

تجاس: نعتقد أن السوق متقلب جدًا، وأن التبديل التكتيكي بين تعرضات مخاطر مختلفة أمر منطقي. المستثمرون الأوائل كانوا يبحثون عن أداء فوق البيتكوين (Alpha) ومرونة في المخاطر.

إد: بعد ذلك، تطورنا إلى استراتيجيات أعمق. في 2021، رأينا فرصًا في قطاع الائتمان الخاص للأصول الرقمية، وأطلقنا أدوات لتحقيق عوائد DeFi للمؤسسات. بين 2022 و2025، استغلينا انهيار أسعار معدات التعدين، وشراء معدات من إفلاس شركات مثل BlockFi و Celsius، وأصبحنا أحد أكبر المعدنين الخاصين في أمريكا.

التطور الطبيعي الآن هو التركيز على السوق المنظمة للأوراق المالية. مع إطلاق صندوق ETF من BlackRock، نفكر في كيفية اللعب ضمن إطار تنظيمي. أطلقنا في كوريا أداتين ماليّتين للأصول الرقمية، تعتمد على البيتكوين والإيثيريوم.

راول بال: هل تتداول تلك الأدوات في خصم أم علاوة؟

إد: حاليًا، تتداول بعلاوة تتراوح بين 3 إلى 5 أضعاف.

راول بال: تمزح! لكني أفهم، لأن العرض محدود جدًا. المستثمرون الأفراد في كوريا متحمسون جدًا، لكنهم لا يملكون صناديق ETF مباشرة أو منصات مثل Coinbase، ويشترون عبر وسطاء.

إد: بالضبط، ولهذا السبب يُطلق على الأمر “علاوة الكيمتشي”. هو سوق يعاني من قيود في العرض.

الجزء الثالث: فك رموز حدث 1010 وتشوهات سوق ETF

راول بال: تجاس، لديك خلفية في صناديق ETF. كثيرون يكتبون عن كيف يؤثر تدفق ETF على الأسعار، وكيف أن التحوط عبر العقود الآجلة يخلق نوعًا من “الوهم” في السوق. هل تعتقد أن ذلك غيّر من هيكل السوق؟

تجاس: أعتقد أن التدفقات الأحادية الكثيفة تؤثر بشكل كبير. إذا كانت السوق تبيع ETF، يتعين على البائعين أن يشتروا من جهة أخرى، ويتحملون تعرضًا كبيرًا للبيتكوين على الميزانية العمومية. وفقًا لاتفاق بازل III، متطلبات رأس المال على حيازة البيتكوين مرتفعة جدًا.

هذا يؤدي إلى فرضية عمل: بسبب تكلفة التمويل العالية، يضطر البائعون إلى إعادة بيع تلك التعرضات إلى السوق المفتوحة. إذا كان الأمر يتعلق بمؤشر S&P 500 (مثل SPY)، يمكن للبائعين أن يحققوا تحوطًا بسهولة، لكن بالنسبة لصناديق البيتكوين (مثل IBIT)، فإن الضغوط البيعية تصل مباشرة إلى السوق.

راول بال: هل تعتقد أن هذا هو مصدر الضغوط البيعية التي تظهر غالبًا عند الساعة العاشرة صباحًا؟

تجاس: لست متأكدًا، لكن السوق يوجد به بعض “الحيل”. قيمة صافي الأصول (NAV) لـ IBIT تعتمد على سعر التداول من الساعة 3 إلى 4 مساءً، وهو متوسط مرجح بحجم التداول (VWAP). في أيام التداول الضعيف، يمكن أن يُتلاعب بهذا السعر.

راول بال: هذا يؤكد نظريتي حول حدث 1010. حينها، تعطلت واجهة برمجة التطبيقات (API) الخاصة بمنصة Binance (BN) للبائعين، ولم يكن هناك مشترون، فقط أوامر تصفية تلقائية. تم حبس المتداولين الأفراد وصناديق التحوط خارج السوق، وتفككت السيولة تمامًا. بعض المؤسسات ربما كانت تحمل على دفاترها أصولًا بقيمة 100 مليار دولار في تلك اللحظة.

إد: أوافق. هذا يشبه الانهيار المفاجئ الذي سببه خلل في خوارزمية Knight Capital عام 2010. لكن سوق التشفير هو التعبير الأصفى عن السوق الحرة، وعمليات تقليل الرافعة المالية كانت عنيفة جدًا.

بعد حدث 1010، تغيرت بنية السوق. كان البيتكوين يتفوق على ناسداك، لكن بعد ذلك، تكسرت تلك العلاقة. في الوقت نفسه، ارتفعت أسعار الذهب، وسحبت السيولة، مما أضعف البيتكوين في ذيل منحنى المخاطر.

راول بال: صحيح، لا يمكن تصفية مراكز العملات البديلة غير السائلة خلال أسبوع. ومع خروج السيولة من النظام، حدثت عاصفة مثالية.

الجزء الرابع: هل انتهت الدورة الربعية؟

راول بال: كيف ترى مستقبل السوق؟ هل لا تزال “الدورة الربعية” قائمة؟

تجاس: وفقًا لنظرية الدورة الربعية، كان من المفترض أن يظهر “ذروة الانفجار” (Blow-off) في الربع الأخير من العام الماضي، لكنه لم يحدث. حدث 1010 غيّر نفسيّة حيتان البيتكوين، وكثير من عمليات البيع تم تقديمها.

بالإضافة، العديد من صناديق التحوط التقليدية كانت تقوم بعمليات “شراء ETF الفوري وبيع العقود الآجلة لمؤشر CME” كتحوط. عندما حدث البيع غير المسبوق في نوفمبر الماضي، رأيت أن تلك الصناديق كانت تزيل الرافعة المالية.

من وجهة نظرنا الحالية، رغم أن المستثمرين التقليديين لا زالوا يعتقدون بوجود دورة ربع سنوية، إلا أن دخول مؤسسات مثل BlackRock وMichael Saylor غير من هيكل المالكين. لم أعد أعتقد أن الدورة الربعية لها نفس الصدى السابق.

إد: يجب أن أقول بحذر: “هذه المرة مختلفة”. لكن، في السابق، لم يكن هناك تريليون دولار من رأس المال غير المنظم، الآن دخل عبر صناديق منظمة (ETF). استنادًا إلى سابقة الذهب، بمجرد وجود تغليف منظم، رغم التقلبات في البداية، فإن الاتجاه طويل الأمد يميل نحو الصعود المستمر.

راول بال: أنا أيضًا حذر جدًا. لا أعتقد أن الدورة اختفت، لكن أعتقد أن السوق يقوده الدورة التجارية (ISM) ودورة السيولة. لم يسبق أن شهدنا ارتفاعًا في مؤشر ISM وزيادة السيولة، ثم دخول العملات الرقمية في سوق هابطة طويلة. بدلاً من تصديق أن الدورة الربعية غامضة، من الأفضل الاعتراف بأنها في جوهرها مدفوعة بشكل رئيسي بالظروف الكلية.

الجزء الخامس: مخاطر العائد وأزمة الطرف المقابل

راول بال: دعونا نتحدث عن هيكل الخيارات. الآن، الجميع يبيعون خيارات شراء مغطاة (Covered Calls) لتحقيق عوائد، هل هذا يخلق هشاشة؟

تجاس: حاليًا، نركز على خيارات شهرية. عندما يقترب السوق من مناطق سعر التنفيذ، إدارة دلتا وجاما تتسبب في تقلبات. لكن مع تقلص العوائد، تصبح هذه الاستراتيجية أقل جاذبية.

راول بال: وأيضًا، شركة MicroStrategy (MSTR). مايكل سيلار يستخدم سندات convertible لخلق هيكل رأس مال معقد.

تجاس: الآن، سعر MSTR الزائد (Premium) بدأ يتراجع. طالما أن البيتكوين يرتفع، فإن صناديق التحوط تشتري السندات القابلة للتحويل وتبيع الأسهم لتحقيق أرباح من الفروقات. لكن، أخشى أنه إذا حاولت أن تخلق عائدًا من أدوات لا تولد عوائد أصلًا، فإن المخاطر تتراكم في أماكن أخرى.

راول بال: وديون Aave البالغة 14 مليار دولار تثير قلقي أيضًا. إذا تراجعت السيولة، وخرجت من السوق، فإن مخاطر التركيز قد تنفجر.

إد: عند تقييم بروتوكولات جديدة، السؤال الأول دائمًا: من أين تأتي العوائد؟ في موسم DeFi، كانت العوائد تعتمد على التضخم الناتج عن الرموز (Tokens)، وهو غير مستدام. نحن نفضل أدوات مثل الأوراق المالية المدعومة بأصول (ABS) التي تصدرها شركات ذات تصنيف من S&P، فهي تقلل من مخاطر التركيز. لقد تطورنا من المرحلة الأولية التي كانت تعتمد على “إعارة من قبل وإعارة إلى” مع Genesis وThree Arrows Capital.

الجزء السادس: السياسات والمناورة التشريعية

راول بال: بخصوص قانون الوضوح (Clarity Act) لتنظيم العملات الرقمية، هل تعتقدون أنه سيمر؟ افترض أن جماعات الضغط على التشفير تمول الحزب الجمهوري، وأن ترامب يحتاج إلى تقديم شيء قبل الانتخابات النصفية.

إد: أعتقد أن الاحتمال يتجاوز 50%. مؤخرًا، رئيس Coinbase، بريان أرمسترونغ، زار مكتب ترامب.

راول بال: تخيل أن الرئيس الأمريكي يجبر البنوك على توقيع قانون التشفير، كان ذلك حلمًا في 2013.

إد: بالفعل، إذا مر القانون، فإن المؤسسات مثل صناديق التقاعد، وصناديق التبرعات، ستتخلص من عقبة كبيرة في الامتثال، ويمكنها البدء في تخصيص أصولها بشكل حقيقي.

راول بال: بالإضافة إلى ذلك، مرشح وزارة المالية المحتمل سكوت بيسنت، هو مدير صندوق تحوط كلي من نظام سوروس، ويفهم قواعد اللعبة: ضخ السيولة، رفع سوق الأسهم، ودفع مؤشر ISM، مما يرضي الجميع.

الجزء السابع: وكيل الذكاء الاصطناعي (AI Agent) — متغير ضخم يُقدّر بأكثر من تريليون دولار ويُقلل بشكل كبير

راول بال: تحدث عن رؤيتك لعام 2026 وما بعدها. أدركت مؤخرًا أننا قللنا بشكل كبير من حجم السوق المحتمل للعملات الرقمية (TAM).

النموذج الحالي يعتمد على منحنى اعتماد المستخدمين البشريين — متوقع أن يصل إلى 3 مليارات محفظة بحلول 2030. لكن هذا خطأ فادح. نحن على وشك الوصول إلى مئات المليارات من الوكلاء الذكيين (AI Agents).

تجاس: بالضبط. بدأنا العام الماضي في تدريب نماذج ذكاء اصطناعي لإدارة استراتيجيات التداول الكلية بشكل منهجي. المستقبل، سيكون في التنافس بين نماذج الذكاء الاصطناعي، حيث تتصارع وتتبادل الأدوار.

راول بال: هذا يعني أن الاقتصاد الرقمي سيشهد انفجارًا في عدد السكان.

تجاس: يحتاج وكيل الذكاء الاصطناعي إلى عملة أصلية لإجراء التسويات الفورية. فهي تعمل على السلسلة، ولا تحتاج إلى النوم. الأمر لا يقتصر على “استخدام المزيد من الناس للسلسلة”، بل يتضاعف حجم السوق القابل للاستهداف (TAM) بشكل هندسي.

راول بال: هذا تحول نوعي (Step Change). زيادة السكان + زيادة الإنتاجية = نمو الناتج المحلي الإجمالي. وكيل الذكاء الاصطناعي يشبه أن يضع اقتصادًا أكبر من الصين مباشرة في التجارة العالمية، وهم يعملون بشكل طبيعي على العقود الذكية وعلى مسار التشفير.

الخلاصة: هل نكون حذرين، متفائلين، أم متفائلين جدًا؟

راول بال: أخيرًا، ما هو موقفكم من بقية هذا العام؟

تجاس: أنا لا أتوقع أسعارًا محددة، لكن أعتقد أننا سنحقق أرقامًا قياسية هذا العام. أما موسم العملات البديلة، فأتوقع أن أداء البيتكوين سيكون أفضل، وأن نسبة سيطرته ستتذبذب في ارتفاع.

راول بال: أوه، تجاس، أنت تقول للناس إننا لا نستطيع أن نمتلك أشياء جيدة؟ كل ذلك بسببك (يضحك). ماذا عن رأيك يا إد؟

إد: رأس المال سيتركز أولًا في البيتكوين، لكن لا يمكن تجاهل القطاعات التي لديها توافق سوق حقيقي (PMF). مثل منصة Hyperliquid، التي تتداول بكميات ضخمة. السوق سيصبح أكثر دقة، وبعض Layer 1 والتطبيقات الممتازة ستظهر أداءً فائقًا، بينما ستُطهر 40 ألف رمز تافه بلا رحمة.

راول بال: فهمت. سنرى أداءً فائقًا في بعض “جيوب” السوق، وليس ارتفاعًا عامًا للجميع. شكرًا جزيلًا لمشاركتكم.

رابط المقال: https://www.hellobtc.com/kp/du/03/6261.html