عندما لم يعد الدولار يمثل الإجابة: رؤية Ray Dalio لمشهد الأصول في عام 2025

بطبيعة الحال، وبصفتي مستثمرًا منهجيًا في الأسواق العالمية بعد مغادرة عام 2025، تأملت في آليات ما حدث، خاصة في الأسواق المالية. هذا هو محور تأمل اليوم.
ورغم أن الحقائق والعوائد لا جدال فيها، إلا أنني أرى الأمور بشكل مختلف عن معظم الآخرين. بينما يرى معظم الناس أن الأسهم الأمريكية، وخاصة أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية، هي أفضل الاستثمارات وأكبر قصة استثمارية في 2025، فإن الحقيقة التي لا جدال فيها أن أكبر العوائد (وبالتالي أكبر قصة) جاءت من 1) ما حدث لقيمة المال (وأهمها الدولار، والعملات الورقية الأخرى، والذهب) و2) الأداء الضعيف للأسهم الأمريكية مقارنة بأسواق الأسهم غير الأمريكية والذهب (الذي كان أفضل الأسواق الرئيسية أداءً)، ويرجع ذلك أساسًا إلى التحفيزات المالية والنقدية، وزيادات الإنتاجية، والتحولات الكبيرة في تخصيص الأصول بعيدًا عن الأسواق الأمريكية. في هذه التأملات، أعود خطوة للوراء وأنظر كيف عملت ديناميكية المال/الدين/السوق/الاقتصاد العام الماضي، وأتطرق بإيجاز إلى كيف أثرت القوى الأربع الكبرى الأخرى—السياسة، الجغرافيا السياسية، الكوارث الطبيعية، والتكنولوجيا—على المشهد الكلي العالمي في سياق دورة السوق الكبرى المتطورة.

بالنسبة إلى 1) ما حدث لقيمة المال: انخفض الدولار بنسبة 0.3% مقابل الين، و4% مقابل الرنمينبي، و12% مقابل اليورو، و13% مقابل الفرنك السويسري، و39% مقابل الذهب (الذي يُعد ثاني أكبر عملة احتياطية والعملة الرئيسية الوحيدة غير الورقية). لذا، جميع العملات الورقية انخفضت، وكانت أكبر قصة وأكبر تحركات الأسواق لهذا العام نتيجة لانخفاض أضعف العملات الورقية بشكل أكبر، بينما أقوى العملات ازدادت قوة. أفضل استثمار رئيسي لهذا العام كان الذهب طويل الأجل (بعائد 65% بالدولار)، الذي تفوق على مؤشر S&P (الذي حقق عائدًا بنسبة 18% بالدولار) بفارق 47%. أو بمعنى آخر، انخفض مؤشر S&P بنسبة 28% إذا تم قياسه بوحدة الذهب. دعونا نتذكر بعض المبادئ الأساسية المتعلقة بما يحدث:

عندما تنخفض قيمة عملتك، يبدو أن الأشياء المقاسة بها ارتفعت. بمعنى آخر، النظر إلى العوائد الاستثمارية من منظور عملة ضعيفة يجعلها تبدو أقوى مما هي عليه فعليًا. في هذه الحالة، حقق مؤشر S&P عائدًا بنسبة 18% للمستثمر بالدولار، و17% للمستثمر بالين، و13% للمستثمر بالرنمينبي، و4% فقط للمستثمر باليورو، و3% فقط للمستثمر بالفرنك السويسري، وللمستثمر بالذهب، حقق -28%.

ما يحدث للعملة له تأثير كبير على التحولات في الثروة وما يحدث اقتصاديًا. عندما تنخفض عملتك، تنخفض ثروتك وقوتك الشرائية، وتصبح سلعك وخدماتك أرخص بالنسبة للعملات الأخرى، وتصبح سلع وخدمات الآخرين أغلى في عملتك. بهذه الطرق، يؤثر ذلك على معدلات التضخم ومن يشتري ماذا من من، رغم أن ذلك يحدث بتأخير زمني. ما إذا كنت محوطًا ضد مخاطر العملة أمر مهم جدًا. إذا لم يكن لديك، ولا ترغب في اتخاذ، موقف معين تجاه العملة، يجب عليك دائمًا التحوط لمزيج العملات الأقل خطورة لديك واتخاذ خطوات تكتيكية من هناك إذا كنت قادرًا على تنفيذها بشكل جيد. لن أتطرق الآن إلى شرح كيف أفعل ذلك، لكن سأفعل لاحقًا.

أما بالنسبة للسندات—أي الأصول الدائنة—لأنها وعود بتسليم المال، فعندما تنخفض قيمة المال، تنخفض قيمتها الحقيقية حتى لو ارتفعت أسعارها الاسمية. العام الماضي، حققت سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات عائدًا بنسبة 9% (تقريبًا نصفه من العائد ونصفه من السعر) بالدولار، و9% بالين، و5% بالرنمينبي، و-4% باليورو، و-4% بالفرنك السويسري، و-34% بالذهب—وكان النقد استثمارًا أسوأ حتى. يمكنك أن ترى لماذا لم يفضل المستثمرون الأجانب السندات أو النقد بالدولار (ما لم يكونوا محوطين عملة). حتى الآن، لم تكن مشكلة عدم التوازن بين العرض والطلب على السندات خطيرة، لكن هناك كمية كبيرة من الدين (ما يقارب 10 تريليون دولار) ستحتاج إلى إعادة التمويل مستقبلًا. وفي الوقت نفسه، يبدو أن الاحتياطي الفيدرالي يميل إلى التيسير لدفع أسعار الفائدة الحقيقية للانخفاض. لهذه الأسباب، تبدو الأصول الدائنة غير جذابة، خاصة في الطرف الطويل من المنحنى، ويبدو أن هناك احتمالية قوية لمزيد من انحدار منحنى العائد، رغم أنني أشك في أن التيسير من الفيدرالي سيكون بالقدر الذي تعكسه الأسعار الحالية.

بالنسبة إلى 2) الأداء الضعيف للأسهم الأمريكية مقارنة بالأسهم غير الأمريكية والذهب (الذي كان أفضل الأسواق الرئيسية أداءً)، كما ذُكر سابقًا، بينما كانت الأسهم الأمريكية قوية بالدولار، إلا أنها كانت أقل قوة بكثير بالعملات القوية، وتفوقت عليها أسهم الدول الأخرى بشكل كبير. من الواضح أن المستثمرين كانوا يفضلون التواجد في الأسهم غير الأمريكية أكثر من الأسهم الأمريكية، كما كانوا يفضلون السندات غير الأمريكية على السندات الأمريكية والنقد الأمريكي. على وجه التحديد، تفوقت الأسهم الأوروبية على الأمريكية بنسبة 23%، والأسهم الصينية بنسبة 21%، والأسهم البريطانية بنسبة 19%، والأسهم اليابانية بنسبة 10%. وحققت أسهم الأسواق الناشئة ككل أداءً أفضل، بعائد 34%، بينما حقق دين الأسواق الناشئة بالدولار عائدًا 14%، ودين الأسواق الناشئة بالعملة المحلية بالدولار عائدًا 18% ككل. بمعنى آخر، حدثت تحولات كبيرة في التدفقات والقيم والثروة بعيدًا عن الولايات المتحدة، وما يحدث سيؤدي على الأرجح إلى مزيد من إعادة التوازن والتنويع.

أما بالنسبة للأسهم الأمريكية العام الماضي، فقد جاءت النتائج القوية من نمو الأرباح القوي وتوسع مضاعف السعر إلى الربحية (P/E). على وجه التحديد، ارتفعت الأرباح بنسبة 12% بالدولار، وزاد مضاعف السعر إلى الربحية بنحو 5%، وكان عائد الأرباح حوالي 1%، لذا كان إجمالي عائد مؤشر S&P حوالي 18% بالدولار. أسهم "السبعة الرائعة" في مؤشر S&P 500، التي تمثل نحو ثلث القيمة السوقية له، حققت نمو أرباح بنسبة 22% في 2025، وعلى عكس الاعتقاد السائد، حققت الأسهم الـ493 الأخرى في المؤشر أيضًا نموًا قويًا للأرباح بنسبة 9%، لذا حقق المؤشر ككل نمو أرباح بنسبة 12%. حدث ذلك نتيجة لزيادة المبيعات بنسبة 7% وزيادة الهوامش بنسبة 5.3%، لذا كانت المبيعات مسؤولة عن 57% من زيادة الأرباح وتحسين الهوامش مسؤولة عن 43% منها.* ويبدو أن جزءًا كبيرًا من تحسين الهوامش جاء من كفاءات التكنولوجيا، لكن لا أستطيع رؤية الأرقام للتأكد. على أي حال، فإن تحسين الأرباح كان بشكل كبير نتيجة زيادة حجم الاقتصاد (أي المبيعات) واستحواذ الشركات (وبالتالي الرأسماليين المالكين لها) على معظم التحسن، بينما حصل العمال على القليل نسبيًا منه. سيكون من المهم جدًا مراقبة زيادات الهوامش التي تذهب للأرباح مستقبلًا لأن الأسواق الآن تعكس توقعات بأن هذه الزيادات ستكون كبيرة بينما تسعى القوى السياسية اليسارية للاستحواذ على حصة أكبر من الكعكة.

رغم أن معرفة الماضي أسهل من معرفة المستقبل، إلا أننا نعلم بعض الأمور عن الحاضر يمكن أن تساعدنا في توقع المستقبل بشكل أفضل إذا فهمنا علاقات السبب والنتيجة الأهم. على سبيل المثال، نعلم أنه مع ارتفاع مضاعفات السعر إلى الربحية وانخفاض فروق الائتمان، تبدو التقييمات مرتفعة. إذا كان التاريخ دليلًا، فهذا ينذر بعوائد منخفضة للأسهم مستقبلًا. عندما أحسب العوائد المتوقعة بناءً على عوائد الأسهم والسندات باستخدام معدل نمو الإنتاجية الطبيعي ونمو الأرباح الناتج عنه، فإن عائد الأسهم المتوقع طويل الأجل سيكون حوالي 4.7% (قراءة ضمن أدنى 10%)، وهو منخفض جدًا مقارنة بعوائد السندات الحالية عند حوالي 4.9%، لذا علاوة مخاطر الأسهم منخفضة. أيضًا، تقلصت فروق الائتمان إلى مستويات منخفضة جدًا في 2025، وكان ذلك إيجابيًا للأصول ذات التصنيف الائتماني المنخفض والأسهم، لكنه يجعل من غير المرجح أن تنخفض هذه الفروق ومحتمل أن ترتفع، وهذا سلبي لهذه الأصول. كل هذا يعني أنه لم يتبق الكثير من العائد يمكن استخراجه من علاوات مخاطر الأسهم وفروق الائتمان وعلاوات السيولة. كما يعني أنه إذا ارتفعت أسعار الفائدة، وهو أمر ممكن مع تزايد الضغوط الناتجة عن العرض والطلب (أي أن العرض يزداد بينما صورة الطلب تزداد سوءًا) بسبب انخفاض قيمة المال، فإن كل شيء آخر متساوٍ، سيكون لذلك تأثير سلبي كبير على أسواق الائتمان والأسهم.

بالطبع، هناك تساؤلات كبيرة حول سياسة الاحتياطي الفيدرالي ونمو الإنتاجية في المستقبل. يبدو أن الاحتمال الأكبر هو أن الرئيس الجديد للفيدرالي ولجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) سيكون لديهم انحياز لدفع أسعار الفائدة الاسمية والحقيقية للانخفاض، ما سيدعم الأسعار وينفخ الفقاعات. أما بالنسبة لنمو الإنتاجية، فمن المرجح أن يتحسن في 2026، رغم أن أ) مقدار التحسن و ب) مقدار ما سيسمح له بأن يصب في صالح أرباح الشركات وأسعار الأسهم، وبالتالي أصحاب رأس المال، مقابل ما سيذهب للعمال واليساريين في صورة تغييرات في التعويضات والضرائب (وهو السؤال الكلاسيكي بين اليمين واليسار السياسي) غير مؤكدين.

وبما يتسق مع طريقة عمل النظام، في 2025 أدى خفض الفيدرالي لأسعار الفائدة وتيسير توفر الائتمان إلى خفض معدل الخصم، ما حدد القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية وخفض علاوات المخاطر، وكل ذلك ساهم في النتائج المذكورة سابقًا. دعمت هذه التغييرات أسعار الأصول التي تستفيد من السياسات التوسعية، خاصة تلك ذات الآجال الطويلة مثل الأسهم والذهب، لذا لم تعد هذه الأسواق رخيصة الآن. ومن الجدير بالذكر أيضًا أن هذه التحركات التوسعية لم تساعد كثيرًا رأس المال المغامر، والأسهم الخاصة، والعقارات—أي الأسواق غير السائلة. هذه الأسواق تواجه مشاكل. إذا صدقنا التقييمات المعلنة في رأس المال المغامر والأسهم الخاصة (وهو ما لا يفعله معظم الناس)، فإن علاوات السيولة منخفضة جدًا الآن؛ وأعتقد أنه من الواضح أنها سترتفع كثيرًا مع ضرورة تمويل الديون التي تحملتها هذه الكيانات بأسعار فائدة أعلى وتزايد الضغوط لزيادة السيولة، ما سيجعل الاستثمارات غير السائلة تتراجع نسبيًا أمام السائلة.

وباختصار، ارتفع تقريبًا كل شيء كثيرًا بالدولار نتيجة السياسات المالية والنقدية التوسعية الكبيرة وأصبحت الأسعار الآن مرتفعة نسبيًا.

لا يمكن النظر إلى تغيرات الأسواق دون النظر إلى تغيرات النظام السياسي، خاصة في 2025. لأن الأسواق والاقتصاد يؤثران في السياسة والسياسة تؤثر في الأسواق والاقتصاد، لعبت السياسة دورًا كبيرًا في دفع الأسواق والاقتصادات. وبشكل أكثر تحديدًا في الولايات المتحدة وللعالم:
أ) كانت سياسات إدارة ترامب الاقتصادية الداخلية ولا تزال رهانًا معززًا على قوة الرأسمالية لإحياء التصنيع الأمريكي وتمكين تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي الأمريكية، وهو ما ساهم في التحركات السوقية التي وصفتها أعلاه،
ب) أما سياستها الخارجية فقد أخافت ونفرت بعض المستثمرين الأجانب مع تزايد المخاوف من العقوبات والصراعات، ما دعم التنويع في المحافظ الاستثمارية وشراء الذهب الذي شهدناه، و
ج) أدت سياساتها إلى زيادة الفجوة في الثروة والدخل لأن "الأثرياء" (الذين يشكلون أعلى 10%) وهم الرأسماليون، لديهم ثروة أكبر في الأسهم ولأن مكاسب دخلهم كانت أكبر.
ونتيجة لـ ج)، فإن هؤلاء الرأسماليين في أعلى 10% لا يرون التضخم مشكلة، بينما الأغلبية (الذين يشكلون أقل 60%) يشعرون بالإرهاق منه. قضية قيمة المال، أو ما يعرف بقضية القدرة على تحمل التكاليف، ستكون على الأرجح القضية السياسية الأولى العام القادم، ما سيساهم في خسارة الجمهوريين لمجلس النواب وفوضى كبيرة في 2027 في طريقنا إلى انتخابات 2028 التي يبدو أن الصدام بين اليمين واليسار سيكون كبيرًا فيها.

وبشكل أكثر تحديدًا، كان 2025 أول عام من ولاية ترامب التي تستمر أربع سنوات، حيث كان لديه السيطرة على المجلسين، وهو تقليديًا أفضل عام للرؤساء لتمرير ما يريدون، لذا شهدنا رهان إدارته الشامل العدواني على الرأسمالية—أي السياسة المالية التوسعية العدوانية، وتخفيف اللوائح التنظيمية ليصبح المال ورأس المال أكثر وفرة، وتسهيل إنتاج معظم الأشياء، ورفع الرسوم الجمركية لحماية المنتجين المحليين وجلب إيرادات ضريبية، وتقديم الدعم الاستباقي لإنتاج الصناعات الرئيسية. وراء هذه التحركات، كان هناك تحول بقيادة ترامب من الرأسمالية السوقية الحرة إلى الرأسمالية الموجهة حكوميًا.

وبسبب طريقة عمل ديمقراطيتنا، يمتلك الرئيس ترامب تفويضًا غير معاق لمدة عامين يمكن أن يضعف كثيرًا في انتخابات منتصف المدة في 2026 وينقلب في انتخابات 2028. لا بد أنه يشعر أن هذا لا يمنحه الوقت الكافي لإنجاز ما يعتقد أنه يجب إنجازه. في الوقت الحاضر، نادرًا ما يستطيع حزب واحد البقاء في السلطة لفترة طويلة لأنه من الصعب عليهم الوفاء بوعودهم لتلبية توقعات ناخبيهم المالية والاجتماعية. في الواقع، هناك سبب للتشكيك في جدوى اتخاذ القرار الديمقراطي عندما يكون من في السلطة غير قادرين على الحكم لفترة كافية لتلبية توقعات الناخبين. أصبح من المعتاد في الدول المتقدمة رؤية سياسيين شعبويين من اليسار أو اليمين يدعون إلى سياسات متطرفة لتحقيق تحسينات متطرفة ثم يفشلون في التنفيذ ويتم إخراجهم من الحكم. هذه التغييرات المتكررة من تطرف إلى آخر مزعزعة للاستقرار. الأمر أشبه بما كان عليه الحال في الدول غير المتقدمة سابقًا. على أي حال، أصبح من الواضح أن معركة كبيرة تلوح في الأفق بين اليمين المتطرف، الذي يقوده الآن الرئيس ترامب، واليسار المتطرف. في 1 يناير، رأينا المعارضة تتجمع مع توحد زهران ممداني، بيرني ساندرز، وألكساندريا أوكاسيو-كورتيز في حفل تنصيب ممداني خلف حركة "الاشتراكية الديمقراطية" المناهضة للمليارديرات. ستكون هذه معركة حول الثروة والمال من المرجح أن تؤثر على الأسواق والاقتصادات.

أما بالنسبة لتغير النظام العالمي والجغرافيا السياسية، ففي 2025 حدث تحول واضح من التعددية (التي تتطلع للعمل وفق قواعد تشرف عليها منظمات متعددة الأطراف) إلى الأحادية (التي تحكمها القوة وتعمل فيها الدول وفق مصالحها الذاتية). أدى ذلك إلى زيادة التهديدات بالصراعات وسيستمر في رفع الإنفاق العسكري والاقتراض لتمويله في معظم الدول. كما ساهم ذلك في زيادة استخدام التهديدات الاقتصادية والعقوبات، والحماية الاقتصادية، وفك العولمة، والمزيد من الصفقات الاستثمارية والتجارية، وزيادة رأس المال الأجنبي الموعود بالاستثمار في الولايات المتحدة، وتعزيز الطلب على الذهب، وانخفاض الطلب الأجنبي على الدين والدولار والأصول الأمريكية الأخرى.

أما بالنسبة للكوارث الطبيعية، فقد استمر تقدم التغير المناخي بينما كانت هناك نقلة سياسية بقيادة ترامب في الإنفاق وتحفيز إنتاج الطاقة في محاولة لتقليل المشكلة.
أما بالنسبة للتكنولوجيا، فمن الواضح أن طفرة الذكاء الاصطناعي التي هي الآن في مراحلها الأولى من الفقاعة كان لها تأثير كبير على كل شيء. سأرسل قريبًا شرحًا لمؤشرات الفقاعة لدي، لذا لن أتطرق لهذا الموضوع الآن.
هناك الكثير للتفكير فيه، ولم نغطي الكثير مما يحدث خارج الولايات المتحدة. لقد وجدت أن فهم أنماط التاريخ وعلاقات السبب والنتيجة التي دفعتها، وامتلاك خطة ممنهجة ومختبرة جيدًا، واستخدام الذكاء الاصطناعي والبيانات الممتازة أمر لا يقدر بثمن. هكذا ألعب اللعبة وما أود نقله إليك.

وباختصار، قادني هذا النهج إلى الاعتقاد بأن قوة الدين/المال/الأسواق/الاقتصاد، والقوة السياسية الداخلية، وقوى الجغرافيا السياسية (مثل زيادة الإنفاق العسكري والاقتراض لتمويله)، وقوة الطبيعة (المناخ)، وقوة التقنيات الجديدة (مثل تكاليف وفوائد الذكاء الاصطناعي) ستستمر في كونها المحركات الرئيسية التي تشكل الصورة الكاملة، وأن هذه القوى ستتبع بشكل عام قالب دورة السوق الكبرى الذي وضعته في كتبي. وكما أطلت الحديث، لن أتعمق أكثر في كل هذا الآن. إذا قرأت كتابي "كيف تنهار الدول: الدورة الكبرى"، فأنت تعرف ما أعتقده حول تطور الدورة، وإذا كنت ترغب في معرفة المزيد ولم تقرأه، أنصحك بذلك.

أما بالنسبة لتوزيع المحفظة الاستثمارية، وبينما لا أرغب في أن أكون مستشارك الاستثماري (أي لا أريد أن أخبرك ما هي المراكز التي يجب أن تتخذها وتتبنى نصيحتي فقط)، إلا أنني أرغب في مساعدتك على الاستثمار بشكل جيد. رغم أنني أعتقد أنه يمكنك استنتاج أنواع المراكز التي أفضلها والتي لا أفضلها، إلا أن أهم شيء يجب أن تمتلكه هو القدرة على اتخاذ قراراتك الاستثمارية بنفسك، سواء للمراهنة بنفسك على الأسواق التي ستؤدي أداء جيدًا أو ضعيفًا، أو لبناء مزيج استراتيجي قوي من تخصيص الأصول تلتزم به، أو لاختيار مدراء يستثمرون جيدًا نيابة عنك. إذا كنت تريد نصيحتي حول كيفية القيام بهذه الأمور بشكل جيد لمساعدتك على النجاح في الاستثمار، أوصي بدورة Dalio Market Principles التي تقدمها معهد إدارة الثروات في سنغافورة.

• نظرًا لعدم توفر هذه المعلومات بشكل مؤكد حتى يتم الإبلاغ عن نتائج الربع الرابع، فإن هذه تقديرات.
  عندما تنخفض هذه الأمور، فإنها تضغط صعودًا على الأسهم.

إخلاء المسؤولية:

1. تمت إعادة نشر هذا المقال من [RayDalio]. جميع حقوق النشر محفوظة للمؤلف الأصلي [RayDalio]. إذا كان لديك أي اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn وسيتم التعامل مع الأمر بسرعة.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء والمواقف الواردة في هذا المقال تعبر عن رأي الكاتب فقط ولا تمثل أي نصيحة استثمارية.
3. ترجمات المقال إلى لغات أخرى تتم بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، يُحظر نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.