هل هذا هو السبب الفعلي وراء تصفية العملات الرقمية التي بلغت قيمتها ٢٠ مليار دولار؟

كان ١١ أكتوبر ٢٠٢٥ يومًا عصيبًا لمستثمري العملات الرقمية حول العالم.

هبط سعر Bitcoin من أعلى مستوياته عند ١١٧,٠٠٠ دولار ليكسر حاجز ١١٠,٠٠٠ دولار خلال ساعات قليلة. وسجلت Ethereum خسارة أكبر، حيث تراجعت بنسبة ١٦٪. انتشرت حالة الذعر بسرعة في الأسواق؛ إذ انهارت العديد من العملات البديلة بنسبة وصلت إلى ٨٠–٩٠٪ في لحظات، وحتى بعد ارتدادات قصيرة، أنهى معظمها اليوم على تراجع ما بين ٢٠٪ و٣٠٪.

في غضون ساعات، فقدت سوق العملات الرقمية العالمية مئات المليارات من الدولارات من قيمتها.

عمت مشاعر الأسى مواقع التواصل الاجتماعي، إذ عبّر مستخدمو كل لغة عن مصابهم المشترك. لكن خلف الذعر السائد، كان تسلسل العدوى الحقيقي أشد تعقيدًا مما يظهر.

بدأ هذا الانهيار بتصريح واحد من ترامب.

في ١٠ أكتوبر، أعلن الرئيس الأميركي ترامب عبر وسائل التواصل الاجتماعي أنه اعتبارًا من ١ نوفمبر، ستفرض الولايات المتحدة تعريفة إضافية بنسبة ١٠٠٪ على جميع السلع المستوردة من الصين. وجاء الخطاب شديد اللهجة؛ إذ أكد ترامب أن العلاقات بين الولايات المتحدة والصين بلغت مرحلة "لا تستدعي أي اجتماعات". وسترد الولايات المتحدة بإجراءات مالية وتجارية، مستشهدًا باحتكار الصين للمعادن النادرة لتبرير هذه الحرب الجديدة على التعريفات.

هزّ الإعلان الأسواق العالمية على الفور. فقد تراجع مؤشر Nasdaq بنسبة ٣.٥٦٪، في واحد من أكبر الانخفاضات اليومية خلال السنوات الأخيرة. وانخفض مؤشر الدولار الأميركي بنسبة ٠.٥٧٪، وهبط النفط الخام بنسبة ٤٪، وتراجعت أسعار النحاس أيضًا. وتدفقت موجة بيع عارمة في الأسواق المالية حول العالم.

في خضم هذا الحدث الكبير، كانت العملة المستقرة USDe من أبرز الضحايا. فقد فقدت ارتباطها، وانهر نظام الإقراض عالي الرافعة Loop Lending المبني حولها خلال ساعات.

انتشرت أزمة السيولة المحلية بسرعة. كثير من المستثمرين الذين استخدموا USDe في الإقراض الحلقي واجهوا تصفية مراكزهم على منصات متعددة مع فقدان USDe للارتباط.

الأخطر أن العديد من صانعي السوق استخدموا أيضًا USDe كضمان للعقود. ومع انهيار قيمتها إلى النصف تقريبًا خلال فترة وجيزة، تضاعفت رافعتهم الفعلية، ولم تسلم حتى المراكز ذات الرافعة ١x. الضربة المزدوجة من انهيار عقود العملات البديلة وسقوط سعر USDe ألحقت بصانعي السوق خسائر فادحة.

كيف انهارت دومينو الإقراض الحلقي Loop Lending؟

إغراء العائد السنوي ٥٠٪

تم تطوير USDe بواسطة Ethena Labs وهي عملة مستقرة "دولار اصطناعي". وبقيمة سوقية تقارب ١٤ مليار دولار، أصبحت ثالث أكبر عملة مستقرة عالميًا. على عكس USDT أو USDC، لا تحتفظ USDe باحتياطيات نقدية؛ بل تعتمد على استراتيجية "التحوط المحايد دلتا" لتثبيت سعرها. يحتفظ البروتوكول بإيثيريوم فوري بينما يبيع كمية مكافئة من عقود ETH الدائمة في بورصات المشتقات، ويحقق الاستقرار عبر مراكز محايدة دلتا.

ما الذي جذب رؤوس الأموال؟ الجواب بسيط: العوائد المرتفعة.

إيداع USDe يحقق عائدًا سنويًا يتراوح بين ١٢٪ و١٥٪، مستمدًا من معدلات التمويل الدائمة. بالإضافة إلى ذلك، دخلت Ethena في شراكات مع بروتوكولات الإقراض لتقديم مكافآت إضافية على ودائع USDe.

وجاء الارتفاع الحقيقي للعائدات من الإقراض الحلقي Loop Lending. إذ كان المستثمرون يرهنون USDe مرارًا، يقترضون عملات مستقرة أخرى، يحولونها إلى USDe ويعيدون إيداعها، ما يضاعف رأس المال الأساسي أربع مرات تقريبًا ويرفع العائد السنوي إلى مستوى ٤٠٪–٥٠٪.

في عالم التمويل التقليدي، يُعد عائد سنوي بنسبة ١٠٪ أمرًا نادرًا. أما عائد USDe الحلقي بنسبة ٥٠٪ فقد كان مغريًا بشدة لرأس المال الباحث عن الربح. استمر تدفق الأموال، وغالبًا ما كانت أحواض USDe في بروتوكولات الإقراض ممتلئة بالكامل. وعند فتح سعة جديدة، كانت تُستحوذ عليها فورًا.

فقدان ارتباط USDe

أثار خطاب ترامب حول التعريفات حالة ذعر عالمية، ودفع أسواق العملات الرقمية إلى وضع "تجنب المخاطر". انهيار Ethereum بنسبة ١٦٪ في فترة قصيرة أطاح بتوازن USDe الحساس. لكن الشرارة الحقيقية لفقدان ارتباط USDe كانت تصفية مركز كبير على منصة Binance.

تكهنت Dovey، مستثمرة العملات الرقمية والمؤسسة المشاركة في Primitive Ventures، بأن السبب الفعلي كان التصفية القسرية لمؤسسة ضخمة تستخدم نمط الهامش المتقاطع Cross-Margin على Binance—ويرجح أنها شركة تداول تقليدية. كانت المؤسسة قد وضعت USDe كضمان للهامش المتقاطع، وعندما ارتفعت تقلبات السوق، قامت آلية التصفية ببيع USDe تلقائيًا لسداد الديون، ما أدى لانهيار سعرها على Binance إلى ٠.٦٠ دولار.

استقرار USDe كان يرتكز على عاملين أساسيين. الأول، معدلات التمويل الإيجابية: في الأسواق الصاعدة، يدفع البائعون على المكشوف لحملة المراكز الطويلة، ما يحقق أرباحًا للبروتوكول. الثاني، سيولة سوقية كافية، تضمن إمكانية استرداد USDe دائمًا بسعر قريب من ١ دولار.

في ١١ أكتوبر، انهارت الركيزتان معًا. غذى الذعر موجة من التشاؤم، وتحولت معدلات التمويل الدائمة بسرعة إلى السالب. وتحولت المراكز القصيرة الكبيرة للبروتوكول من جني الرسوم إلى دفعها، ما أضعف قيمة الضمان.

مع بدء فقدان USDe للارتباط، تزعزعت ثقة السوق. انضم المزيد من المستثمرين إلى البيع، تراجعت الأسعار أكثر، وانغلقت حلقة التغذية العكسية—دائرة كاملة من الهبوط.

دوامة التصفية في الإقراض الحلقي Loop Lending

في بروتوكولات الإقراض، عندما تنخفض قيمة ضمان المستخدم دون حد معين، تُفعّل العقود الذكية التصفية تلقائيًا وتبيع الضمان لسداد الدين. ومع انخفاض سعر USDe، تجاوزت مراكز الإقراض الحلقي عالية الرافعة عتبة التصفية بسرعة.

هكذا بدأت دوامة التصفية.

قامت العقود الذكية ببيع USDe الخاص بالمستخدمين المصفّين لسداد الديون، ما زاد الضغط البيعي ودفع سعر USDe للهبوط أكثر. هذا الانحدار أدى إلى المزيد من تصفيات الإقراض الحلقي—دوامة موت نموذجية.

كثير من المستثمرين لم يدركوا حتى لحظة التصفية أن ما اعتبروه "استثمارًا في العملات المستقرة" كان في الواقع مقامرة عالية الرافعة. ظنوا أنهم يجنون فوائد فقط، ولم ينتبهوا إلى أن الإقراض الحلقي ضاعف تعرضهم للمخاطر. وعندما تقلب سعر USDe بقوة، لم ينج حتى المستثمرون المحافظون من التصفية.

تصفيات صانعي السوق وانهيار السوق

يقدم صانعو السوق السيولة لمختلف أصول العملات الرقمية. واستخدم الكثير منهم USDe كهامش في البورصات. ومع انهيار قيمتها، انهار هامشهم أيضًا، ما أدى إلى تصفيات قسرية لمراكزهم في البورصات.

تشير البيانات إلى أن هذا الانهيار أدى لتصفية مراكز بقيمة مئات المليارات من الدولارات. والأهم أن معظم هذه الخسائر لم تكن من المستثمرين الأفراد فقط، بل من صانعي السوق المؤسسيين والمراجحين الذين استخدموا استراتيجيات تحوط متقدمة. في قضية USDe، وظف هؤلاء المحترفون نماذج تحوط متطورة لإدارة المخاطر، لكن عندما انهار USDe—الضمان "المستقر" لديهم—انهارت جميع نماذج المخاطر.

وعلى منصات المشتقات مثل Hyperliquid، تم تصفية أعداد كبيرة من المستخدمين. حاملو HLP (خزينة مزودي السيولة للمنصة) شهدوا أرباحهم تقفز بنسبة ٤٠٪ بين ليلة وضحاها، من ٨٠ مليون دولار إلى ١٢٠ مليون دولار—دليل على حجم الانهيار.

عندما تتم تصفية صانعي السوق بشكل جماعي، تكون العواقب كارثية. تختفي السيولة فورًا وتتسع فروق الأسعار بشكل كبير. بالنسبة للعملات البديلة الصغيرة ضعيفة السيولة، أدى ذلك لانهيار الأسعار بشكل أسرع. اجتاحت السوق موجة بيع هستيرية—أزمة بدأت بعملة مستقرة واحدة وانتهت بانهيار منهجي للنظام البيئي بأكمله.

أصداء التاريخ: ظل Luna

لمن شهد سوق الدببة في ٢٠٢٢، بدا الأمر وكأنه تكرار للسيناريو السابق. ففي مايو من ذلك العام، انهارت إمبراطورية Luna في سبعة أيام فقط.

في قلب أزمة Luna كانت العملة المستقرة الخوارزمية UST، التي وعدت بعائد سنوي يصل إلى ٢٠٪ وجذبت مليارات الدولارات. آلية الاستقرار اعتمدت بالكامل على الثقة في رمز LUNA. وعندما فقدت UST ارتباطها تحت ضغط البيع المكثف، انهارت الثقة وفشلت آلية المراجحة، ودخلت LUNA في تضخم مفرط—تراجع سعرها من ١١٩ دولار إلى أقل من ٠.٠٠٠١ دولار، ما محا نحو ٦٠ مليار دولار من القيمة.

عند مقارنة أزمتي USDe و Luna، تظهر أوجه شبه واضحة. كلاهما اعتمد على عوائد مرتفعة لجذب رؤوس الأموال الباحثة عن استقرار العائد. وكشف كلاهما هشاشة آلياته في الأسواق القاسية، ودخلا في دورة "انخفاض السعر، انهيار الثقة، تصفية قسرية، مزيد من الانخفاض".

كل أزمة بدأت بأصل واحد وتوسعت لتصبح خطرًا منهجيًا على السوق الأوسع.

ومع ذلك، توجد فروقات مهمة. Luna كانت عملة مستقرة خوارزمية بالكامل بلا ضمان خارجي. USDe مدعومة بأصول مشفرة مثل Ethereum، ما يمنحها قوة أكبر—ولم تصل قيمتها إلى الصفر مثل Luna.

بعد انهيار Luna، شددت الهيئات التنظيمية العالمية الرقابة على العملات المستقرة الخوارزمية، ما وضع USDe تحت تدقيق تنظيمي صارم منذ البداية.

ومع ذلك، تتلاشى دروس الماضي بسرعة. بعد سقوط Luna، تعهد كثيرون بعدم العودة للعملات المستقرة الخوارزمية. ومع ذلك، بعد ثلاث سنوات فقط، أغرت عوائد USDe الحلقي بنسبة ٥٠٪ المستثمرين بتجاهل المخاطر مجددًا.

الأكثر خطورة أن هذه الحادثة كشفت هشاشة العملات المستقرة الخوارزمية والمخاطر المنهجية لدى المستثمرين المؤسسيين والبورصات. من انهيار Luna إلى سقوط FTX، من تصفيات متتالية في بورصات أصغر إلى أزمة نظام SOL البيئي، كان هذا الطريق قد سلك في ٢٠٢٢. ومع ذلك، بعد ثلاث سنوات، واصلت المؤسسات الكبرى استخدام أصول عالية المخاطر مثل USDe كضمان للهامش المتقاطع، ما أدى إلى تفاعلات متسلسلة وسط تقلبات السوق.

قال الفيلسوف جورج سانتايانا: "من لا يتعلم من الماضي سيعيد ارتكاب نفس الأخطاء."

احترم السوق

أسواق المال لها قاعدة ثابتة: المخاطرة والعائد دائمًا متناسبان.

توفر USDT وUSDC عوائد محدودة لأنها مدعومة باحتياطيات نقدية حقيقية وتحمل حدًا أدنى من المخاطر. أما USDe فتعطي عائد ١٢٪ مقابل تحمل المخاطر الهيكلية لاستراتيجية التحوط المحايد دلتا في الحالات القصوى. في حين يتحقق عائد ٥٠٪ من USDe الحلقي عبر مضاعفة الرافعة أربع مرات على العائد الأساسي.

إذا وعدك شخص ما بعائد مرتفع ومخاطرة منخفضة، فهو إما يضللك أو أنك لم تدرك المخاطرة. خطورة الإقراض الحلقي تكمن في الرافعة الخفية. كثير من المستثمرين لا يدركون أن الاقتراض المتكرر مع إعادة الإيداع هو مقامرة عالية الرافعة. الرافعة سلاح ذو حدين: تضاعف الأرباح في السوق الصاعدة، لكن في الهبوط تضاعف الخسائر.

يثبت التاريخ أن الأحداث الاستثنائية تحدث بالفعل. من أزمة ٢٠٠٨ المالية إلى انهيار مارس ٢٠٢٠ وانفجار Luna في ٢٠٢٢، تأتي أحداث "البجعة السوداء" حين لا يتوقعها أحد. العيب القاتل في العملات المستقرة الخوارزمية واستراتيجيات الرافعة العالية أنها مبنية على افتراض عدم حدوث الحالات القصوى—وهذا هو رهان الخاسر.

لماذا يندفع الكثيرون رغم المخاطر؟ الجشع البشري، والثقة الزائدة، وعقلية القطيع. في الأسواق الصاعدة، تتراجع الحذر مع تكرار الربح. وحين يربح الجميع، يصعب مقاومة الإغراء. لكن السوق دائمًا يقدم درسًا قاسيًا: لا يوجد ربح بلا مخاطرة.

كيف ينجو المستثمر العادي من العاصفة؟

ابدأ بتحديد المخاطر. إذا وعدك مشروع بعائد "مستقر" يتجاوز ١٠٪، أو كانت آليته معقدة يصعب شرحها بجملة واحدة، أو كان هدفه الرئيسي الزراعة الربحية وليس التطبيق الواقعي، أو يفتقر لاحتياطيات نقدية شفافة وقابلة للتحقق، أو يتم الترويج له بقوة عبر وسائل التواصل الاجتماعي، عليك أن تحتاط.

مبادئ إدارة المخاطر بسيطة ودائمة. لا تضع كل أموالك في أصل واحد. لا تستخدم الرافعة المالية—خصوصًا الرافعة العالية والخفية مثل الإقراض الحلقي. لا تخدع نفسك بأنك ستخرج قبل الانهيار؛ ففي انهيار Luna، لم ينجُ ٩٩٪ في الوقت المناسب.

السوق أكثر ذكاءً من أي فرد. الأحداث المتطرفة ستحدث. عندما تشتد المنافسة على العوائد المرتفعة، يكون الخطر في ذروته. تذكر درس Luna: ٦٠ مليار دولار اختفت في أسبوع، ومئات الآلاف من المستثمرين خسروا كل شيء. وتذكر ١١ أكتوبر: ٢٨٠ مليار دولار تبخرت خلال ساعات، مع تصفيات قسرية واسعة. في المرة القادمة، ربما تكون أنت من يعلق في الدوامة.

قال بافيت: "فقط عندما ينحسر المد، نعرف من كان يسبح بلا حماية."

في السوق الصاعدة، يبدو الجميع عباقرة وتبدو عوائد ٥٠٪ في المتناول. لكن عندما تضرب الكارثة، تدرك أنك كنت على الحافة طوال الوقت. العملات المستقرة الخوارزمية واستراتيجيات الرافعة العالية ليست استثمارًا آمنًا، بل رهانات عالية المخاطر. ذلك العائد بنسبة ٥٠٪ ليس ربحًا مجانيًا.

في أسواق المال، البقاء أهم من الربح على الدوام.

بيان:

1. تمت إعادة نشر هذه المقالة من [BlockBeats]، وتعود حقوق النشر للمؤلف الأصلي [Sleepy]. إذا كان لديك أي اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn وسنقدم لك الدعم اللازم.
2. تنويه: الآراء والمعلومات الواردة في هذه المقالة تمثل رأي الكاتب فقط ولا تشكل نصيحة استثمارية.
3. النسخ بلغات أخرى تم ترجمتها بواسطة فريق Gate Learn، ولا يجوز نسخ أو توزيع أو اقتباس المقالة المترجمة ما لم يتم ذكر Gate كمصدر.